接着上一篇，我们来分析改性塑料行业龙头金发科技公司
2 公司发展分析
2.1 杜邦分析
对比2012年到2023年金发科技与改性塑料行业的roe，可以看出基本趋势一致。
下图是金发科技与改性塑料行业的净利润率，可以看出roe与净利润率的走势基本也是一致的。
另外，2015年、2016年行业上行的年份金发科技的roe比改性塑料的roe要低，但在2020年行业上行的时候金发科技的roe比改性塑料的roe要高，这主要是由于2020年新冠疫情的爆发增加了医疗健康产品的需求，使得金发科技医疗健康产品板块的毛利率突增，但近几年金发科技的医疗健康板块毛利率逐年下跌。
从图中也可以看出2018年前金发科技的净利率均是低于改性塑料行业的，随着2018年改性塑料行业净利率大幅下跌，而金发科技不降反增，金发科技的净利率赶超了改性塑料行业，后续2019年到2022年金发科技的净利率也均不少于改性塑料行业的净利率。而在2023年又落后与改性塑料行业。后面2.1.2中详细分析。
权益乘数：权益乘数近九年整体呈上升趋势。除了2020年有20.7%的回调，其余年份基本都在维持或上涨。
总资产周转率：2020年前金发科技的总资产周转率基本维持在1.1附近，2021、2022连续两年突降，相较于2020年，2021年下降了12.5%，2022年继续下降了21.79%，2023年与2022年基本持平，维持在了0.8附近。
下面分析2021年2022年总资产周转率突降的原因。
2.1.1 寻找2021、2022年总资产周转率突降的原因
总资产周转率是企业在一定时期内营业收入同平均资产总额的比值。下面是近十年金发科技的营业收入及其总资产情况。可以看出2021年金发科技的总资产有一个较大增幅，导致2021年到2023年的总资产周转率有一个大的突降。下面分析2021年相较于2020年的总资产变化。
下面是2021年与2020年金发科技的总资产情况。
可以看出，相较于2020年，2021年金发科技的总资产增加了158.45亿元。其中，流动资产增加了50.3亿，非流动资产增加了108.15亿元。
流动资产中增加较多的项主要包括：应收票据增加了22.67亿元，应收账款增加了12.52亿元，存货增加了11.67亿元，其他流动资产增加了10.12亿元。
非流动资产中增加较多的项主要包括：固定资产增加了9.88亿元，在建工程增加了72.23亿元，无形资产增加了6.03亿元，其他非流动资产增加了21.65亿元。
应收票据主要是公司不予终止确认的已背书或贴现的期末未到期票据增加。
应收账款主要是公司第四季度销售增加，未到期应收货款增加。
存货中原材料增加约4亿，库存商品增加约5亿。
在建工程主要是子公司宝来新材料 60 万吨/年 ABS及配套装置项目、子公司广东金发高性能医用及健康防护手套建设项目建设投入增加。
可以看出，金发科技会在行业上行的年份进行扩张。
2.1.2 2018、2023年金发净利率详细分析
注：①从2017年起，在利润表中新增“研发费用”项目，将原“管理费用”中的研发费用重分类至“研发费用”单独列示。
②2020 年1月1日起执行新收入准则，将原计入销售费用的运输费重分类至营业成本。
可以看出，2018年金发科技营业成本占营收的比重控制的很好。单看金发科技的改性塑料产品线，毛利率仅减少 0.83个百分点，远小于改性塑料的下降幅度。用金发科技改性塑料的营业收入/改性塑料的销量来作为金发科技改性塑料的卖出价格，用金发科技改性塑料的营业成本/改性塑料的产量来作为金发科技原材料的价格。2017年、2018年金发科技改性塑料的卖出价格分别是12592元/吨、13569元/吨，涨幅7.75%。2017年、2018年金发科技原材料的买入价格分别是10460元/吨、11195元/吨，涨幅7.02%。
统计工程塑料年均价，2018年较2017年涨幅6.98%，统计聚丙烯年均价，2018年较2017年涨幅10.66%。所以，可以看出，2018年金发科技净利润率高于行业的主要原因是其原材料成本控制的较好。
下图公司发展历程，2018年金发持有宁波海越（即后面的宁波金发）49%的股份，2019年全控股，通过收购向上游原材料丙烯布局，对降本确实有一定的效果。下表也展示了金发科技2018-2023年改性塑料产线的毛利率情况。可以看出，2023年改性塑料的毛利率高出2018年改性塑料的毛利率近8个百分点，也印证了金发向上游原材料布局确实对改善改性塑料产线的毛利率有一定成效。
