这是我“从0开始”，分析腾讯的第十七篇文章，也是最后一篇了。
不知道你们是什么样的心情，我有一种“毕业烧书”的解脱感，哈哈~
结束语放到最后，我们先来看正文。
在上一篇文章中，我提到：
“腾讯的投资业务，更多面向将来。
这种投资，是需要一点时间，让收益慢慢展现的，我们需要等待。
但我之前也反复跟读者说过，要相信事实，警惕对未来的承诺。
在这种矛盾的情境下，我们应该怎么办呢？
这就涉及到我想讲的，对腾讯这一点风险的第三点看法：
关于要不要投资腾讯、持有腾讯，投资业务的变化情况，是一个重要因素。”
我们接着来看。
01
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危险时刻
从静态来看，腾讯的资产中，隐藏着大量的宝藏，这一点，腾讯的系列文章中，我已经用了很大篇幅，做了详细的展示。
从动态来看，如上篇文章所说，腾讯的投资收益，如今已经逐渐展现出效果。
如果我们参考整体的负债率，简单地把权益乘数设定为2，腾讯投资业务的ROE，就会是下图这样。
也如上篇文章所讲，受制于信息披露的有限程度，我们无法就腾讯的投资收益，给出一个明确的数值。
但从上图来看，这是一个完全可以接受的水平。
如果再考虑到，这些投资业务，事实上，可能给主业带来了很大的促进，这个结果，就更显得可以接受了。
只是这种促进，我们很难量化而已，这确实是个遗憾。
上篇文章还提到，我认为，腾讯的投资业务，不是一个“不得不做”的事情。
腾讯的投资业务，更像是一个“做了更符合当前策略”、“做了会更好”的事情。
所以，我们可以合理推断：
只要投资业务，不会长远来看，大幅伤害到腾讯整体的盈利能力，腾讯管理层，就应该会维持这种投资态势。
这里面的关键词，是“长远”。
腾讯投资的公司，有些名气已经很大，但至今没有盈利，比如前段时间位于风口浪尖的滴滴。
但是，我们能深刻感受到，潜伏于各个地方的盈利机会。
所以，一方面，腾讯的投资，是看起来有前（钱）途的。
另一方面，投资不是“不干不行”的买卖。
那对于投资者来说，就可以耐心等待这个业务的未来。
这里面唯一要警惕的就是：
如果投资业务长期损害腾讯的整体盈利能力，而管理层还视而不见，这时候，就是投资腾讯的危险时刻。
02
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第一道防线
接下来，我要考虑的是安全边际，也就是腾讯的价格，是否合适的问题。
我第一次买入腾讯的市盈率，大约是25倍左右，买入文章在这里：
有读者问我，之前大多买入都是16倍市盈率，为什么这次腾讯不一样了。
讲解之前，先提供一张图，供有需要的读者使用，是腾讯的历史市盈率。
数据都在图里，我不再具体展开，大体来说，腾讯的平均PE，在45左右，最低平均PE，在28左右。
回过头说我自己的买入，我从3个层面展开，给各位看我的思考过程。
第一个层面，从通用的资产估价角度。
当我们投资一家公司的时候，买的是一份资产，这个资产能带来多高的收益，就是要考虑的核心因素。
如果没有风险的话（这是湿雪长坡部分要考虑的事情），收益率，甚至是唯一要考虑的因素。
一家公司的静态收益率，可以用市盈率的倒数去看。
举个例子，1家20倍市盈率的公司，他的静态收益率，就是1/20=5%。
换个角度看，20倍市盈率，意味着，以企业当下的盈利能力，股东20年可以收回成本，静态的收益率，就是5%。
这个收益率，最直接的对比标的，就是无风险收益率。
比如，靠谱银行的理财产品，或者国债，这些基本是没有风险的。
但是，股票不能这样简单地，对比无风险收益率，因为，理财产品到期，大概率会还本付息，公司却有可能经营恶化。
