【华创地产•袁豪团队】房地产19H1财报综述:板块结算量质齐升,高预收款确保稳增

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袁豪   鲁星泽   曹曼   邓力

事     件 

2019H1,房地产板块主营业务收入同比+21.0%,较2018年+1.3pct,较2019Q1 -0.4pct;归母净利润同比+12.0%,较2018年+9.6pct,较2019Q1+0.8pct。

点      评

 1 19H1板块营收高增,业绩分化、一二线持续高增,业绩正当释放期

16-17年销售高增速以及房价大涨决定了18-19年的结算增速将逐步走高,同时竣工集中度也在快速增长,尾部企业逐渐退出,综合推动19H1营收高增,同比达+21.0%(较18年+1.3pct);同期净利润增速同比+12.0%(较18年+9.6pct),净利润增速维持分化,其中一二三线房企分别同比+22.1%、+44.2%、-26.7%,其中三线房企对于板块业绩增速拖累尤为严重,其中一二线房企持续远好于三线房企。展望全年,考虑到主流房企预收款持续高增、拿地下降推动负债率改善、毛利率年内仍保持高位,预计19年业绩将保持较高增长趋势。

 2 19H1毛利率、净利率上行,三项费用率提升,少数股东权益下降

18-19年行业主要结算16-17年的涨价项目,推动19H1毛利率继续升至36.1%,较18年+1.4pct,其中一二三线房企分别为40.7%、32.0%和33.6%;虽然三项费用率由18年的10.2%提升至19H1的11.6%,但同期少数股东权益占比由18年的23.0%下降至19H1的20.3%,三费率提升和少数股东权益下行的对冲推动19H1净利率提升至11.3%、较18年+1.7pct,其中一二三线房企分别为13.6%、11.6%和7.8%。值得注意的是,16H2-17H1地王频现导致后续利润率有下行压力,但一方面,龙头拿地成本更低而赋予其下降更为可控,另一方面,万科、保利等龙头18年大量存货减值在后续冲回或转销将有效平滑利润率。

 3 补库存+预收款增长致负债率小升,现金短债比持平,资金链风险不大

19H1末,板块资产负债率为80.1%、较18年末+0.7pct;但19H1末预收账款占比总资产为26.3%,较18年末+1.9pct,剔除预收款后负债率为53.8%,并较18年末-1.3pct,显示预收款增长仍是负债率上升主因;19H1净负债率95.1%、较18年末+4.7pct,主要由于补库存推动;从房企未售库存占比总资产的持续下行至历史新低来看,后续行业仍有补库存需求,但资金收紧也将迫使拿地趋弱、利于降杠杆;19H1现金短债比为1.29倍,较18年微升0.01倍,并仍远好于11年和14年的0.9倍,总体资金链风险不大;其中一线房企现金短债比1.84倍,仍远好于二三线房企的1.10、0.99倍。展望全年,市场销售的稳定以及拿地趋弱,将推动主流房企回款+负债率边际改善。

 4 19H1销售回款增速放缓,预收款锁定率再创新高、保证19-20年业绩稳增

19H1板块销售回款同比有所下降,表现为销售商品及劳务的现金流入同比由18年20.3%下降至19H1的14.9%,主要源于19H1行业销售增速有所放缓;但19H1统计局资金来源同比+7%,显示国内贷款、个人按揭贷款和定金及预收款均有所改善。行业销售商品及劳务的现金流入对营业收入覆盖水平再创历史新高,19H1高达154%;同期预收账款同比由18年28.7%降至19H1的21.2%,但预收账款锁定率则由18年1.26倍提升至19H1的1.48倍,其中一二线仍远好于三线,高预收款锁定将确保19-20年业绩稳增。

