这是作者分析老板电器的第三篇文章。
在上一篇文章中（发布于微信公众号：villike的财务自由笔记），提到：
“目前，我们有了以下印象：
拥有傲人的历史ROE，以及令人侧目的高速增长；
但是，近两年似乎遇到了一些问题；
研发投入虽然不错，但不足以支撑50%的毛利率，高毛利率的原因令人困惑；
销售费用是驱动生意的主要因素，哪怕这十年已经下降很多，但依然很高；
由于稳定的毛利率，以及不断下降的运营损耗，公司净利率已经攀升至20%以上；
公司的存货压力很大，可能经营模式是直营；
财务杠杆保守程度很高，事实上，可能过高了。
接下来，我们就要从现在的“三千米高空”，俯冲到这家企业面前，把它从里到外，解构个一清二楚。”
这篇文章，我们开始从公司最近1年的报表出发，看看公司的生意模式，有哪些特点。
01 大写的懵逼
先从资产负债表开始，生意模式的特点，这张表信息量很大。
2019年底，老板电器一共有总资产107亿，其中：
净资产70亿，负债37亿，资产负债率35%。
从这个资产负债率来看，公司的财务结构是相对保守的，上一篇文章也曾经讲过。
负债的大头，是流动负债，一共36亿，按照占比从高到底，大体结构是：
应付类（票据+账款）20亿，其中账款14亿
预收11亿
其他应付款2.4亿，主要是应付保证金2.3亿，也就是上下游押给老板的钱
从这个负债结构，我们能清楚地看出两个事情：
第一件事情，老板电器对上下游的话语权，是相当不错的。
占用上下游资金一共大约33亿，这是什么概念？
老板电器的营业成本，一年才35亿，这意味着，如果把上下游都算上，老板电器可以免费占用资金的时间是：
1年左右。
第二件事情，老板电器的债务结构，比看起来的35%还要夸张，因为，有息负债是：
0.
你没看错，我在这张资产负债表里找了一遍，愣是没找到有息负债的影子。
没有银行借款，没有应付债券，没有长期借款，什么都没有。
看到这样的局面，我已经迫不及待要看看：
公司拿着70亿的净资产，还有37亿不要利息的借来的钱，都拿去干嘛了。
02 看到茅台的影子
这107亿总资产中，流动资产有91亿，占到绝对大头，85%的比例，结构大头是：
类现金55亿，包含41亿货币资金，以及14亿的理财产品，占总资产比例51%；
应收类21亿，包含应收票据10亿，应收账款7亿，以及应收款项融资4亿，占比20%；
存货13亿，占比12%
这个流动资产看起来，我脑海中浮现出“肥美无比”四个字。
一家公司，家底中有超过50%基本是现金，白花花的银子，还能产生24%的净资产收益率。
读者们想想，给你55亿现金，你一年能赚55*0.24%=13.2亿吗？
这样看来，公司一定有一些奇特的竞争优势。
账期和存货周转天数，前面已经分析过了，这里我们进一步看看具体存货的周转情况。
翻看财务报表附注，老板电器13.5亿的存货，大头是：
发出商品8.8亿，占比65%；
库存商品3.3亿，占比24%。
这里我们看到一个有意思的科目：发出商品。
这个科目指的是，公司的产成品，在离开公司仓库之后的状态。
这样，就基本坐实了公司“类似于直营”的经营模式。
换句话说，如果我们想看到这个行业，真实的库存周转情况，应该是去掉8.8亿，剩下的这个4.7亿。
如果是这4.7亿的口径，存货的周转天数，就会是47天左右。
而这就是一个相对正常的存货周转天数了。
03 你是制造业吗？
公司的非流动资产，只有16亿，占总资产比重15%，大头是：
生产性资产（固定资产+在建工程）11亿，占总资产比重10%；
无形资产2亿，占比2%，主要是1.8亿土地使用权。
从这个“造型”，我们可以很清晰看到，公司算不上重资产。
但是，这里应该有个疑惑，既然公司的产品是“电器”，按照常理来说，应该是有大量设备的，为什么会看起来这么“轻”呢？
一种可能，是公司的生产是外包的，换句话说，生产性物资，没有体现在老板的资产负债表上。
另一种可能，是公司实在是太赚钱了，以至于账面上有很多现金，拉低了生产性资产占总资产的比重。
从前面几篇文章的分析来看，第二种可能明显是事实，至于生产是否外包，我们留到后面看。
到了这里，老板的资产负债表，我们就看完了。
总的来说，是让人心情舒畅的，报表重点突出、个性鲜明，有以下印象：
占用了上下游大量资金，在产业链上的话语权很不错；
超级稳健，0有息负债；