所以，投资者会要求股票，要有风险溢价，这个风险溢价，从历史数据来看，大概在3%左右。
3%的无风险收益率，加上3%的风险溢价，投资者对股票，一般要求6%甚至更高的静态收益率，折算成市盈率，就是16倍左右。
这就是之前，我分享过的一部分股票估值的内容，想看更多的话，后台回复估值，能看到那些文章。
我们还可以换个视角，来看这个事情：
如果忽略风险因素，一项资产的静态收益率，超过无风险收益率的时候，这项资产，就变得更有价值了，因为他收益更高。
但是，因为无风险资产的收益是有保障的，所以，上述“一项资产”的收益率，就要求更高。
对于公司这种资产来说，就意味着，市盈率要打个折扣。
按照历史数据，这个折扣在5折，也就是16倍市盈率左右的时候，是比较有吸引力的。
而对于那些质地良好、空间巨大的公司来说，这个折扣，可以适当升高一点。
至于升高多少合适，这个没有固定答案，取决于投资者，对这家公司质地的看法。
在我这里，就是一家公司“湿雪长坡”的状态。
对于腾讯这家公司，我前面用了大量的篇幅，得出的结论是：
这是一家竞争优势强大，而且还看不到增长尽头的公司。
所以，在腾讯这里，我愿意给予她更高的折扣，7折，也就是22倍市盈率左右。
03
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第二道防线
第二个层次，具体到我的第一次买入。
我在买入的时候，腾讯的TTM市盈率，大约是25倍左右，表面上看，高于上面所说22倍市盈率，这是为什么呢？
我做了一轮估算。
腾讯的市值，当时大约是53000亿港币，折合人民币，大约44000人民币。
如前面文章所说，腾讯的报表里，其实包含了大量的隐藏资产。
这些资产，实际的价值，是远高于腾讯报表上价值的。
当然，这些资产就像被资本市场吹大的泡泡，但是，腾讯本身，也是这样一个“泡泡”。
腾讯的市值，减去这些隐藏的市值，才是当前市场给腾讯的真实市值。
这里面主要有几块，前面文章都细致讲过：
第一块，联营资产上市部分，多出来8100亿；
第二块，全面资产上市部分，多出来1300亿；
第三块，联营资产非上市部分，这部分账面资产是1300亿；
考虑到上市有一定不确定性，所以对第三块，溢价比例，都简单粗暴按照上市部分溢价的50%来，折算一下，大概多出来2400亿。
这些加起来，一共是是8100+1300+2400=11800亿。
腾讯目前的4.4万亿，减去这1.2万亿，大约合3.2万亿人民币、3.8万亿港币市值。
折合出市盈率，18倍左右。
这个推算过程，一定是不精确的，主要来自两个口径。
第一个，如今的市值、市盈率，使用的是有了一季度数据以后的TTM情况，但减去的部分，是2020年报披露的内容。
考虑到2021一季度，相比2020同期，有了很大增长，而且这种增长，更多来自于投资业务的变化，TTM数据，会有某种程度的失真。
但这个，应该会让上述测算更保守，因为既然增长来自于投资，减去的部分应该更大。
第二个，如前文所述，既然腾讯及其持有的投资资产，很多都是“泡泡”，如果泡泡破掉，市值有可能会发生巨额的下跌。
但如果这种事情发生，只会让腾讯的股价，去掉更多“水分”。
到那个时候，大家就会去评价，这样一家公司，20倍以下市盈率，是否有很大的吸引力。
要提醒读者的是，在腾讯的股价测算里，有很多不确定的因素，以及估计的数值，真实的情况，大概率跟我的测算，相去甚远。
但这里，我给了自己一种“虚假的精准”。
这个测算，理性作用其实是不大的，更重要的，是给我一种心理安全感。
毕竟，股价真的下跌的时候，逻辑的漏洞，就会被无限放大。
那时候，你可能突然会觉得，自己的分析有巨大的漏洞，以至于你有“马上卖出止损”的冲动。