 5 投资建议:板块结算量质齐升,高预收款确保稳增,维持“推荐”评级

19H1主流房企营收高增、业绩分化,毛利率和净利率双升,高预收款锁定将保障19-20年业绩继续高增,同时目前主流房企销售保持稳定,集中度继续提升,主流房企估值仍处于低位,19PE估值仅4-9倍,NAV折价20-80%,并股息国债利差创新高,板块吸引力大幅提升。我们维持开发板块推荐评级,维持推荐:1)低估值、高股息龙头:保利地产、金地集团、万科A、融创中国、绿地控股、招商蛇口;2)二线成长蓝筹:中南建设、阳光城、旭辉控股、金科股份、华夏幸福、荣盛发展、蓝光发展;3)商业地产:大悦城;4)国企改革:首开股份等。此外,维持物管板块推荐评级,维持推荐:中航善达,并建议关注:碧桂园服务、永升生活服务等。

 6 风险提示:房地产行业调控政策超预期收紧以及融资政策超预期收紧。

一、19H1板块营收高增,业绩回升并继续分化、其中一二线房企持续高增、三线房企下降 

1、19H1营收高增、较18年提升、较19Q1略降,其中二线房企增长明显、一线高位略降、三线低位略升

2019H1,房地产板块整体主营业务收入同比增长21.0%,较2018年提升1.3pct,较2019Q1下降0.4pct。其中,一线房企营业收入同比增长21.8%,较2018年下降4.5pct,较2019Q1下降4.6pct;二线房企营业收入同比增长31.6%,较2018年提升8.2pct,较2019Q1提升27.0pct;三线房企营业收入同比增长11.3%,较2018年提升3.4pct,较2019Q1下降18.8pct。

2019H1,房地产板块营业收入维持稳步增长,其中二线房企增长明显、一线小幅下降、三线提升。主要原因在于:1)过去2016-17年销售高增阶段的项目进入竣工结算推动营收大幅增长(注:我们认为统计局竣工数据的连续同比下降源于本身数据质量不高,并不反应真实情况);2)竣工集中度在增长,在2015年开始的“融资、拿地、销售”集中度三重增长期间,受益集中度增长,一二线房企营收涨幅明显高于三线房企;3)由于2016-17年房价上升,期间内高价项目逐渐进入结转,结转单价明显增长,对应的毛利率也较高。从结构来看,营收增速整体呈现二线>一线>三线的现象,这主要由于一二线房企加速扩张以及集中度增长所致,而尾部房企在逐步淘汰,符合市场整体走势和预期。其中,一线房企中,金地集团、万科A和绿地集团的营收分别录得+49%、+31%和+28%的高增速,领跑一线房企;二线房企中,蓝光发展(+82%)、金科股份(+68%)、中南建设(+52%)均实现高增速。

2、19H1净利润增速持续回升,其中一线高位微降、二线高位增长、三线仍为负增长

2019H1,房地产板块整体净利润同比增长12.0%,较2018年提升9.6pct,较2019Q1提升0.8pct。其中,一线房企净利润同比增长22.1%(剔除招商蛇口后为+36.2%),较2018年下降0.6pct(剔除招商蛇口后提升13.9pct),较2019Q1提升32.4pct(剔除招商蛇口后提升11.4pct);二线房企净利润同比增长44.2%,较2018年提升19.0pct,较2019Q1下降1.8pct;三线房企净利润同比下降26.7%,较2018年提升30.6pct,较2019Q1下降44.6pct。

2019H1,房地产板块净利润增速维持分化,一线高位微降、二线高位增长、三线仍为负增长。其中一二线房地产板块在营收高增背景下净利润增速同样快速上行,主要是因为房企一般结算周期由于滞后于销售周期1.5-2年的时间,由于2015年下半年到2016年房价进入到上行周期,带动项目毛利率持续增长,业绩进入集中释放期。而三线房企净利润增速仍为负增长则对应集中度提升、尾部企业被淘汰。其中,一线房企中,保利地产、金地集团和绿地控股的净利润分别录得+53%、+52%和+48%的高增速,领跑一线房企。二线房企中,金科股份(+289%)、蓝光发展(+104%)、泰禾集团(+59%)、首开股份(+59%),均实现高增速,领跑二线房企。

