CRO行业年报点评(2)——药明康德2020年年报点评

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我们的目标:让投资变得更简单,让生活变得更美好!

——范建平(敏行一号基金经理)

 $敏行阿杏一号基金(P000815)$   

CRO(CDMO)的企业我最为关注的几个指标:

1.员工数量增速

2.人均产出与人均创利

3.产能释放增速

4.订单漏斗


药明康德本来是美股上市的企业,退市后,一分为3,在大A和H的药明康德+港股的药明生物+新三板的合全药业(已退市,归入药明康德持有97.9%的股权)。

药明康德主要负责临床前CRO、小分子CDMO、细胞和基因治疗CTDMO及大临床。现在市值3600亿人民币。

药明生物主要负责大分子CDMO(公司描述:为生物制剂的发现、开发及制造提供全面、一体化及高度订制的内容服务)。现在市值4425亿港币,汇率按照1港币=0.8442人民币,约合3736亿人民币。

李革掌舵的药明系总市值7336亿人民币。

药明的远景是:

我们能在未来将健康代代相传,让医疗健康变得更好是我们共同的愿景。

我们坚信,让天下没有难做的药,难治的病。(Every drug can be made and every disease can be treated.)

画的大饼吃完了,我们开始年报阅读之旅


一.公司简介和主要财务指标

主要财务指标

收入、利润与现金流

收入2018年96.1亿,2019年128.7亿,2020年165.4亿,2年复合为31.2%,在新冠疫情的情况下有如此增速实属不易。

利润2018年22.6亿(扣非15.6亿),2019年18.5亿(扣非19.1亿),2020年29.6亿(扣非23.85亿)。可以看出药明康德非经常性损益,以投资收益为主的部分波动非常大,非常不稳定,我们还是看扣非情况,2年复合增长23.6%,比收入端还是要弱一些。

近三年现金流量之和16.4+29.2+39.7=85.3亿,净利润之和为70.7亿,现金流较好。

资产负债情况

净资产2018年为176.9亿,2019年173.1亿,2020年为324.9亿,2年年复合增长35.5%。2020年净资产增加了151亿,而当年净利润为30亿左右,考虑康德的分红率为30%左右,净资产按道理增加21亿。按此推算2020年公司股权融资差不多是130亿。

在P79-P80页查到

——2020年7月29日,按每股配售股份108.0港元(“配售价”)向符合条件的独立投资者(“承配人”)配售本公司新增发行68,205,400 股 H 股。2020年8月5日完成。(融资73.66亿港币

——2020年9月公司非公开发行人民币普通股(A股)62,690,290股,并已于2020年9月23日在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理完毕股份登记手续。查到发行价104.13元人民币/股。(融资65.3亿

两个加起来差不多是130亿,和推算的差不多。

最关心的ROE指标非常不理想,主要还是因为去年融资的130亿(占净资产的42.6%)比例太高,大幅拉低了ROE的表现情况。

分季度情况来看,四季度收入是四个季度中最高,但是没有明显的季度差异,利润表中相对异常的是2季度,估计是投资收益太高了。如果看扣非情况,二季度业绩真是爆棚,但是好景不长,好的正常生意,真的不能只看一个季度好就吹上天,不好就踩得不行。

在这一节,昭衍和康德都把非经常性损益都列了出来,我们也一起来看一看,更详细的信息大家可以直接在年报中搜索对应的项即可

非经常性损益中主要是两块政府补贴和投资收益。政府补贴还算稳定,居然还是稳定增长的,2018年1.14亿,2019年1.47亿,2020年2.07亿。投资收益等等2018年6.1亿,2019年亏损1.96亿,2020年4.58亿。不得不说药明康德在投资板块真是令人失望,2019年怎么能亏钱呢。接着往下看

公允价值变动对净利润影响为8.84亿比例不小,这部分资产2020年底为144.2亿(增加75.3亿,比例真的不小啊,要知道净资产才325亿)。

金融资产是最多46.2亿+67.2亿=113.3亿,这部分对净利润的影响差不多有18.8亿。

看到和昭衍差不多的东西,生产性生物资产期末余额4.19亿(本期增加5862万),对利润影响为8165万。消耗性生物资产期末余额5.02亿(本期增加1.48亿),对利润影响为2.1亿。

