腾讯出了2021年的业绩，按照老规矩，在看这份报告之前，我把之前我分析腾讯的所有文章，都回顾了一遍，如果你对腾讯是真的感兴趣，建议在看我这份文章之前，也这样做一遍。
先看整体经营结果，2021年，腾讯营收5601亿，归母利润2248亿，加权归母净资产7552，加权ROE30%。
这些利润里，有京东的“视同处置收益”（我分析腾讯的文章里，讲过这个概念和会计处理方式）782亿，如果把这部分去掉，腾讯2021年的加权ROE，大约是20%左右。
期末分红每股1港币多，跟每股收益比起来，几乎可以忽略不计，也就意味着分红比率很低。
在这样的ROE和分红比率背景下，腾讯的关键比率，依然非常高，不需要计算了。
从ROE和关键比率来看，腾讯2021年的表现依然是很优秀的，但是，很明显就能发现，公司ROE出现下滑，接着要对竞争优势进行审视。
腾讯的竞争优势变化
我过去提到的腾讯的三个竞争优势，分别是：
1、“出身好”，体现在两个方面：
一个是，沟通（即时通信）是人类的基本需求，由此带来的流量高频、刚性、越来越多且价值大。
另一个是，这个赛道天然容易向一些粘性高/赢利性强的赛道渗透，比如社交增值服务、广告、游戏。
2、最好的自加强商业模式——梅特卡夫效应，同时具备企业边际成本递减，以及用户边际效应递增两个特点。
3、不战就不会败的战略定位。
从这3个竞争优势来看，第一个没有变化，我们依然在越来越多地沟通，腾讯的各类产品，依然是我们与外界沟通的主要工具。
第二个优势没有变化，腾讯做的依然是这些业务，这些业务依然做得不错（具体内容后面会展示）。
第三个优势，在如今的“导向”下，似乎发生了方向性的变化。
腾讯从2010年之后，开始从以产品为导向，转变为以“连接”为导向，腾讯不再是什么业务都做，这是一步妙招，既让对手有了活路，也给自己减轻了负担，绝对的双赢。
可如今监控“平台经济”，已经是明显的导向，虽然没有明确地告知外界，但“分京东股票”这个事情，传递了清晰的信息，更不用说监管要求的“世纪大和解”。
在这个大方向下，我认为腾讯的这个竞争优势，受到了明显的抑制，至少在几家头部企业之间，恐怕寡头垄断的格局，将是不被允许的。
换句话说，腾讯未来有可能会面临着更多的竞争对手。
对于这一变化，我的看法有几个：
第一个，如上文所说，这个竞争优势，已经被明显抑制了，这个毋庸置疑。
第二个，尽管如此，这并不意味着“腾讯不行了”。
要知道腾讯当年，之所以选择“连接”战略，既是主动选择——可以有更保险的地位，以及更大的空间，也是被动选择——因为“太厉害”而被“喷”得不得不这样。
在2010年之前，腾讯就是因为“太猛”，才有了后来的“3Q大战”和“狗日的腾讯”，所以，就算如今有了更多的竞争对手，顶多说腾讯面临更大竞争，远说不上“腾讯要完”。
第三个，原有的“连接”战略，固然降低了竞争失败风险，但做个类比——当我们把持股公司数量无限扩张时，我们也获得不了超越指数的收益。
这意味着，原有的战略运作时间越长，腾讯的收益就越会被拉低至一个平均水平，这也是这些年腾讯ROE持续下滑的重要原因，也是我之前分析腾讯时，认为如果继续这样发展下去，公司迟早要面对的困境。
第四个，腾讯未来会如何选择，现在还不明确，之所以这样说，是因为腾讯传递的信号不一致：
一方面，腾讯高调地“分京东”，但另一方面，腾讯的投资类资产——典型的是联营资产、损益资产、全面资产——依然在扩张，后面我会稍微展开。
总的来说，腾讯的一条竞争优势受到了抑制，但目前看起来不是“灭顶之灾”，说不定还有好处，静观其变就好。
腾讯的发展空间
对于腾讯的发展空间，也就是“长坡”来讲，可以从2+1个角度理解，先说前面这个2.