二、19H1毛利率和净利率稳步提升,三项费用率和少数股东权益仍在高位

1、19H1板块毛利率较18年继续增长、较19Q1高位略有降低,其中一线房企远优于二三线

2019H1,房地产板块整体毛利率为36.1%,较2018年提升1.4pct,较2019Q1下降0.3pct。其中,一线房企毛利率为40.7%,较2018年提升2.0pct,较2019Q1下降0.6pct;二线房企毛利率为32.0%,较2018年提升0.1pct,较2019Q1提升0.7pct;三线房企毛利率为33.6%,较2018年提升2.5pct,较2019Q1下降1.3pct。

2019H1,房地产板块结转毛利率全面上行,其中一线房企高毛利率优势较大、强于二三线。2019年房地产板块主要结算项目为2016-2017年左右的高价销售项目,由此推动结转毛利率稳中有升。其中一线房企本身毛利率维持高位,并较18年继续有所提升,而二线房企由于更多采用快周转模式以及较高利息资本化率导致毛利率仅较18年小幅提升。在我们重点关注的一二线房企中,2019H1结算毛利率仍保持较高水平的企业大多具有开发模式的稀缺性或拿地资源优势,包括:华侨城(65%)、华夏幸福(49%)、金地集团(40%)和保利地产(40%)等,或具有较强的区域资源优势,包括:苏宁环球(68%)、金融街(47%)、首开股份(44%)等。

2、19H1板块净利率较18年提升、较19Q1微降,其中一线房企高位提升、二三线提升

2019H1,房地产板块整体净利率为11.3%,较2018年提升1.7pct,较2019Q1下降0.1pct。其中,一线房企净利率为13.6%,较2018年提升0.7pct,较2019Q1提升2.4pct;二线房企净利率为11.6%,较2018年提升1.1pct,较2019Q1下降2.5pct;三线房企净利率为7.8%,较2018年提升4.1pct,较2019Q1下降2.1pct。

2019H1,房地产板块整体净利率稳步提升,其中一线房企维持较高净利率、二三线提升。一线房企本身净利率持续处于高位,而二线房企由于受益项目涨价以及自身成本管控能力提升(如中南建设、阳光城等)体现到利润率提升更为明显。其中,一线房企结转净利率高达13.6%,高于二线的11.6%和三线的7.8%。在我们重点关注的一二线房企中,2019H1净利率较高的房企包括:招商蛇口(29%)、华夏幸福(22%)、金地集团(16%)和华侨城(16%)等。

此外,值得注意的是,板块18年资产减值损失计提远高于以往年度,从资产减值损失/营业收入来看,板块高达2.5%(同比+1.8pct),其中,一线房企为1.2%(同比+0.7pct)、二线房企为1.1%(同比+0.7pct),三线房企为6.0%(同比+5.0pct)。从存货跌价准备占比资产减值损失比例来看,万科(存货+投资性房地产)、保利、招蛇、金地分别占比85%、98%、100%和27%,后续转回冲抵营业成本后,或将再度提升公司毛利率、也或对冲毛利率的下降。

3、销售靓丽致19H1三项费用率仍在高位、但较19Q1下降,预计随着结算加速将继续改善

2019H1,房地产板块整体三项费用率为11.6%,较2018年提升1.4pct,较2019Q1下降2.8pct。其中,一线房企三项费用率为9.6%,较2018年提升1.3pct,较2019Q1下降3.7pct;二线房企三项费用率为12.5%,较2018年提升1.6pct,较2019Q1下降5.6pct;三线房企三项费用率为13.6%,较2018年提升1.0pct,较2019Q1下降0.5pct。