先来看下药明康德对生产性生物资产和消耗性生物资产的定义(是不是生猪养殖一样的[笑哭]

消耗性生物资产是指为出售而持有的实验用食蟹猴及猕猴。实验用食蟹猴及猕猴按照成本进行初始计量。

生产性生物资产是指为产出实验用食蟹猴及猕猴的繁衍用食蟹猴及猕猴。繁衍用食蟹猴及猕猴按照成本进行初始计量。

昭衍新药的定义:用于繁殖的实验动物分类为生产性生物资产,而用于药物临床前研究的实验动物分类为消耗性生物资产

药明康德期末生物资产9.21亿,公允2.92亿,占比31.7%;昭衍期末生物资产5473万公允变动5473万,占比为63.0%。

昭衍的生产性生物资产

可以看出主要是猴子涨价了,小白鼠没变化,而期初昭衍主要是猴子为主。

康德则没有详细披露这些数据。看公允变动这么大,正常推论应该是猴子涨价。


二.公司业务概要

康德这部分内容披露得蛮详细,摘录一些重要信息如下

员工26,411人,其中中国24633人,美国1703人(不算少了),欧洲75人。

公司反复强调自己可以端到端,“目前,全球大多数医药研发服务公司集中于新药研发的某一阶段,如临床前CRO、临床试验CRO、CDMO等。此外,还有包括公司在内的为数不多的“一体化、端到端”的研发服务平台,可以为客户提供一站式的新药研发生产服务。”

然后有一些行业数据:

根据Frost & Sullivan报告预测,中国医药行业研发投入已由2016年的119亿美元增长至2020年的253亿美元,复合年增长率约20.8%。中国医药研发投入外包比例已由2016年的29.8%提升至2020年的36.8%。

再看看公司可以吹牛逼的地方:

展望未来,公司将持续大力投入,进一步加强对于PROTAC、寡核苷酸药、多肽药、抗体偶联药物(ADC)、双抗、细胞和基因治疗等新分子类型的服务能力,抓住新的业务机遇,赋能全球医药创新。

报告期内,全球前20大制药企业占公司整体收入比重约32.8%。公司客户粘性强,2015至2020年12月31日,公司前十大客户保留率100%。报告期内,公司来自于原有客户的收入占比为93.8%,来自于新增客户的收入占比为6.2%。

其他更多内容,有兴趣的朋友可以再看看。


三.经营情况讨论与分析

3.1 经营业绩分析

分业务板块收入情况

 这里列出近四年的收入情况,可以看出总收入2017年为77.65亿,2018年96.1亿,2019年128.7亿,2020年175.3亿,收入三年年复合(下面年复合均指3年复合)为31.2%,又稳又快。

其中中国区实验室服务占比最大,2020年收入85.5亿占比51.7%,年复合27.6%,比整体增速略慢。今年增速还行,为32%。

第二大业务为CDMO,合全药业的小分子业务,2020年收入52.8亿占比30%,年复合35.8%,比整体增速要快,今年增速是细分板块中最快的,估计产能释放比较快。

美国区试验室服务15.2亿,年复合10.1%,2019年增速不错,其他年份差强人意。

临床研究及其他CRO收入11.7亿,年复合48.6%,增速很快,体量还是很小。

其他描述细节,可见年报P16-18页内容,不再摘录。下面看一下毛利率情况

   中国区实验室服务、CDMO两块业务是公司收入的大头,而且毛利率都非常稳定基本维持在40%左右,今年还略有提升。而美国区实验室服务和国内的临床研究与CRO毛利率不行,今年依次为22%和15%,去年依次为30.4%和24.3%。这两块还是收到新冠的影响,美国那边估计还是人员成本太高,临床cro还是有必要和泰格做个对比

大临床收入增速泰格比康德略快一个14%,一个9%。而在毛利率方面泰格明显占优,泰格的综合毛利率有47%,康德2019年高的时候才24.3%。这么来看,大临床的活,康德和泰格还是有不少的差距。


3.2 行业未来发展趋势?

