感谢雪球平台，7月20日，我在雪球做了一场直播，内容是关于海康威视的，这家公司我垂涎他的ROE好多年，也看了很多年，今年才逐步看懂了一些，思考了很久，这场直播是一次内容的提炼。
这里是录像回看链接：网页链接
以下文章是内容的提炼总结，有一些内容，在我之前写海康威视的一系列文章里有提到，也可以交叉补充着看。直播里有很多配图，本文章里只放了一部分，为了不要太长影响阅读体验。
第一部分 为什么要研究海康威视
长远来看，买股票（也就是买一家公司的部分股权），收益率可以远超过债券、黄金、甚至房子等品种，“奥秘”就在于公司可以获得高于无风险收益率的ROE，同时，把一部分收益留在公司，转化为资产，继续赚更多的钱。
形象点理解，公司就像一家吸收你存款的银行，ROE就是利率，同时，最好是利息都放在银行，继续利滚利。
所以，看一家公司，一方面要看ROE，一方面要看收益留存比率，对应的就是分红比率。
从这两个指标来看，海康都是非常优秀的，过去10年，海康的平均ROE达到31%，而关键比率（可以参考我之前写的文章）10年平均达到0.9（0.4以上是我的标准）。
海康的股价也没有让投资者失望，从10年到20年，海康股价的年化增长率，大约是24%，已经超越了巴菲特的收益率。
第二部分 海康的过去
前面说到，海康在ROE和关键比率上表现都很好，把ROE做一个杜邦分解，可以看到，公司是高净利率驱动的，过去十年，海康的净利率基本都维持在20%-30%之间，是非常优秀的。
分产品来看毛利率，不管是整体（略低于50%），还是前端、中端、后端，还有创新业务，都是35%以上的毛利率，海康的产品是有市场竞争力的。
高毛利率最直接的驱动力，就是大手笔的研发投入，海康的研发投入占营收比常年维持在7%甚至更高，19年更是达到历史巅峰，10%。
有意思的是，与高研发投入并行的，是公司高企的销售费用，从财务报表附注中的细则来看，主要是各种“地推”费用，没有“空中轰炸”的广告费用，而且，公司的销售费用占营收比逐年提升，19年也达到了13%的历史高位。
从客户集中度的角度看，也可以理解为什么需要这么多的地推费用，海康的客户集中度非常低，前5只有不到5%，客户是要一单一单做出来的。
但是，财报也可以清晰看到海康的现金流问题，销售现金/营收的比例常年只有100%左右，正常应该是在110%之上的，同时，经营现金流/净利润的比例常年只有70%左右，19年更是到达一个相对低谷，65%。
从行业对比来看，海康的账期增长比较稳定，而且是远低于大华的，显示出公司作为龙头的产业链掌控能力。
另一方面，随着近几年营收趋稳，以及16年公司提出高质量增长理念以来，账期的增长率已经得到控制，近三年，账期增长率只有不到5%了。
第三部分 海康的未来
投资是要看未来的，过去已经是历史。
但是，未来是很难判断的，判断未来的一个重要输入，就是过去，以及过去背后的原因，这是我一贯的观点，尤其对于普通投资者来说，想找到一个过去表现不好，但是经过你的“专业”判断，认为未来会爆发的公司，难如登天，就算你找到了，股价可能已经反映了这种预期。
那么，海康的未来会怎样呢？我试着给出我的思考。
首先，从公司的发展空间来看，要分成“监控”和“智能”两块来讲，前面一块主要指传统安防，更具体点说是摄像头等硬件设备，也包含过去的行业解决方案。后面一块主要指AI带来的增量市场需求空间。
从“监控”角度看，公司的业务大体可以分为两块，一块是对政府和企事业单位的，另外一块儿业务是对企业的。
未来政府业务还会有增长，但是很难再会有像过去十年里那样的高速两位数增长。增长主要是来源于两块儿：
一块儿是现在暂时还没有摄像头的区域。一线城市可能还有进一步提升密度的空间，再加上低线城市的密度提升。
另一块增长空间，是政府用的原有的海康摄像头更新换代的需求，这一块大概三到五年就需要换一波，以及以前用其他品牌摄像头，现在想用更好摄像头的那些政府和地区。
对于企业业务来说，天生的监控需求是没有那么强的，因为这是成本，而且意义不是特别大，换句话说，并不需要那么多的摄像头。所以单纯从摄像头监控这个角度来说，企业业务其实没有什么大的增长空间。
第二大块儿的增长空间，即脱离了“监控”和“成本”属性的新空间，也就是智慧治理和降本增效带来的需求。这一块儿最大的问题是，各种各样被吹的天花乱坠的新的技术，到底能在多大程度上、什么时候真正落地、产生价值？
不过，如果未来能够出现这样的技术，能把这种技术和产品，以及对于客户需求的理解、客户关系联动起来、产生价值、并实现大规模复制的，我觉得海康一定算是第一梯队的玩家。
总结一下，关于海康未来的成长空间，我的看法总的来说是：“监控”中低速的增长+“智能”不确定的高速增长。其中，“中低速”的增长预期是10%甚至更低，更高的增长要依靠“智能监控”中“智能”那一块儿的真正落地，而海康在这一块儿，也是有很大的胜出概率的。