2019H1,销售和结算错配推动房地产板块整体三项费用率继续上行,后续季度将有所改善,其中一线房企费用控制优于二三线。2019H1主流房企的销售依然保持相对较高增长,并且销售增速快于结算推动了房地产板块整体三项费用率处于高位,但较19Q1有所下降。并且近期行业在融资端有所收紧,再次推动了融资集中度的提升。一线房企由于融资集中度增长且融资渠道多样,在三费控制能力方面大幅领先于二三线房企,这也反映在了一线房企相对高净利率和高毛利率上。在我们重点关注的一二线房企中,2019H1三费控制能力较好的房企包括:绿地控股(5.4%)、世茂股份(5.6%)、万科A(8.3%)、保利地产(8.6%)等。

4、19H1少数股东损益占比较18年有所下降,较19Q1有所回升

2019H1,房地产板块整体少数股东损益占比净利润为20.3%,较2018年下降2.7pct,较2019Q1提升2.2pct。其中,一线房企少数股东损益占比为23.3%,较2018年下降1.1pct,较2019Q1下降0.1pct;二线房企少数股东损益占比为17.4%,较2018年下降2.0pct,较2019Q1提升4.8pct;三线房企少数股东损益占比为16.6%,较2018年下降8.1pct,较2019Q1提升0.4pct。

2019H1,房地产板块整体少数股东损益占比较18年有所下行,但较19Q1有所提升。考虑到目前一二线城市土地门槛持续处于高位,出于分担项目风险以及拿地增长的考虑,近两年来房企联合拿地行为持续增加,并且从主流公司的拿地权益来看,少数股东占比已经普遍超30%;因此在2019H1,一线房企由于合作开发项目比例高,少数股东损益占比仍然较高,二线房企和三线房企的少数股东损益占比较19Q1均有回升,并预计后续房地产板块整体少数股东损益占比仍有上升压力,仍将对净利率有一定的侵蚀。在我们重点关注的一二线房企中,少数股东损益较高的房企包括:首开股份(51%)、万科(39%)、世茂股份(33%)、滨江集团(32%)、金地集团(29%)。

三、19H1负债率略有上行,源于补库存+预收款增长,现金短债比维持高位,资金链风险不大

1、19H1末资产负债率略有上行,源于预收款继续增长、剔除预收款后负债率实为下降

2019H1末,房地产板块整体资产负债率80.1%,较2018年末提升0.7pct,较2019Q1末提升0.7pct。其中,一线房企资产负债率为81.9%,较2018年末提升1.2pct,较2019Q1末提升0.7pct;二线房企净资产负债率为82.3%,较2018年末持平,较2019Q1末提升0.4pct;三线房企净资产负债率为74.2%,较2018年末提升0.6pct,较2019Q1末提升0.8pct。

2019H1末,房地产板块整体资产负债率较18年末有所上行,但仍属可控范围、并剔除预收款后负债率实为下降。2019H1末,房地产板块整体资产负债率为80.1%,较2018年末增长0.7pct;而同期预收账款占比总资产为26.3%,较2018年末提升1.9pct。19H1销售仍较好推动预收账款持续高增,预收账款的增长仍为资产负债率增长的主因;剔除预收账款之后,资产负债率为53.8%,较2018年末下降1.3pct。分规模来看,一、二线房企资产负债率相对较高,这与近两年来在行业整合中一二线房企加快扩张基本相符,而三线城市在拿地、开发上相对谨慎,其资产负债率也相对较低。在我们重点关注的一二线上市房企中,2019H1末资产负债率较高的房企包括:中南建设(91%)、绿地控股(88%)、华夏幸福(88%)、新城控股(87%)、泰禾集团(85%)和万科(85%)等。