一方面，微信活跃用户数不是盈利的直接驱动因素，付费增值用户数目才是，2021年，付费用户数2.36亿，增长7.7%。
可以预期的是，只要腾讯以及其合作者们，还在不断推出各种“好玩的东西”，如今13亿的微信活跃用户，就是或多或少、或迟或晚的收入来源。
第二个方面，游戏的国际扩张，去年底今年初的英雄联盟全球比赛，深处深圳的我再一次见识了大街小巷里年轻人对游戏的热爱。
2021年，腾讯的国际游戏收入增长了31%，已经达到455亿，考虑到游戏的高毛利率、低边际成本、以及很多游戏自带的用户边际效应递增（我们都喜欢玩热门的游戏），这个生意在国外扩张，总不能再说我“做得不对”了吧？
再说说最后那个“1”，就是金融科技及企业服务的增长。
这个业务自从单独披露以来，增长速度一直很惊人，2021年在增值服务和广告增速均放缓的背景下（只有个位数），这个业务再次增长34%，营收已经占到接近三分之一了。
之所以要把这个“1”，跟前面那两个增长空间摘开，是因为这个“长坡”，跟腾讯的“湿雪”间的逻辑关系，不是那么紧密。
准确地说，即时通信及其衍生的各类增值服务业务，以及消费互联网领域特有的梅特卡夫效应，跟这个TO B的生意，找不到太明显的关系。
再叠加这个业务本身的探索性、重资产投入的特性、以及巨头竞争激烈的背景，这个业务增长很快，到底意味着什么，我觉得还需要更多的观察。
再说说安全边际，也就是估值的事情，估值在我的体系里，有两个特点：
第一个，关键在于公司质地，只要公司是好公司——符合“湿雪长坡”的特点，价钱不过分就好。
第二个，交易计划和现金流很重要，我不会在第一时间就选择满仓，而是提前做好买入计划，在股价下跌时按计划买入，这一点，关注我的读者们，在过去一年半应该有了深刻的体会。
关于腾讯的估值，我不打算讲了，之前文章里已经讲过很多了，在后台输入腾讯就能看到，把那些参数换成最新的数据就行了。
关于四季度经营情况
就我自己来说，我不喜欢关注季度业绩，因为越是短期，企业经营波动就会越大，越是容易让我忽略更持久、更重要的事情。
但很多时候，观众们喜欢看，还是结合数据说说。
四季度，营收同比上升8%，毛利率降低，环比收入基本持平，毛利率降低更多。
分业务来看，国内游戏、社交网络收入增速放缓，同时，由于教育、保险、理财等广告减少，让四季度广告收入下降了13%。
就算是金融科技和企业服务业务，增速相比前面三个季度，也有了明显的下滑。
同时，各类成本和费用的上涨，倒是一点不客气，造成四季度净利润明显下滑。
其实我们自己都能感受到，由于疫情、毛衣站、各种监管，从去年下半年开始，互联网行业的整体环境、甚至大的环境，都有点让人难受。
我自己做的XX号，就能明显感受到，腾讯给我的流量主收入，如今比起去年上半年，少了大概50%。
但要了解这种悲观的情绪的背后，真相到底是什么，只需要问自己一个问题：
你觉得，这种艰难的大环境，会是永久性的，还是暂时性、周期性的？
当然，这个问题没有标准答案，但就我个人而言，我的判断是后者，只是时间长短的问题。
做投资或多或少都有不确定性，选择押注哪一边，就是一个人各类禀赋的集合了。
对年报一些摘录的想法
摘录：二零二一年是充满挑战的一年，我们积极拥抱变化，执行了加强公司长期可持续发展的举措，但影响收入增速放缓。
想法：公司的意思我翻译一下——“各种外部因素发生了很大变化（市场因素、非市场因素），我们在积极想办法，并选择“长期可持续发展”，但这必然造成收入增速放缓。”
如前文所述，我个人相信这些“变化”，是暂时的，或可以适应的。
摘录：我们在业务上继续取得战略性进展，包括普及我们的企业软件及效率办公工具的使用，增加视频号的内容创作及观看量，拓展国际市场游戏业务。
想法：这里指出了未来的业务方向——企业服务业务、视频号业务、国际游戏业务。
游戏是腾讯的传统强项，视频号一直想做、去年总算有了点眉目（当然字节似乎没那么热了，也有一定关系），企业服务前文说过——增长倒是很快，有多大作用，还有待观察。
摘录：我们相信，中国互联网行业正在结构性地迈向更健康的模式，回归以用户价值、科技创新及社会责任为中心的本源。我们正在积极适应新环境，降本增效，聚焦重点战略领域，争取长期可持续增长。
想法：跟摘录第一点类似，但第一句话我很认同，我个人的观点是，只要是对经济增长、人民福祉有利的大方向，引导和监管就是大势，所谓的“打压”，绝对不会是想要“全面弄死”。
摘录：尽管目前的重点在于提升用户参与度，我们相信视频号将会提供重要的商业化机会，包括短视频流广告、直播打赏及直播电商。