根据Frost & Sullivan 报告预测(下同),全球制药市场的规模已由2016年的11,536亿美元增长至2020年的13,841亿美元,复合年增长率约4.7%;预计至2024年将增长至16,395亿美元,2020年至2024年的复合年增长率约4.3%。

全球医药行业研发投入已由2016年的1,567亿美元增长至2020年的1,908亿美元,复合年增长率约5.0%;预计至2024年将增长至2,270亿美元,2020年至2024年的复合年增长率约4.4%。

全球医药研发投入外包比例已由2016年的36.3%提升至2020年的40.7%,预计至2024年将提升至50.6%。

中国医药行业研发投入已由2016年的119亿美元增长至2020年的253亿美元,复合年增长率约20.8%;预计至2024年将增长至476亿美元,2020年至2024年的复合年增长率约17.1%。

中国医药研发投入外包比例已由2016年的29.8%提升至2020年的36.8%,预计至2024年将提升至47.6%。

汇总成为一个表格

 反正就是增速是细分行业中相对较快,国内快于国外。


3.3 产能情况

CDMO 需要关心一下产能建设,还有安评的动物房也是如此,来看一下药明康德的情况

注:其他减少主要为转入无形资产,转入长期待摊费用以及汇兑损益。


可以看出2020年转入固定资产的合计20.7亿,除了其他中的项目转入7.85亿是什么没太明确外,其余主要从转固由大到小依次为常州合全1.5亿(进度87%),成都基地1.79亿(进度57%),天津扩建1.65亿(进度55%),上海研发平台1.6亿(进度40%),苏州安评中心1.22亿(进度40%,这是要和昭衍做邻居吗?),合全全球配套7600万(79%),合全小分子升级7580万(40%)。

项目总投资83.8亿,已投入39亿(其他项目披露情况不全,不予考虑),还有大概44亿的资金投入。

3.4 主要参控股公司利润情况

投资收益还真不少,哈哈哈。核心公司为上海药明康德和常州合全药业。

3.5 投资资产情况

药明康德的投资业务真是做得不太好,所以我们也来一起看看他们葫芦里面卖得什么药?

药明康德的投资资产主要包括交易性金融资产46.2亿、其他非流动性金融资产67.2亿,长期股权投资7.6亿,商誉13.9亿。

这部分没有好说的,就是理财和结构性存款。

非流动性金融资产情况如下:

 公司在P26-29页有详细说明投资业绩情况(投资状况分析),

关键是权益工具,占比较大权益类,公司有列出(没有耐心的可以直接看后面的总表

①JW (Cayman) Therapeutics Co.Ltd (“JW Cayman”,HKEX:02126)

本报告期内JW Cayman 在香港联交所主板上市(股份代码:02126)。截至2020年12月31日,本集团持有其股权约9.86%,公允价值为人民币7.63亿元(占本公司总资产的1.65%)。

JW Cayman的主打候选产品relmacabtagene autoleucel(「relma-cel」) 是针对复发或难治(「r/r」)B细胞淋巴瘤以CD19为靶点的CAR-T细胞治疗产品,且国家药品监督管理局已于2020年6月受理relma-cel作为DLBCL(「弥漫性大B细胞淋巴瘤」)三线疗法的新药上市申请。Relma-cel有望成为中国首个获批1类新药生物制品,继续领跑细胞治疗产品队伍。

②Lyell Immunopharma, Inc. (“Lyell”)

Lyell总部位于美国加利福尼亚州旧金山南部,是一家创收前的细胞疗法公司。主要针对细胞疗法现阶段未解决的实体瘤治疗。截至2020年12月31日,本集团持有Lyell约3.17%的股权,公允价值为人民币6.13亿元(占本公司总资产的1.32%)。

③Genesis Medtech Group Limited (“Genesis”)

Genesis专注于研发、生产和销售高质量的医疗器械产品。截至2020年12月31日,本集团持有其股权的13.87%,公允价值为人民币4.68亿元(占本公司总资产的1.01%)。

④Hygeia Healthcare Holdings Co., Limited (“Hygeia”,HKEX:06078)

Hygeia致力于在非一线城市为肿瘤患者提供一站式的综合诊疗服务,坚持发展以肿瘤为核心的业务,围绕肿瘤核心业务开展多学科医疗服务。截至2020年12月31日,本集团持有其股权约1.84%,公允价值为人民币4.67亿元(占本公司总资产的1.01%)。Hygeia是中国最大的肿瘤医疗集团。本报告期内,Hygeia已在香港联交所主板上市。