这个时候能否支撑，靠的就是早期的测算，哪怕这些测算，只是一种不管从哪个角度看，都很粗糙的估计。
我提前告诉读者，这种时候的估计，哪怕再粗糙，大概率也比你面临下跌时的估计，更接近于真相，因为前者是理性状态下，做出的测算。
04
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第三道防线
第三个层次，从我整体买入计划的角度谈。
这个第一次买入价，只是第一步支撑。
我有一个买入模型，想了解的读者，后台回复交易，编号为1的那篇文章就是。
按照我现在设置的买入档差和买入比例，如果市场给了我所有的机会，我的买入成本市盈率，就会在16倍。
而如前文所述，这是一个让我心理舒服的价格。
总结一下，关于我在腾讯估值和买入三个层次的思考：
第一个层次，任何一笔资产A，都可以和无风险资产做收益比较，在风险接近的情况下，A的收益率若高于无风险资产，就可以选择A。
进一步，由于A有风险，所以要打折，至于打多少折，取决于你对于A持续经营、甚至是提升收益的信心。
第二个层次，经过测算，我认为腾讯的实际市盈率，是远低于数据展现出的水平的。
当然，这些数据的测算，建立在诸多假设之上，甚至还混杂了当前的市场情绪。
但是，这并不妨碍我上面这个结论，只是程度的问题。
第三个层次，为了让自己在后续的“航行”中，不至于“晕船”太严重。
（事实上，写完这篇文章没多久，我就经历了腾讯从600到420、再重回500的这一段过山车。）
我在买入时机把握上，尽量让自己的买入节奏和最终价格，处于一个让我心理舒服的状态。
说一千道一万，对于腾讯这家公司的投资，更多的注意力，我认为应该放在公司质地本身。
事实上，用我这种“湿雪长坡、安全边际”的投资方式，最重要的部分，就是应该放在公司本身，也就是“湿雪”这两个字上。
长坡，是公司展现湿雪的背景，安全边际，是行车过程中的安全带，但最终，我们的这趟旅途结果如何，还是要看公司这辆车本身。
05
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说再见
打完最后一个字，胸口堵了很多东西，却不知道说什么。
腾讯我开始分析，是在5月的时候，你们看到这一篇时，可能已经八九月了。
实际的分析，以及写文章，我用了接近3个月的时间，我写下这些文字的时候，是7月底。
不瞒你们说，这个过程中，我曾经想放弃，因为实在是太难了。
难倒不是难在分析，事实上，对腾讯的研究，以及形成主要观点，我1个月就做好了。
这个过程，主要难在写成文章，我经常是写了小半篇，就要放下来，等几个小时，甚至几天后在写。
因为，对于我来说，腾讯是一家互联网公司、是港股上市公司、是快速变化的公司、是风口浪尖的公司。
上面的每一个特点，都是我不熟悉的领域，写这样一家公司，从心理上、技术上、心态上，我都面临着很大的压力。
还有，写的过程中，我经常会担心，“会不会根本没人对这些东西感兴趣？”。
因为有些地方，实在是太枯燥了，虽然我已经尽量写得通俗易懂，但经常是，我自己写完回头看的时候，都会觉得好艰涩。
前面说我“曾经想放弃”，事实上，各种各样的不安、压力，让我在过程中，很多次想要放弃，不是一次。
但不管过程如何坎坷，我还是坚持下来了。
每一篇文章完成，都有大量的读者留言给我，告诉我做的事情多有意义。
甚至有很多读者，根本没有留过言，却默默地帮我转发。
甚至，好几位读者的转发量，比我父母都要高。
我的分享，只是一个个小小的力量，但我却不知天高地厚，有一个大大的梦想：
通过独立分析，赚取财富、追求财务自由，也希望帮助他人，在这条路上走得更快、更好，这是我的初心。
我们下一篇见。