想法：腾讯依然对视频直播领域“不死心”，这也难怪，随着信息传播速度和成本下降，视频占据更多份额是必然，而腾讯作为即时通信领域的老大，这个事情必做不可。
倒是我们每个人自己，都可以想想，在视频这个领域，到底自己能从中收获些什么——不管是接收方、还是提供方。
摘录：在二零二一年，商家自营的实物商品交易总额同比翻倍。
想法：这些年我们越来越会发现，有了即时通信这个领域的地位，腾讯在很多领域都有腾挪的空间——不成功我就退回来，但总有一天，我会回来的。
摘录：在二零二一年第四季，未成年人总时长同比减少88%，占我们本土市场游戏总时长的0.9%。未成年人总流水同比减少73%，占我们本土市场游戏总流水的1.5%。展望未来，我们预期未成年人保护措施的影响将于二零二二年下半年全面消化。待新版号发放后，我们相信将受惠于更多新游戏的推出。
想法：线性思维认为——对未成年人玩游戏的压制，会让腾讯的游戏出现剧烈下滑，但这没有成为事实，我们容易相信自己的直觉，同时忽略数据。
根据摘录这一段的表述，未成年人游戏的时长和收入占比，都已经萎缩得差不多了，等到这些影响消化得差不多，游戏重回增长的日子，也就差不多来了。
摘录：于二零二一年第四季，微信日活跃广告主同比增长超过30%。随着我们适应新环境及进一步升级广告解决方案，我们预期广告业务可于二零二二年后期恢复增长。
想法：我喜欢腾讯管理层传递信息的方式——简单不啰嗦、给出具体预期，我们一起拭目以待，不管是作为股东的身份，还是作为公众号主的身份。
摘录：目前，我们优先考虑扩大 SaaS的业务规模，而非追求显著的收入，国际市场上核心企业服务SaaS（如CRM软件）商业化的成功经验，以及本土PaaS支出的重大规模及高速增长，印证了核心企业服务SaaS在中国的商业化潜力。
鉴于市场环境的变化，我们正重定IaaS及PaaS的发展重心，从单纯追求收入增长，转向以为客户创造价值及实现高质量的增长为目标。我们相信从长远来看，这些重心的改变将使我们的客户受惠，并改善我们的利润率。
想法：前文说过，对这块业务，我理解有限，但看起来公司非常看好、且很有信心，在看到进一步的数据和清晰逻辑之前，我暂时对他们的说法持谨慎态度。
报表数据的一些变动
我在之前腾讯的系列分析文章里，重点描述过腾讯的3类投资资产，分别是：联营资产、损益资产和全面资产，定义非官方，但更容易理解，见我之前的腾讯文章。
这些资产，是分析“腾讯投资公司”的核心，一条条看看变化情况：
联营投资从2976亿变成3166亿，其中上市部分从1710亿变成2008亿，但是，这部分的公允价值从9819亿变成6347亿，这传递出2个信息：
第一，腾讯似乎还在进行投资扩张——这一点结合报表附注更细致的变动情况，基本可以得到验证，我不再一一搬过来了。
第二，受到外界“环境”的影响，腾讯联营公司的公允价值（理解为市价吧），出现了比较大的缩水，大约35%。
至于这是暂时的，还是永久性的，前面文章我都给过我的看法了。
损益资产从1659亿变成1922亿，因为是以市价计价的，翻看报表附注，可以简单理解为腾讯继续在大手笔投资和收获。
全面资产从2131亿变成2503亿，可能有人会以为这主要是因为对京东的投资性质发生变化——后者从联营资产转为全面资产，但其实不是的，我截个图可能会感受更直接：
对此类资产造成影响的，主要是“增加及转拨”，以及公允价值变动，后者比较容易理解，前者我们看看附注：
黑框标出的部分可以明显看出，这项资产的变化，主要来自于投资及历史收益，京东的变化在其中起到作用不大。
总的来说，“腾讯投资公司”依然在大手笔投入，当然，京东的处理方式如此引人注目，以至于我们以为这公司的方向，发生了巨大变化，但其他数据并不支持这一点。
说起投资，最后再说说腾讯两笔“有意思”的投资。
一笔是“人力投资”，这一年时间里，腾讯雇员从8.6万增长到11.3万，工资从696亿增长到955亿，不可谓不大。
这也是腾讯一如既往的做法，用高工资，吸引优秀的人才，我所在行业的很多人，都被“吸引”到他们那里去了。
另一笔是回购，腾讯集中在几个月时间里，耗资26亿，回购了558万股并注销，回购价在413到516之间。
对于一家上市公司来说，以低估的价格回购并注销股票，永远是一件正确的事情，所以，如果你认同腾讯的价值远高于这个价格，那这个回购就是个大大的好事了。
还有，我们看起来好像回购了很多，其实也就26亿，对于腾讯来说，这也只算是“毛毛雨”了。