⑤iKang Healthcare Group (“iKang”)

iKang(“爱康国宾”)是中国领先的体检和健康管理集团,提供包括体检、疾病检测、牙科服务、私人医生、疫苗接种和抗衰老在内的优质医疗服务。截至2020年12月31日,本集团持有其股权约3.88%,公允价值为人民币4.35亿元(占本公司总资产的0.94%)。

iKang之前在纳斯达克证券交易所上市,随后于2019年1月私有化。截至2020年12月31日,iKang在57个城市运营157个体检中心。iKang还与中国200多个城市的700多家医疗机构合作,提供一站式的全国体检和健康管理服务。

汇总如下

真讨厌,药明巨诺和海吉亚拽啥英文啊[傲],药明巨诺和海吉亚这些都是一级转二级。不算特别好,只能说过的去。爱康国宾退市后,会不会再上市呢?


四.关注的几个指标

人数增长非常稳健,基本保持了20+%的增速。然后我们来看一下单产、单人净利贡献、扣非后的净利贡献,见下表

单人收入52.7万增长到了62.6万,单人扣非净利润最低为6.6万,2020年新高达到了9.0万,不错。

平均单人薪酬忘记算了,今天有其他事情,后面再更新。


五.结语

年报分析多了,慢慢看得更快一些,也能多看到一些相对重要的细节。

药明康德作为国内临床前CRO和小分子CDMO的龙头,现拥有2.6万名员工,订单饱满,单人产出为60来万,单人净利9万人,员工继续稳健增长,投资业务中规中矩。

现在市值3600亿。2020年扣非净利润24亿,投资收益等6亿。投资收益按照67亿投入的10倍极限来估算,约合670亿,那么主营部分市值2930亿,估值约为122倍。如果直接按照扣非净利估为150倍,如果按净利估为121倍,和分开估算基本吻合。

真的是太贵了,太贵了!!!

关于药明康德年报就聊到这里,有什么问题,可以具体讨论(最好拿出比较详细的数据,不要泛泛而谈,谢谢)

 $药明康德(SH603259)$    $泰格医药(SZ300347)$   昭衍新药

 @今日话题  

 #2021雪球投资炼金季#   

精彩讨论

长线大鱼人生2021-04-05 21:09

这么详细没三五个小时搞不定,辛苦了

汤诗语2021-04-07 10:57

它贵是贵,但CXO行业里就没便宜的,图便宜搞不好还踩雷,比如睿智医药,董事长都被采取刑事强制措施了;比如亚太药业,收购的某CRO公司被媒体报导说是虚增营收,而且人好像都跑得差不多了,CRO公司没人咋干活啊;还有什么博济医药......CXO这行业的公司确实很难被投资者跟踪,有很多内部变化,投资者是很难得知的,有些负面可以掩盖很多年,一旦爆出来就是巨型地雷......因此,要么不投,要投也只能投信誉特别好的公司。

田总的实战与思考2021-04-10 23:19

不知道您是买了还是没买?凡事一个好生意好公司,我们最后考虑到问题都是价格好不好,到底贵不贵没法静态的看,我在没有方向的时候就是回归历史。看看今天最好的医药公司10年前是什么状态:1、恒瑞医药在2010年时候的净利润是7.5亿,按照5x倍pe算就是400亿。2、恒瑞医药在2010年按照净资产收益率为基数的长期增长率计算就是25%的增速,传统的dcf毛豆都是算到10年后干到永续低增速。这样算下来大概也是400亿左右。但事实上不是,一来是企业的战略布局导致了领先的制药水平和新产品,给公司带来了持续的增长。二来是十年之后远远没有达到一个顶级药企该有的天花板,因此10年之后仍然有高增速。三来十年前的利率水平比现在高2个多点,长期看利率下行市趋势,因为货币政策是维持经济动能的基础这个是全世界都一样。所以十年之后的恒瑞仍然可以享受80-100倍市盈率,期间利润也是25%的复合增长,导致了10年前到现在有12倍以上的增速。回过头来我们看药明康德,也是思考这三个问题,1、按照十年的增速是否已经达到天花板,按照目前的市占率和竞争格局看是大概率在十年之后还能持续增长。那么我们给的增长就应该拉长。2、药明康德是否在布局和第一性上遥遥领先而形成赢者通吃的局面和量变到质变的过程,比如实验室阶段的数字化。3、十年后的利率水平肯定是要更低,经济不可能持续高增长。货币发行注定了十年纬度看只会越来越低。那么现在的药明康德肯定是低估的,我根据以上计算dcf发现药明康德可以在1w-1.2万亿是可以想象的,并且不算最大天花板。一个行业顶级的公司肯定要yy一下的,不yy什么时候看都是贵的。

