跟各位投资人汇报下投资组合的一个情况。
如去年时跟大家沟通的情况，我们的主要投资集中在折价地产债之中，目前主要的持仓集中在12个信用主体之中（也就是我们主要持有12家地产公司的债券），总体看，目前只有一个信用主体的持仓约占到20%，其余均未超过20%。具体的比例，由于不同基金建仓时间不同，有所区别。我们的买入成本主要集中在15-35块的区间，不同公司买入的成本也有所差别。
这12家地产债的公司中，其中8家已经出了债券的展期方案，一般都包含支付少量首付款或者小额偿付、延期偿还本息（展期的期限一般在2-4年之间），增加部分项目公司股权或者收益权的抵质押。虽然普遍增加了股权和收益权的抵质押；但是，对于这些地产债券最重要的还是公司自身经营业务的好转，因为只有经营的好转，现金流的恢复才是尽快还款的有力保证。对于市场关注的展期期限，展期一年两年还是三年四年，个人认为并不是关键，如果公司的经营能够恢复正常，现金流能得到恢复，那债券的价格就会得到体现，即可兑现利润。反而，即使展期的期限很短，但是到期之后还是没有钱还，也同样没有意义。
对于公司恢复经营来说，最重要的就是地产销售的量和价，就是这些地产公司手上持有的房子能够卖的出去、卖的上价。这一点在今年以来，特别是春节过后的这一段时间里，我们看到了一些积极的变化。
统计局，1-4月份，住宅销售面积32966万平，增长2.7%；住宅销售额36020亿，增长11.8%；增长主要来自于东部地区，中西部同比依然下滑；城市方面，一二线比三四线好。这是全国的一个情况，跟踪的核心城市的数据比全国的情况要好些。考虑到在过去一年多时间里，地产企业拿地大幅减少的情况下，这样的销售情况还是可以接受的。
1—4月份住宅新开工面积22900万平方米，下降20.6%。也就是说新的住宅供应在去年已经减少的基础上继续减少。这种趋势对于目前手上持有大量存货，陷入流动性困境的房企来说，是好事，因为这会导致未来市面上的新房减少。价格方面，国家统计局公布的70城房价指数，不论是新房还是二手房，也连续几个月环比转正，四月的新房环比涨幅有所回落，二手房环比下跌的城市数量有所增加。
一季度行业的恢复从最近公布的国内最大的地产中介公司贝壳找房的一季度的业绩也得到了了验证。第一季度贝壳二手房业务交易额达6643亿元，同比增长达77.6%；新房业务交易额达2779亿元，同比增长44.2%。
债券本质上是企业的债权，一笔债权最终的价值取决于相对这笔债权对应的资产和未来可能的经营业务现金流入对还本付息的覆盖（如果主营业务还能维持的话）。所以债权的研究最主要的关注点就是真实资产和负债的情况以及未来持续经营业务产生的现金流，对于已经陷入流动性困境的地产公司债券，更多的注意力放在资产和负债的对比上。只要我们所投资的债券的企业最终没有陷入资不抵债（即使资不抵债只能偿还部分相对买入价格也有可能盈利），资产能保持良好的价值，资产市场恢复正常的流动，最终的还本付息就是有支撑的，但时间是不确定的。
这些资产的价值最终跟房价的未来走向联系紧密，或者说我们这些地产债券最终的情况在很大程度上受到房价走势的影响，不同的房价下跌幅度，对于不同的公司以及不同价格买入的债券也意味着不同的安全边际。所以在过去的两年以来，我们对国内的房价以及未来的可能的走向也花了比较多的时间去研究和思考。细节不在这里展开，总体来说，一个地区的房价跟一个地区的经济发展状况、土地制度以及供给情况、人口的增长及迁移聚集方式、通货膨胀情况等都联系比较紧密。（有趣的是，我们仔细琢磨了那么长时间的结论，问了下chatgpt，结果回答的80%竟然与我得出的结论一致）
我不能说对这些宏大的课题都得到了很好的理解和判断，因为确实变量比较多，比较复杂。但总体来看，在目前土地制度下，个人对于核国内核心一二线城市，如特别是位于三大都市圈内的核心一二线城市，长期的房地产前景还是有信心的。包括这些核心城市的房价我认为在目前基础上进一步悲观的空间并不大。至于占中国城市数量大部分的三四五线城市和县城等的房地产市场大概率已经度过了其发展的高峰时期，未来随着人口向大城市和城市圈迁移的趋势，这些城市的房地产市场不论是量还是价都呈现一个逐渐式微的过程。
关于未来需要做的，最重要的就是耐心的等待，在现有持仓的基础上我们也会根据市场上出现的机会进一步调整我们的投资组合。特别是，只要有更具性价比的机会我们会进一步分散地产债持仓（但不会为分散而分散），尽可能地打造成为一个概率优先的组合，降低单个天鹅事件可能给整体投资组合带来的影响。具体的操作细节不多展开，但我们已经看到部分效果，其中买入的个别债券，锁定的收益已经完全可以覆盖成本，剩下的不论多少都是利润，也有个别债券已经收回了买入成本的一半。
虽然当初买入的节奏有待改进，节奏把握得好一些可能会以更低的成本买入想要的仓位，但迄今为止，我对这些投资组合的长期盈利前景有很大的信心，时间站在这一边，信用货币体系下必然发生的通货膨胀也是我们的朋友。由于买入的价格折价较多，这种低价是整个投资组合安全边际的核心所在，另外就是尽可能分散持仓。过去这些年我们所有的投资经验总结为一句话就是“安全边际”，跟我们买股票时一样，如果安全边际足够，能够以4毛或者更低的价格买到内在价值1块钱的股票时，结果基本上不会差（我们认为这些精心挑选的面值两三折价格分散买入的债券组合就是这样一种情况）。反而是当市场缺乏这样的机会时，去努力挖掘机会，挖啊挖，却往往会掉到自己努力给自己挖的坑里。所以在这个游戏中，耐心是一个必不可少的因素，等待也是必不可少的一个过程，个人也不建议持有期比较短的资金投资我们的基金。
在债券投资中，我们努力遵循同样的原则，地产类资产所具有的长期价值，以及在买入这些债权时价格上的巨大折扣是吸引我们的关键所在。而且过去以为这样的机会可能就是一次性的，但是去年以来以及地产债市场低迷状况来看，可能未来几年可能都会持续有这样的买入机会。
今天就跟大家沟通这么多，由于平时主要做的就是跟踪和等待，持仓变化不大，由于这些在场外交易的债券估值变化不大（目前持仓债券除了有活跃场内交易价格的个别几家公司，其余债券的估值也主要分布在15-35元），基金净值在未来的时间里多数时间可能会呈现比较平的状况，可能每收到现金时净值涨一点，也许会呈现出一种台阶式的状况，所以建议大家以年为单位去关注净值。如果投资组合有重大变化，我也会及时跟大家沟通，努力做到完全透明的沟通。