而2023年金发科技的净利率又低于改行塑料行业的净利率。2023年报“销售费用变动原因说明：主要是报告期公司新产品及新市场开拓，业务费用和销售人员的绩效奖金同比上期增加。研发费用变动原因说明：主要是报告期公司新增研发项目及技术工艺改造，人员费用及材料投入同比上期增加”。
2.1.3 公司定价权分析
以下是金发科技改性塑料2018年3月到2024年3月每季的平均售价。在原材料PP价格上涨的年份：2020年初到2022年初，PP由最低6329元/吨上涨至10201元/吨，两年上涨了约61%。同期金发科技改性塑料的价格也由13087元/吨上涨至14757元/吨，两年上涨了约12.76%，显然不及原材料价格上涨的幅度大。因此，公司在将上游价格波动传导至下游的能力并不强，没有太大的定价权。这里同时也印证了，公司的营业收入虽然随着改性塑料的价格呈正向变动，但实际公司的净利润却与其无太直观关系。净利润与原材料的价格波动的负向关系更为明显。
以下是金发科技与改性塑料行业的ROE、净利率、毛利率对比。在产能过剩的年份：2015年、2019年以及2023年。这三个年份金发科技的ROE、净利率、毛利率均等于或低于行业均值。说明在行业不景气的年份，金发科技并不可以很好的应对。
2.1.4 公司产销量分析
下面是近十年金发科技与中国改性塑料行业的产量情况。由于2015年前金发科技产品的产量均是按产品性能分类进行统计的（分为塑料合金、增强树脂、增韧树脂、阻燃树脂、其他产成品），2015年后均是按业务板块进行分类统计的（分为改性塑料、完全生物降解塑料、特种工程塑料、碳纤维及复合材料、环保高性能再生塑料）。下面2015年前金发科技的产量情况是按公司产品总产量统计的数据。
可以看出，金发科技的市场占有率并没有逐年提升。刨除2015年前的年份，市场占有率也在缩水。2016年到2018年，市场占有率基本在7.75%附近，而近三年2021年到2023年，市场占有率仅在6.76%附近。
2.2 运营状况分析
2.2.1 盈利质量分析
营业收入：整体呈上升趋势。营业收入增速基本与改性塑料价格成正比。
应收账款：应收账款基本逐年增加，但是应收账款占营业收入的比例近13年整体是下降的，只有近三年是明显大幅回升的。从2011年的29.01%，到2020年仅占营业收入的12.51%，该十年中除了2015年与2016年回升了6.9%外，其年份均在下降。而2021年应收账款占营业收入的比例回升了近60%，2022年维持在了高位，2023年则又持续上升了12.29%。
应付账款：整体呈上升趋势，尤其2015~2016年、2019~2022年涨幅较大，2017~2018年、2021年到2023年跌幅较大。基本在塑料价格回升的年份，金发科技的应付账款都会随之有一个大幅度提升，说明其会随着行业形势转好的时候，尽可能扩大可利用资金。
经营性净现金流、自由现金流：除近三年外，金发科技的经营现金流与自由现金流情况都与塑料价格成反比关系。即在行业形势不好的情况下，金发科技相应地逐渐调整经营姿态转向偏向审慎的决策，去产能、减少负债、减少资本支出。而在行业形势好的情况下，金发科技会扩产、增加负债、增加资本支出，从而现金流也会相应下行。但近三年，资本支出突增，主要是在建工程投入的增加。一般处于成长期的企业，自由现金流没有成熟期企业的数据那么好看。
存货：存货占营业收入的比例近13年整体是下降的。上涨的年份仅有2012年、2016年、2020年到2022年，均是行业形式向好的年份。
在建工程：在行业形式转好的年份，金发科技会增加在建工程，如2016年和2020年。但近三年，金发科技的在建工程突增。2021年主要是金发科技增资资金投向辽宁宝来新材料60万吨/年ABS及其配套装置项目。2023年金发科技又投资宁波金发新材料有限公司120万吨/年聚丙烯热塑性弹性体（PTPE）及改性新材料一体化项目。这些投资都有利于公司进入上游原材料行业。
2.2.2 运营分析
总资产周转率：2020年前金发科技的总资产周转率基本维持在1.1附近，2021、2022连续两年突降，相较于2020年，2021年下降了12.5%，2022年继续下降了21.79%，2023年与2022年基本持平，维持在了0.8附近。