再来看看之前很热门的关于华为的竞争，在技术方面，华为认为自己的优势有：摄像机的图像算法、网络可靠、存储能力、智能分析、系统软件、分析设备，总结起来一句话，“你想要的我都有”。
细致点看，如果我们把这个行业粗暴拆分开，有2个环节会比较重要。
第一个重要环节，监控与客户需求的适配性，说得直白点，摄像头好不好用。
华为的做法，本质上还是消费终端的做法，发布一系列酷炫的、有核心技术的产品，然后用宣传轰炸，但是，这种做法恐怕不能适应安防市场。
对于安防市场来说，目前主要买家还是政府和企业，而且不同地区、海拔、天气环境、地理位置、使用需求的买家，对摄像头的要求是不一致的，这也是“碎片化”的一层意思。 在这样的市场中，指望以几款爆款通吃，理论上就是行不通的。
第二个重要的环节，是数据的使用，换句话说，是“智能”部分。这部分又可以分为两个要素。
一个要素是“怎么用数据”，换句话说，客户的需求是什么，为了满足需求，应该取什么数据、怎么取数据、怎么保证取数据的质量？这是需求端很重要的问题。是软性能力，即理解需求和满足需求的能力，是海康的优势。
另一个要素是供给端的问题，也就是企业的算法、算力、存储等能否跟上的问题。是硬性能力，即存储、网络、算法、云的能力，是华为的优势，但是海康其实也不弱的。
为什么华为不拿做政府和企业业务的思维，去做安防这个行业呢？毕竟华为是做政府和企业业务出身的啊？有两个障碍，让华为选择了高举高打，而不是深入基层。
第一个障碍，对行业、客户的需求理解和碎片化的解决方案，就是华为难以跨越的。
第二个障碍，安防业务做起来很辛苦，一点都不规模经济，平均一单2万，换句话说，销售人员要出去喝、技术员人员要在后边研发，还有一大堆职能人员的配置，然后一单两万块一单地挣，这个事儿我相信见惯了大合同的企业是看不上的。
按照华为机器视觉业务高管的说法：
“如果按平安城市的市场，我们的目标是在三年内在全球做到20亿美金，我们希望在未来几年能达到企业BG收入的15%以上，它不止是卖视频监控，还会带来网络设备、IT设备的销售，包括我们的海思芯片。”
2019年，华为企业BG的收入是897亿元人民币，15%也就是134亿人民币，而这可是“不止卖视频监控”，几乎包含了华为所有的安防体系收入。
这意味着什么呢？意味着安防这个市场从体量来说，对华为意味着九牛一毛，按照134亿人民币的营收，占华为2019年总营收8588亿的1.6%。
总结来说，海康在智能监控这个领域，竞争优势是非常牢固的。
在“监控”领域，海康的产品、渠道和知名度，是竞争对手短期内难以超越的，哪怕是华为这样的对手，何况华为本身擅长的就是空中轰炸，而不是地面部队推进，前者适合于标准化的产品，比如手机，后者适合于需要定制化的产品和解决方案式的服务，比如监控。
关于“智能”领域，我的判断是：海康依然具有非常深厚的竞争优势。
首先，海康不是很多人想象的那样，这一两年才开始做这一块儿，这家公司在技术和后端的智能分析上，其实是很早就开始投入、并且取得了可圈可点成绩的。
另外一个角度，是这些智能的应用，都需要场景、需要产品、需要落地的尝试，而这些都是海康拥有的资源，换句话说，我相信哪怕未来有很好的后端分析技术出现、而且不是在海康出现，海康也一定是很好的合作伙伴。
第四部分 我的操作计划
首先，我想传递一个清晰的观点：海康不是最好的生意，我们从报表对比就能看出来，以海康与茅台的对比为例：
第一个，茅台是有负债率的，但是有息负债率几乎是0，换句话说，茅台是纯粹在拿无息的钱，增高ROE；
第二个，不像海康对上游有话语权，对下游却有应收账款，茅台是两头通吃的，对上游有应付，对下游有预收，显示出这家公司在产业链上无与伦比的地位；
第三个，茅台几乎没有赊账，这也很容易理解，现在市面上能从厂家拿到货，转手一卖就是钱，怎么可能从茅台赊账拿酒？
第四个，茅台也有存货，但这个存货却不同于海康的存货，作为茅台的股东，都盼着茅台的存货能多一点、再多一点，事实上，投资茅台最需要关注的指标——基酒——主要就会反映在存货上；
第五个，虽然没什么折旧（因为压根儿没什么固定资产，最值钱的那些早就已经折旧没了），但低应收和高预收，还是带来了现金流量远高于净利润的现象，公司的现金流量超级充沛；
第六个，茅台有超高的毛利率，产品的竞争力无与伦比，而且公司几乎不需要销售费用、研发费用的驱动。
具体到我的买入策略，请各位参照视频回看，但是我再提醒一次，市面上超级优秀的公司虽然不多，但是也有，海康不属于超一流的生意模式，所以在买入时一定小心谨慎，毕竟你的收益在买入时，基本就已经确定了。
后续我会继续分析更多的公司，发布在雪球和我的微信公众号:villike的财务自由笔记，欢迎关注，我们一起在财务自由的这条路上，走的更快、更好！
@今日话题 @雪球达人秀 $海康威视(SZ002415)$ $大华股份(SZ002236)$ $上证指数(SH000001)$ #雪球直播#