广州酒家,像雾像雨又像风

声明:此文仅仅是本人研究心得的记录,顺便与他人交流。随着调研的深入、认知的改变,我随时会推翻之前的结论,故本文不作为对任何人的投资推荐。

前几个月的文章,基本都是在扯闲篇。心细的投资者也许已经猜到,我这几个月在密集选股。今天就来跟大家说说,我断断续续跟踪了两年的广州酒家

广州酒家(以下简称广酒)有4块业务,月饼、速冻、餐饮、其他业务(包含饼干、蛋卷、中式糕点等的饼酥和广式腊肠,以下都简称其他业务)。我按照重要程度一一掰开来讲。由于业务多,本文约6300字,阅读估计需半小时左右,心急的可以直接跳到后两章。

1 月饼

1.1 社交属性

如下是京东里,对广酒经典型号750g双黄纯白莲蓉月饼(以下简称双黄750)的部分评论。

之前文章讲过社交属性太多,这里就不展开了。简单来说,送礼作用带来的溢价。

1.2 月饼品质

如下两张图,是广酒双黄750与北京稻香村(以下简称北稻,另有苏稻、河北稻香村)散装双黄纯白莲蓉月饼的对比。广酒是通过京东自营平台购买,北稻是在附近大超市购买,购买时间是去年中秋节前

北稻和广酒的饼皮,都是柔软微甜,颜色也差不多。蛋黄方面,北稻的从外观即可看出明显很干,叉子插不动也切不动,好在只是微咸。广酒的较软较细,有一个京东评论——沙沙的,很好形容了我心中所想,味道也只是略咸。

如下是东莞产华美月饼与广酒的对比。华美是京东自营购买的。

同广酒与北稻相比,华美饼皮颜色偏暗,口感上也偏硬偏粗一些。华美的蛋黄比北稻还要差一些,最硬、且较咸。另外我们明显看出,他家蛋黄的颜色有点不太正常的偏红。同时渗出不少油到饼皮上。

最后说包装,华美乍一看最奢华。纸提袋套大硬纸盒,然后是小纸盒,最后是塑料袋密封的月饼,但大小纸盒都有明显的刺鼻味。北稻比较朴素,超市里大多是散装塑料袋,兼少量礼盒装。广酒是铁盒里朴素的塑料袋装,加塑料刀片和小叉子,分别用来切和插,类似于生日蛋糕里的附件。塑料袋比较简陋,不过铁盒比较低调有内涵,吃完可以再装东西。老婆反映他们老家(华中南)小时候,就送这种铁盒装的月饼。

由于月饼的销售期比较短,我不确定品牌影响过了一年是否可以持续,是否每年中秋前都需要反复宣传,我觉得过一年再观察比较靠谱。到了2021年中秋前,我发现,即使没看广告,我不由自主想起的,还是广酒、稻香村、五芳斋这些老字号。不过我发现了一些别的问题。

如下是今年中秋节前对比的情况,购买渠道与去年相同。

我的结论是:双黄750感觉跟去年差不多,团团圆圆月饼礼盒492.5克感觉一般,里面蛋黄的有硬的嚼不烂的小硬片,红豆沙感觉不出众。北稻双黄感觉跟去年类似,蛋黄仍然干硬,不如广酒双黄750。

过完了中秋节,我想再确认下,小硬片是偶然现象,还是次要型号都不如双黄750。此时自营已经下架,于是我从京东某第三方店,买了另一款好事成双,并另外订了一盒双黄750。但却意外地发现,小硬片并不仅仅存在于上次的团团圆圆里。如下图片中4个小图,都是双黄750的。

两个月饼中的4个蛋黄,两个比较软,一个软硬度一般比较干,吃出两个小硬片,一个非常硬,孩子吃时没噎着。我一度怀疑该第三方卖的是假的,根据网上鉴别信息来看,包装基本是真的。我打了厂家质量热线,提供包装上的编码,经查询是正品。

客服解释,蛋黄是农副产品,品质并不统一,腌制又烘烤后,软硬就会不同。他们称比较硬的为硬心。因为生产量大,只能少量抽检,不能杜绝硬心存在,向我抱歉,并愿意赔偿些月饼寄给我