应收账款周转天数：近13年整体是下降的，只有近三年是明显大幅回升的。从2011年的101天，到2020年仅占营业收入的42天，该十年中除了2015年回升了5.4%外，其年份均在下降。而2021年、2022年应收账款周转天数分别回升了近26.6%、29.2%。2023年与2022年基本持平。说明除近三年金发科技对子公司宁波金发新材料有限公司的应收款项的原因外，在应收款方面在不断做好，可以在更短时间内收回应收账款，流动资金使用效率在变好。
存货周转天数：2015年、2016年存货周转天数还处于75天的水平，经过2017、2018连续两年每年15%的下降，2018年存货周转天数到达50天的水平，后续2019-2023年均基本维持在了50天的水平。说明金发科技2018年后存货变现速度变快，销售状况在变好。
应付账款周转天：2012-2014年呈下降趋势，2015-2016年又上升至与2011年基本持平的水平，2017-2019年连续三年下降，2020-2022年持续上升，2022年达到近12年的最高点，2023有所回降。
现金周转天数：近9年整体呈下降趋势。除了2018年有12%的回升，2023年有106%的回升，其余年份现金周转天数均在下降。2015年的116天，到2022年已降至10天。
金发科技的运营效率在不断提升，体现在：应收账款周转天数和存货周转天数呈现下降趋势，应付款周转天数呈现上升趋势，现金周转天数呈现变快趋势。
资金占用净额：2011~2015年维持在20亿附近，2016年稍有下降，2017-2018两年增幅较大，2018已到38亿。但2019-2022年连续4年资金占用净额均在下降，特别是2020年后降到负值。2023年有所回升，但仍是负值。资金占用净额的变化趋势说明，金发科技资金使用效率也在变强，占用供应商别人的钱为自己所用的能力提高很多。
2.2.3 风险分析
金发科技的EBITDA/总负债的变化趋势与净利率的走势基本一致。
从2012年开始，金发一直在加杠杆，资产负债率与有息负债率也相应的一路走高。70%的资产负债率还是比较危险的，好在有息负债里面大部分是长期借款（24年一季报）。
2.3 管理层及企业评价
金发科技每股分红2011~2023年平均为0.298。每股收益2015~2023年平均为0.38，2015~2023年金发科技的每股收益变化趋势与净利率的走势基本一致。2015~2023年平均EBITDA为34.52亿。
近13年金发科技的存货统计法与折旧年限以及折旧程度2019年、2020年发生过变化。可以看出，2020年比2019年折旧年限下沿变苛刻，这意味着某些场景下公司折旧率变高。
2018年：
2019年：
2020年：
近13年金发科技未更换过董事长。财务总监更换年份：2013年、2015年、2016年。
金发科技近二十年融资分红情况具体如下：分红融资比整体呈上升趋势。
金发科技近10年的ROIC(资本回报率 5%-20%)数据。可以看出，2022年之前金发科技的资本回报率平均能略高于改性塑料行业的整体水平，2023年低于改性塑料行业的整体水平。
以下是金发科技近二十年的股息率情况。
综上，管理层从历史上来看，对股东还是比较厚道的，近10年也未见出现过管理层大的动荡，也未有财务炫技美化净利润的明显瑕疵（比如大幅度调低折旧率），不过，金发原一把手因为几十万内幕交易的这个事情确实感觉事情有些蹊跷，堂堂上市公司一把手为了几十万，感觉也不至于；管理层开始往年轻化过渡，后续新管理层的经营效率如何，有待进一步跟踪吧。
3 未来展望与估值
当前我国改性塑料行业的改性化率在25%左右，未来随着这个行业的技术进一步发展，不排除改性化率进一步提高，毕竟下游的应用场景及可拓展场景的潜力还是比较多的，新能源汽车行业近些年发展也比较火，这也是改性塑料应用行业之一。金发的一体化战略，在改性塑料产品线已经有所体现，未来如何高效的协调绿色石化产品线与改性塑料产品线的产能配比是关键，尤其是在周期低谷的时候，这需要考验管理层对行业发展趋势的前瞻性判断能力了。
另外，金发的全球化布局也是我国出海企业的一个缩影，在现在国际大环境下，参考以往日本在同样历史背景条件下，企业出海是进一步发展壮大不可或缺的环节，管理层在这一点上还是有战略眼光的。
金发近10年左右的历史PB估值的弹性区间大约在1.0-4.0之间，未来随着行业走出困境开始复苏，股价弹性有3-5倍空间，当然这个周期要到2027年左右了，也就是说需要3年左右时间兑现，在现在这个点的价位，有3-5倍空间，赔率可以，胜率在这个时间点上来看，也不错。
PS:管理层从23年底开始在二级市场上不断增持，尤其是在年初大跌以及现在这个时候，算是个好现象。
金发科技 基础化工