在超过一半比例的总资产是类现金的背景下，依然能实现24%的ROE，盈利能力比这个数字看上去得还要厉害；
由于盈利能力太强，账面上有超过一半总资产比例的类现金，以至于一家制造业，看起来一点都不“重”；
04 哗啦啦的银子
下面，我们来看现金流量表，这张表作假的难度更大，而且需求不高，毕竟大多数人都盯着利润表呢。
2019年底，公司共有现金及等价物40亿，年初为19亿，全年增加22亿。
进一步细分，这增加的22亿，来自于：
经营现金16亿
投资现金11亿
筹资现金-8亿
翻译一下，公司经营赚了16亿，投资相关的现金，流入了11亿，因为融资产生的现金，流出了8亿。
这是一幅有造血能力、投资力度不大、回馈股东的画面。
在投资现金中，公司的2019年的资本支出，大约是2.7亿。
简单算一下，自由现金流17%，承接了高净利润率，这确实是个钱很多的公司。
最后再来看看利润表，虽然化了妆，看得到雀斑的话，别说破就好了。
05 小意思啦
2019年，老板电器一共赚了78亿收入，扣除掉35亿的直接成本，一共43亿毛利润，毛利率55%。
关于这50%以上的毛利率，我在前面两篇文章中，已经流了太多口水，这次我戴好口水巾，就不评论了。
接着看营业成本。
这35亿直接成本，以老板电器的主产品吸油烟机为例，我大致粗算了一下：
原料、工人工资、制造费用的比例大约是88%、6%、6%。
这意味着，对于这家公司而言，毛利率的关键，除了销量、单价这两个收入端的因素，原材料的价格，以及原材料供应商的议价能力，是很关键的。
考虑到公司的原材料，只是铜、冷轧板这样的大宗金属原材料，供应商众多、竞争充分。
所以，公司在产品成本端的压力，不会是令人头疼的。
接着，我们看到后面的净利润。
2019年，老板电器一共披露了16亿净利润，净利润率21%。
这55%和21%之间的差距，就是运营损耗率，有34%。
这其中最值得分析的，就是前面文章中讲过的，销售费用、研发费用。
两个费用的趋势，和特点，前面已经讲过，这里我直接总结，温习一遍：
除了产品的独特性，销售费用，是老板电器生意模式的关键驱动因素；
销售费用的占比，在过去十年中，逐渐下降，但从绝对值来看，依然是很高的，可以媲美伊利这样的快消品；
从研发投入占比的形势来看，公司重视研发，但是这点研发投入，不足以支撑起50%的毛利率。
我们先看销售费用，看看这可以说是“天量”的销售费用，都是些什么。
06 这是什么？
2019年报显示，销售费用一共19亿，前几位是：
销售服务费5.5亿，占比29%
广告宣传费4.6亿，占比24%
运费2.6亿，占比14%
职工薪酬2.5亿，占比13%
展台装饰费1.6亿，占比8%
促销活动费1亿，占比5%
从这个结构来看，公司在广告上投入不少，但算不上多，如果算营业收入占比，只有6%。
当然，这个只有，要加引号。
考虑到公司产品，都是比较重的家电（比如吸油烟机），运费高是正常的。
职工薪酬是销售费用大头的常规项，顺便算了一下，公司一共有销售人员1691人，人均薪酬粗算15万。
这个销售人员薪酬，说不上高，有种可能，是公司的销售并不靠销售人员推动。
这是个好消息。
因为，如果一家公司的销售，要靠销售人员去强推，这样的公司，就面临着核心销售被大量挖墙脚、进而收入暴跌的危险。
展台装饰费不少，说明公司有“坐商”的成分。
这也是个好消息，搭个漂亮的台子，等着消费者来买，这是不错的生意模式。
促销活动费也属于正常的销售费用范畴，而且占比不大，没什么问题。
老板电器的销售费用中，最让人困惑的，就是这个“销售服务费”。
2019年，销售服务费占销售费用的29%，占营收比重都可以达到7%。
而且，在2014年以前，这个销售服务费，甚至到不了销售费用的前3名。
这就很有意思了。
在销售费用占营收比，逐年降低的背景下，这个占营收比，反而越来越高的“销售服务费”，到底是什么呢？
更重要的是，如前面分析，销售费用，是除了产品以外，理解这家公司的关键。
那么，占比越来越低的销售费用，背后的逻辑是什么，这很可能，就隐藏着理解这个生意的奥秘。
而理解了这个奥秘，投资者很可能，就找到了投资这家公司的钥匙。
下一篇文章，已经发送于微信公众号：villike的财务自由笔记，欢迎各位来看。
另外今晚9点，我会在雪球直播，跟各位分享一些我的投资方式，也欢迎各位到时候来。