同时告诉我,他家各个型号的月饼蛋黄都是一样的,并不会贵的就用的蛋黄好一些。后面我收到了厂家寄来的月饼,不过是双黄纯红莲蓉月饼,双黄750已经卖完了,这个的重量跟双黄750差不多,主要就是饼皮的颜色深一些。然后我发现,小硬片仍然是普遍存在的。

今年我一共吃了6盒、4个型号、20多个广酒月饼,以前几年加一块,都没吃过这么过月饼,吃得差点没吐了。最后我得出结论:今年大多数广酒月饼的大多数部位,还是很不错的,虽然有硬片的缺点,加少量的硬心蛋黄,至少比北稻、华美强太多。至于硬片是否会长期持续,可能要明年对比才知道。

1.3 发展空间

2021.9.21 中秋当天,按京东月饼榜统计,近15天不同价格带的售出量(单位万件)。未注明的都是单层月饼。

在这个榜单来看,广酒的占比只在5%以下。但在一年前的9月9号(提前中秋22天),广酒只能偶尔进下前20名,见如下照片:

不仅如此,广酒的售价也从168的实质售价,上升到178,见如下照片:

无论是社交属性层面,还是品质层面,广酒没什么强有力的对手。华美从包装到品质来看,都只能称之为商标,不能称之为品牌。北稻、五芳斋、广酒都有近百年的历史。不过北稻的品质还是离广酒有明显差距。提起五芳斋,大家更多地想起的还是粽子,品牌的缺点很明显。美心虽然号称月饼界的劳斯莱斯,可对比茅台的地位,但300多克100多、300多元的价格,按单位价格来说约是广酒的2~4倍,北稻主流品种的5~10倍,大多数人应该难以承受,恐怕会限制他的空间。简单按二八定律来推测,广酒的发展空间是值得期待的

另外,我以前一直很喜欢买知味观的苏式月饼,但思考了几年,又咨询了一些身边人,我判断他爱掉渣的特点,上不了台面,自己吃还行,不能作为送礼,空间是严重受限的。

2 速冻食品

2.1 品质

京东包子销量第一(21年9月22日看)的思念灌汤包,品质一般。没有贴纸,容易沾蒸笼,基本没吃出灌汤,馅儿口感一般,不好也不差,面皮不软也算不上硬,至少我不会二次购买,应该还是靠低价打天下的。

广酒叉烧包的面皮非常松软,馅儿微甜,还是不错的,与我以前吃过最好吃的包子--眉州小吃的风格不同,眉州没他的面皮软,但也不发甜。一部分京东评论说广酒叉烧包太甜,我多次品尝,感觉甜度中等吧。我吃过最甜的包子,是无锡的灌汤包,让我见识了无锡人对甜的喜爱。

广酒还有一款生肉包,跟叉烧包的面皮类似,也比较松软。不过并不甜,肉馅感觉有点嚼劲,但也算不上硬。

广酒糯米烧麦的面皮很薄,糯米不油腻,整体感觉很松软,比711、全家和其他街边小店现蒸的好很多,他们的都有相反的缺点,尤其面皮漏出糯米的口那里,常常干硬难以下咽。

椰汁馒头马马虎虎,比白面馒头强些,比较松软,椰汁味比较淡,不是太明显,但吃得还可以。馒头下带了纸,不容易沾蒸屉。

香菇干蒸烧麦,面皮薄软,肉馅有弹性有嚼劲但又不算硬。

糯米鸡还可以,糯米的部分不知是不是被荷叶吸收了水分,外表层糯米有些干,里面还可以,鸡肉肥瘦搭配,略咸一点,但配着没有味道的糯米还可以,这是我和孩子的感受。不过我老婆觉得咸了一点。

2.2 销量定价

下面是去年2月、今年9月我两次统计的,广酒速冻与其竞品的销售情况。注意,在1年半里,不同品种价格上涨各不相同,我采用了不同的绿色来进行标注,即绿色越深涨价幅度越大。

如下是肉包/叉烧包的

如下是烧麦的

上面一部分是带虾仁的,价格也明显贵些,所以单独排名。 

如下是奶黄包的。

如下是虾饺的

其它如糯米鸡、核桃包、豆沙包,都是类似,我就不一一上图了。总的来说,在速冻食品上,广酒以中等偏上的价格、1年半涨价约15%的前提下,仍收获了碾压对手的销量。

我在思考,为什么广酒能靠中等偏上的速冻定价,收获碾压其他品牌的销量?可能有广酒品质更好的品牌,如避风塘、稻香、金城等香港品牌,但定价高出太多,导致太小众。广酒餐饮和月饼的品牌效应,加接近一流的品质,在消费者心目中已经形成广酒 = 品质好的条件反射,就像我们提到迪士尼索尼,就想到视听盛宴,其实大多数人也没有逐个产品仔细测试、对比竞品