Caleb892021-04-07 05:50

说实话,看着这估值我根本就没动力做分析,未来十年业绩翻十倍,我都不一定能赚到年化12%,有什么赚头?

老范的空间2021-04-05 21:13

泰格投资业务做得更好些,投资部分我感觉估值可以给得更高一点,下一篇再来分析泰格吧

全部讨论

青山雨0072021-06-11 22:39

总体还是贵,好货不便宜

肥_牛2021-05-18 08:03

90%好公司

老范的空间2021-04-12 08:10

你和三星生物比

珠峰雪2021-04-11 17:00

药明生物呢?估值合理吗

田总的实战与思考2021-04-11 00:35

是的,就交流交流

老范的空间2021-04-11 00:33

你可以坚持你的看法,但是我并不认同

田总的实战与思考2021-04-11 00:13

我意思站在2010年用传统的方式估恒瑞就是低估了,并不是说用那种方式估是对的,我讲的是反面。药明是不是能够通吃,仁者见仁,工程师红利在我看来是一个自然优势,这个优势为后面进一步发展奠定基础,但不是全部。任何行业都会有长期终局,几种不同的终局就是分散不同的投资,我看来药明一条龙➕商业化➕股权投资是一条路,所以配置,其他的药企看不出来的。我只讲这种模式下,估值便宜。

老范的空间2021-04-10 23:30

没有这么想过,对恒瑞的估值我不认同。对于cro的企业我的觉得半年报和年报都需要重新审视,药明康德是挺强大,但是肯定没有到通吃的地步。实质还是工程师红利,所谓终局思维,最后的变数很多。

田总的实战与思考2021-04-10 23:19

不知道您是买了还是没买?凡事一个好生意好公司,我们最后考虑到问题都是价格好不好,到底贵不贵没法静态的看,我在没有方向的时候就是回归历史。看看今天最好的医药公司10年前是什么状态:1、恒瑞医药在2010年时候的净利润是7.5亿,按照5x倍pe算就是400亿。2、恒瑞医药在2010年按照净资产收益率为基数的长期增长率计算就是25%的增速,传统的dcf毛豆都是算到10年后干到永续低增速。这样算下来大概也是400亿左右。但事实上不是,一来是企业的战略布局导致了领先的制药水平和新产品,给公司带来了持续的增长。二来是十年之后远远没有达到一个顶级药企该有的天花板,因此10年之后仍然有高增速。三来十年前的利率水平比现在高2个多点,长期看利率下行市趋势,因为货币政策是维持经济动能的基础这个是全世界都一样。所以十年之后的恒瑞仍然可以享受80-100倍市盈率,期间利润也是25%的复合增长,导致了10年前到现在有12倍以上的增速。回过头来我们看药明康德,也是思考这三个问题,1、按照十年的增速是否已经达到天花板,按照目前的市占率和竞争格局看是大概率在十年之后还能持续增长。那么我们给的增长就应该拉长。2、药明康德是否在布局和第一性上遥遥领先而形成赢者通吃的局面和量变到质变的过程,比如实验室阶段的数字化。3、十年后的利率水平肯定是要更低,经济不可能持续高增长。货币发行注定了十年纬度看只会越来越低。那么现在的药明康德肯定是低估的,我根据以上计算dcf发现药明康德可以在1w-1.2万亿是可以想象的,并且不算最大天花板。一个行业顶级的公司肯定要yy一下的,不yy什么时候看都是贵的。

老范的空间2021-04-09 16:13

不知道你怎么算的