2、19H1末净负债率较18年上升、但较19Q1下行,上升源于补库存推动、而去杠杆的效应也在显现

2019H1末,房地产板块净负债率95.1%,较2018年末提升4.7pct,较2019Q1下降1.5pct。其中,一线房企净负债率为73.3%,较2018年末提升12.6pct,较2019Q1下降1.0pct;二线房企净负债率为134.7%,较2018年末下降13.3pct,较2019Q1下降7.4pct;三线房企净负债率为86.7%,较2018年末提升8.6pct,较2019Q1提升1.8pct。

2019H1末,房地产板块整体净负债率较18年有所提升,其中二线房企下降、一三线略有提升。部分一线房企凭借其融资优势,叠加负债空间仍较大,仍较积极加库存。二三线房企由于融资成本较高,尤其二线房企净负债率已处于高位,在19年融资略有趋紧背景下、其进一步加杠杆动力减弱,同时叠加二线房企更高的业绩增速表现,因此其净负债率较18年末进一步明显回落。在我们重点关注的一二线上市房企中,2019H1末净负债率较高的房企包括:泰禾集团(259%)、华夏幸福(226%)、泛海控股(197%)、中南建设(186%)、首开股份(184%)、新湖中宝(183%)等。

3、19H1现金短债比较18年持平、较19Q1略升,仍好于11年和14年的情况

2019H1末,房地产板块整体现金短债比为1.3倍,较2018末持平,较2019Q1末增长1%。其中,一线公司现金短债比为1.8倍,较2018末下降16%,较2019Q1末下降5%;二线公司现金短债比为1.1倍,较2018末增长17%,较2019Q1末增长12%;三线公司现金短债比为1.0倍,较2018末持平,较2019Q1末下降2%。

2019H1末,房地产板块整体现金短债比基本持平,一线房企仍远强于二三线。结构上来看,一线房企有所下降,二线有所提升,三线基本持平,但一线房企现金短债比绝对值仍远高于二三线。此外,目前行业现金短债比仍在1.29倍的高位,虽然较17年末略有下降,但仍远好于上两轮小周期最后一年2011年和2014年的0.9倍,表明总体短期资金压力依然不大。在我们重点关注的一二线上市房企中,2019H1末现金短债比较高的房企包括:世茂股份(3.41)、苏宁环球(2.80)、保利地产(2.63)、新城控股(2.31)、金地集团(2.26)。

四、19H1销售回款略降,预收账款锁定率再创新高、保证19-20年业绩稳定增长

1、19H1销售回款增速较18年下降、较19Q1提升,其中一线房企增速上升、二线高位下降、三线低位下降

2019H1,房地产板块整体销售商品及劳务的现金流入累计同比增长14.9%,较2018年下降5.4pct,较2019Q1提升5.7pct。其中,一线房企同比增长14.2%,较2018年提升1.0pct,较2019Q1提升7.9pct;二线房企同比增长24.1%,较2018年下降12.7pct,较2019Q1提升2.8pct;三线房企同比增长5.1%,较2018年下降10.4pct,较2019Q1提升4.5pct。

2019H1,销售回款增速较18年下降、较19Q1提升,其中一线房企增速上升,二线高位下降、三线低位下降。19H1主流房企销售商品及劳务的现金流入同比实现同比增长14.9%,较18年有所下降,主要源于19H1销售增速有所放缓,但同时板块销售商品及劳务的现金流入对营业收入覆盖水平达再创历史新高,达到1.54倍,近期行业资金面略有收紧趋势,或将再次呈现17年资金集中度提升情况,但同时考虑到近期房地产行业基本面略有走弱,并预计投资逐步放缓、销量二次探底,我们仍然认为政策面和资金面却已于18Q3见底,预计资金面收紧幅度也有限,并预计销售回款情况仍将维持良好。

2、19H1预收账款锁定率继续呈上升趋势、并再创新高,其中一二线房企表现更好、三线表现较弱

2019H1末,房地产板块整体预收账款锁定率为148%,较2018年提升22pct,较2019Q1提升12pct。其中,一线房企预收账款锁定率171%,较2018年末提升25pct,较2019Q1提升13pct;二线房企预收账款锁定率186%,较2018年末提升34pct,较2019Q1提升16pct;三线房企预收账款锁定率77%,较2018年末提升8pct,较2019Q1提升5pct。