考虑到目前大多数人早餐的选择,仍主要是街边早餐、无品牌无品控,早餐品牌化仍然远远在路上。广酒速冻虽在京东上有很大的份额,但发展空间仍然是充足的。

3 餐饮

我本来预计今年6月去广州调研,在门店考察下广酒餐饮,因为6月份广州的疫情只好取消。后来预计明年1月份再去,结果从国庆后,各地新增的本地病例就几乎没断过,只好又作罢。

对于广州餐饮,我只能从大众点评的评论和招股书、财报等方面来进行分析。根据一些球友的说法,在广州请客去广酒餐馆吃饭,很有面子。从财报来看,基本是这样的。如下是广酒招股书披露的各家门店关键数据,最近2年年报,则没有该项信息。

(下图中 / 表示该店因经营不善、租约到期无法续约而关闭,或是新店尚未开业)

最火三家店,文昌店(总店)、体育东店(大约在广州市中心天河体育场旁)、滨江西店,利润持续增加,但收入基本不变。在2016年,近这三家店就提供了广酒餐饮一半的收入、7成多的利润,其它店的利润比较少。

我发现这三年,各家店都在持续提价,但很多店收入微增或不增,说明主要靠涨价来收获利润增长,但单店消费人次不少还是下降的。由于单店人均消费金额已经很高,很多已经到了100多、甚至130左右,而且这还只是截止16年的数字。根据高德地图的显示,文昌总店已经111/人(16年是78.79/人),滨江西店已经109/人(16年是88.88/人),体育东店是130/人(位置最好、16年129.07/人),这个价格应该已达到大多数人能承受的极限。

从店面数来说,截止2016年,广酒餐饮有15家直营门店,1家加盟门店,在14~16年共新开6家店,但关了2家。即3年时间从12家净增到16家店,门店数年均净增长约10%,但大多数店只能贡献不到3成的净利,这个扩张速度和质量似乎都不太好。2020年报显示,依托“广州酒家”、“陶陶居”、“天极品”、“星樾城”等品牌,旗下拥有餐饮门店26家。没说单独广州酒家品牌的餐饮门店有多少家。基本可以得出结论,广酒餐饮增长最重要的来源是老店提价,而不是新店扩张。但目前的价格,这种提价模式是很难持续的

去年我看了广酒餐饮高德地图的很多评论,大部分是19年评的,不少并不是上文说的最火三家店,例如黄埔大道店,是2016年开业。

我截得评论比较多,受限篇幅就不一一上图了,跟上面一样,优点是有的,做的菜和服务是有不少评价好的,但也有不少评价,说一些菜味道不行、一些服务人员太懒、叫不动、态度差的。

所以广酒餐饮的问题,跟大多数国内餐饮连锁的问题是一致的,即没有完成产品和服务品质的标准化、统一化。在这方面,连广酒自己都承认,国内多数连锁餐饮跟国际知名连锁餐饮,管理水平差距较大。

其实传统的中式餐饮难做。厨师工作环境恶劣,工资还低,有水平的也容易流失,有啥特色菜很容易被模仿。像这几年火遍全国的绿茶餐厅,商标被抢注,菜谱全盘被照抄,真心不容易。顾客抱怨服务人员态度差,让你去餐馆干一天试试,钱又少还被人呼来唤去,碰到霸道的客人或是餐厅经理,看你态度能不能好。上菜慢的问题也是无解,雇的人多了,低谷时段完全就是工资浪费,雇的人少了,高峰时段又忙不过来。

我记得很多年前看过一句话,你能轻松做出能比麦当劳更好的汉堡包,但你很难复制这样的餐饮帝国。麦当劳、肯德基、汉堡王、达美乐等等西式快餐的模式都是类似的,营销、采购集中到一起,这样保证了营销和采购的规模优势,采购的品质。生产、销售仍在各家门店,但是通过机器完成做汉堡包、薯条、炸鸡、披萨等制作的半自动化。只要按几个按钮、指定时间,这样就完成了产品品质的统一化。同时实行取餐制,让服务的程度降到最低,也就不存在服务不及时、态度差的抱怨了。

但是中式餐饮要实现西餐的这些优点还是挺难的,而这又恰恰是中餐被人津津乐道的优点--博大精深、过于复杂造成的。就目前来看,真的实现标准化、统一化的,也就是一些做火锅的,如呷哺呷哺,做盖饭的,如真功夫、田老师、南城香等。前者是因为火锅本身原料和加工简单,易于标准化。后者是将尽可能多的加工,放到中央厨房来进行自动化、标准化,即前店后厂。我仔细研究了广酒的招股书,没有看到自动化与餐饮的任何关联,更多只是菜品下单、制作的流程梳理,目前看,效果并不明显。我认为,对广酒餐饮来说,他的核心竞争力,就是他的老字号,和少数店里的一些名厨,而后者是很难复制的

4 其他业务

京东来看,饼酥按销量排名前20,并没有广酒的位置。如下是2021年9月31日截图。

只有一个鸡仔饼评价还不错。其实也容易理解,饼酥里面老玩家、大玩家太多。而且这种初加工产品,没有经验曲线,既难做出口味差异化,也难做出超越对手的低成本

广式腊肠的表现也不好,可以说既比皇上皇便宜,卖的也不如人。不过我跟踪的较晚,是不是实际品质超过皇上皇,只是上架京东或推向市场较晚,我就不知道了。

5 竞争力、成长空间总结与财务表现

结合以上内容,我认为从竞争力来说,广酒各业务强弱顺序是:月饼 > 速冻、餐饮 > 其他业务

从成长空间来说,广酒各业务高低顺序是:月饼(当前份额低而目标份额中等) > 速冻(线上份额高而总体份额低、目标份额中高) > 餐饮(没有标准化限制了扩张和二次消费) > 其他业务(扩张牺牲了毛利)

下面我们看看财务方面是不是这样。

可以看到,只有月饼和速冻保持了一条越来越快的收入增长曲线,即使不考虑疫情影响,餐饮的增长在18年开始就已经放慢,其他业务貌似在18年有增长加速。

再来看毛利率表现,月饼和速冻总体保持稳定,其中月饼毛利率最高,约60%左右。熟悉食品饮料业务的投资者应该清楚,一般40%上下是常见的,高一些都是高端白酒、调味品,低一些的都是米面粮油、速冻食品等初加工产品。所以从毛利率来讲,广酒的月饼的竞争力是很好的。速冻差点意思,不过在疫情之前也是缓慢上升的,逐步接近40%这个分水岭。其他业务即使在疫情前的2019年,也是有下滑的,在20年则下滑更大,已经接近25%左右,快赶上卖米面粮油的了。这种表现,在宅家胡吃海喝且原材料价格还没起来的2020年,着实让人费劲。餐饮下滑很大,不过疫情导致很多线下门店无法营业,这个可以理解,并不会是一个长期因素。

总的来说,财务各个业务的表现,跟我从业务角度的分析基本是一致的,即月饼 > 速冻 >>餐饮 >> 其他

另外,我对比了广酒各业务的销量、收入、原材料、人工、制造费用,最后三项构成了营业成本的主体,餐饮和其他业务没有提供后三项信息无法分析。(1- 营业成本/收入 = 毛利率,很多公司的运输费用在2020年根据新会计准则由销售费用挪至营业成本中,不过也有没调的)。

可以明显看到,广酒的人工、制造费用并没有呈现出,调味品企业如海天味业涪陵榨菜边际下降趋势,而这也正是浅加工与深加工企业的一个关键区别。所以他无法像调味品那样,成本下降,收入上升,持续靠剪刀差获得高利润增长。广酒总的成长还是靠价格提升下,销量也不受影响,即量价齐升

6 周期与最终结论

广酒今年Q3业绩出来,前三季度收入增长近18%,净利润增长超过25%,网络上一片叫好之声。但是要意识到,这是在去年低增长基数上的高增长

另外,最有看头的月饼、速冻增速都不高,反倒是最弱的两项增速更快,这样的增速能够持续吗?