2019H1,房地产板块整体预收账款锁定率继续上行、并再创新高,一二线房企表现较三线房企更好。2019H1主流50家房企累计销售金额同比+11%,销售仍表现较好,推动预收账款的进一步增长,并推动预收账款锁定率继续提升,其中依然是一二线房企表现更好。在我们重点关注的一二线上市房企中,2019H1末预收账款锁定率较高的房企包括:中南建设(320%)、新城控股(319%)、金科股份(228%)、滨江集团(207%)、蓝光发展(200%)、万科(191%)、保利地产(186%)等。

五、投资建议:板块结算量质齐升,高预收款确保稳增,维持“推荐”评级

19H1主流房企营收、业绩高增,毛利率和净利率双升,高预收款锁定将保障19-20年业绩继续高增,同时目前主流房企销售保持稳定,集中度继续提升,主流房企估值仍处于低位,19PE估值仅4-9倍,NAV折价20-80%,并股息国债利差创新高,板块吸引力大幅提升。我们维持开发板块推荐评级,维持推荐:1)低估值、高股息龙头:保利地产、金地集团、万科A、融创中国、绿地控股、招商蛇口;2)二线成长蓝筹:中南建设、阳光城、旭辉控股、金科股份、华夏幸福、荣盛发展、蓝光发展;3)商业地产:大悦城;4)国企改革:首开股份等。此外,维持物管板块推荐评级,维持推荐:中航善达,并建议关注:碧桂园服务、永升生活服务等。

六、风险提示:房地产行业调控政策超预期收紧以及融资政策超预期收紧

关键词:华创地产小组重点报告系列

《2017年房地产投资策略:周期淡化,资产为王》(16/12/07)

《房地产及产业链对GDP的影响分析:大比重却小贡献,弱市下维稳为先》(17/01/06)

《对于H股地产大涨及A股地产逻辑的思考:周期未完、城市分化,看好一二线资源和强三线开发》(17/02/09)

《对三四线城市成交持续性的分析:当鬼城不再,强三线逆袭,料量价齐升》(17/02/28)

《对三四线城市成交持续性的分析2:棚改货币化为本轮三四线热销的核心驱动力》(17/03/29)

《北京等楼市政策点评:看淡调控的老生常谈吧,请重视棚改的投资主旋律》(17/03/30)

《国家设立雄安新区点评:雄起京津冀,安定百姓家,未来值期待》(17/04/05)

《房地产16年年报及17年1季报分析:行业基本面不差,但配置已降至历史新低》(17/05/02)

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《H股房企大涨及对A股房企影响分析:棚改货币化及集中度提升赋予龙头房企增量空间》(17/05/31)

《对房地产行业集中度的分析:规模效应加剧、集中度大增、强者更强》(17/06/05)

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《对房地产投资的定性及定量研究-土地及低基数推动Q3投资增速或超10%》(17/07/13)

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华创地产研究团队

—-—-华创地产研究期待您的关注与支持!—---

袁   豪     房地产行业  首席分析师

复旦大学理学硕士

曾任职于戴德梁行、中银国际

2016年加入华创证券研究所

鲁星泽     房地产行业  研究员

慕尼黑工业大学工学硕士

2015年加入华创证券研究所

曹   曼     房地产行业  研究员

    同济大学管理学硕士,CPA,FRM

曾任职于上海地产集团

2017年加入华创证券研究所

邓   力     房地产行业  研究员

  哥伦比亚大学理学硕士

    2018年加入华创证券研究所

袁    豪  首席分析师

        13918096573

  鲁星泽   研究员

        18390086688

     曹    曼   研究员

        13816593032

        邓    力   研究员

        19928735949

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