综合广酒的竞争力与成长空间,我觉得10%~20%的增长是可以期待的,再高则过于乐观了,毕竟餐饮和其它业务也占了4成收入左右,是会拖累月饼、速冻增长的。

根据以往各年广酒前三季度约80%的利润占比,今年广酒的利润大约在5.5亿左右。我认为20倍左右的PE大概合理,对应110亿市值,15倍的PE则比较安全,对应的则是80亿的市值。而目前的市值则在130亿左右。

不过,除了周期,还有几点风险需要后续跟踪确认:

1 月饼的硬片是真的如客服所讲,是农产品的品质不稳定,烘焙后导致。要小心品质的持续下滑。

2 速冻持续提价后,是否会失去比较优势,毕竟是初加工产品,溢价不宜过大。

3 在饼酥、腊肠和餐饮上乱作为,毕竟17年招股书的募资计划上,也是包含饼酥和腊味增产计划的。

除了以上风险外,广酒的国企气质,不要指望管理层太尽心尽责了。可以看到,他的管理层和核心技术人员持股是非常低的。

以我多年的工作和投资经历,国企也好,民企也好,中高层人浮于事的公司太多了。只有像海天味业那样,大多数高层大量持股,把公司利益和管理层利益捆绑到一起,才能把他们的积极性调动起来。

 @今日话题   @小盒资产   @茴香豆   @上市公司价值分析  

 $广州酒家(SH603043)$ $安井食品(SH603345)$ $元祖股份(SH603886)$   

雪球转发:77回复:277喜欢:118

精彩评论

天河售金2021-12-20 22:57

我二十多年前在广州酒家打过工,和当时还是经理的吴家威下过象棋。我感觉广州酒家的领导班子算是有良心的。比起港资酒楼,好多了。

岗仁波齐2021-12-23 16:53

简而言之:既然已经有差异化优势,为何还花力气去做无差异化的产品呢?

脑菇2021-12-22 09:33

餐饮剥离了,广酒就不是广酒了。
餐饮不需要赚钱,赚的是口碑、知名度和人气。我嫌他们餐饮店开少了,速冻和其他东西就卖得慢,餐饮店开到哪,月饼速冻零食才能卖到哪。

天河售金2021-12-21 18:13

是的,我去几个酒楼打过工。卫生和质量方面,广州酒家还是用心要求的。其他酒楼,就不敢恭维了。

李杨润泽2021-12-20 23:44

1,广酒的月饼当然是个非常好的现金奶牛,吃老本可以一直吃的很爽的那种,类似巴菲特的喜事糖果。关键巴菲特可以将喜事糖果产生的源源不断现金流配置到投资回报率高的资产中去,这点需要好好关注广酒管理层的投资是否合理。
2,速冻买过广酒的奶黄包、生肉包之类的,在速冻食品里面品质很出众,性价比也不错。个人认为这个品类从量上来看还有很大未来增长空间,但毛利率应该改善空间不大。
3,中式餐饮确实商业模式差了点,这两年受疫情影响也大,老字号通常也都存在管理问题。
4,其它里面吃过黄皮酥和凤梨酥品质低于预期。广酒自热米饭和自热火锅可以算是速食食品里面的一线品质,这两年受益于疫情增长也比较快,但个人认为速食食品的口感上还是比外面或速冻食品有差距,究竟有多大市场空间不好说。
另外,考虑到广酒现金流强劲,没有有息负债,账上还有20多亿现金,未来也基本不需要再融资,应该说长期来看亏钱可能性不大,是个比较安全的股票,是否为股东创造超额回报关键还是看管理层如何利用资金进行再投资。

全部评论

worldtree05-25 16:17

期待老师优先更新广酒的第2期报告。    
广酒切入了速冻赛道,而且是速冻中相对较成熟的米面类。从管理层的扩展狼性来看,不急不慢。从产地布局来看,基本在广东省内。今年打算切入华东,没有产销本地化的成本优势。  目前单腿走路靠C端。 B端基本没希望了。
请问老师买入广酒更多的是因为月饼,还是因为速冻。 如果是因为速冻或预制菜,安井更可能成为类似海天般的存在。

且听风吟2019080804-08 16:09

广州酒家

worldtree04-03 16:32

再次拜读了老师的这篇文章,发现最贴心的话是:“月饼(当前份额低而目标份额中等) > 速冻(线上份额高而总体份额低、目标份额中高”)。基本盘月饼没做到天花板前,感觉比较放心。

长牛基金03-28 18:19

感谢转发。认同结论,110亿市值为合理估值,成长缓慢。

withrenren03-28 14:24

广州酒家