海康威视,可以买吗?

海康威视上市以来所有的年报我都看完了。


结合我写的前三篇分析海康威视文章中的内容(发表于公众号:villike的财务自由笔记),我现在对于这家公司的情况,有了一个相对比较清晰的了解。

这篇文章,我要把我对这家公司的看法,浓缩成几个清晰明了的观点,具体的分析过程请参见我前面的三篇文章,如果里边有读者感兴趣、但没有提到的内容,可以留言给我。


 01 增长:中低速 + 彩蛋


我对海康威视的第一个判断,是关于发展空间的,这要分成“监控”和“智能”两块来讲,前面一块主要指传统安防,更具体点说是摄像头等硬件设备,也包含过去的行业解决方案。后面一块主要指AI带来的增量市场需求空间。


从“监控”角度看,公司的业务大体可以分为两块,一块是对政府和企事业单位的,也就是公司说的TO P业务,另外一块儿业务是对企业的,不管是公司现在定义的企业业务,还是中小企业业务。


我的看法是,未来政府业务还会有增长,但是很难再会有像过去十年里那样的高速两位数增长。


未来的政府业务增长主要是来源于两块儿,一块儿是现在暂时还没有摄像头的区域。目前从一线城市的情况来看,摄像头的密度已经相当高了,当然,可能还有进一步提升密度的空间,再加上低线城市的密度提升,增长空间是有的。


另一块增长空间,是政府用的原有的海康摄像头更新换代的需求,这一块大概三到五年就需要换一波,以及以前用其他品牌摄像头,现在想用更好摄像头的那些政府和地区。


下面看企业业务,对于企业业务来说,天生的监控需求是没有那么强的,因为这是成本,而且意义不是特别大,换句话说,并不需要那么多的摄像头。所以单纯从摄像头监控这个角度来说,企业业务其实没有什么大的增长空间。


但是,这里就涉及到第二大块儿的增长空间,即脱离了“监控”和“成本”属性的新空间,也就是智慧治理和降本增效带来的需求。


这一块儿最大的问题是,各种各样被吹的天花乱坠的新的技术,到底能在多大程度上、什么时候真正落地、产生价值?


海康年报里对于这一点也有非常清晰的描述,他是这样说的:


“泛在智能,带给公司的机会已经非常清晰,但智能应用碎片化需求落地困难的问题是掣肘,如果能够找到高效、低成本解决细分行业的智能化需求,行业增长将会爆发。”


不过,如果未来能够出现这样的技术,能把这种技术和产品,以及对于客户需求的理解、客户关系联动起来、产生价值、并实现大规模复制的,我觉得海康一定算是第一梯队的玩家。


总结一下,关于海康未来的成长空间,我的看法总的来说是:“监控”中低速的增长+“智能”不确定的高速增长。


其中,“中低速”的增长预期是10%甚至更低,更高的增长要依靠“智能监控”中“智能”那一块儿的真正落地,而海康在这一块儿,也是有很大的胜出概率的。
 


02 硬气!


我的第二个判断是,海康在智能监控这个领域,竞争优势是非常牢固的。也分成“监控”和“智能”两个领域来说。


在“监控”领域,海康的产品、渠道和知名度,是竞争对手短期内难以超越的,哪怕是华为这样的对手,何况华为本身擅长的就是空中轰炸,而不是地面部队推进,前者适合于标准化的产品,比如手机,后者适合于需要定制化的产品和解决方案式的服务,比如监控。


关于“智能”领域,我的判断是:海康依然具有非常深厚的竞争优势。


首先,海康不是很多人想象的那样,这一两年才开始做这一块儿,公司关于这一块儿是这样说的:


“从后端视频存储为主,扩展到前端摄像头,并推出传输、显示控制、智能分析产品。(2010年报)”


“尤其在云计算、图像识别、行为分析、基础平台等前瞻性的技术研发中,领先优势明显。(2011年报)”


“智能分析、云计算、云存储和大数据等核心关键技术开始发挥出极其重要的作用,针对不同的技术方向组建专门部门,建立了规模化的专业研发队伍,持续进行前瞻性技术研究开发。(2013年报)”


“海康威视从成立之初就关注计算机视觉领域智能化技术的发展,2006年开启公司智能分析技术的研发,2013年开始深度学习的技术布局,2014年正式成立海康威视研究院,专注于感知、智能分析、云存储、云计算及视频大数据研究。(2016年报)”


而且,公司不只是嘴上说说而已,在一些“智能”的算法领域,公司是有实际的成果出来的,比如一些国际竞赛:


“海康威视的深度学习技术研究团队在2015年分别取得MOT Challenge4多目标跟踪技术、KITTI5车辆检测和车头方向评估算法测评世界第一;


在2016年分别取得PASCAL VOC6目标检测、ImageNet7场景分类(Scene Classification)测评世界第一;


并于2017年3月在ICDAR8RobustReading竞赛的“互联网图像文字(Web and Email Born-Digital Images)”、“对焦自然场景文字(FocusedScene Text)”和“随拍自然场景文字(Incidental Scene Text)”三项挑战的文字识别任务中,大幅超越国内外参赛团队获得冠军。(2016年报)”


换句话说,很多人只看到了海康的硬件属性,没有意识到这家公司在技术和后端的智能分析上,其实是很早就开始投入、并且取得了可圈可点成绩的。


另外一个角度,是这些智能的应用,都需要场景、需要产品、需要落地的尝试,而这些都是海康拥有的资源,换句话说,我相信哪怕未来有很好的后端分析技术出现、而且不是在海康出现,海康也一定是很好的合作伙伴。


其实关于这一点,至少目前是不用担心的,因为AI唱了这么多年,真正能落地的少之又少,前面我们已经看到了公司的分析。


这是我的第二个判断,即海康在“智能+监控”这个赛道上,目前的竞争优势是非常稳固的,未来虽然存在不确定性,但是,公司被新技术大幅削弱竞争优势的可能性是非常小的。



03 赊账,会慢慢好起来


我对海康的第三个判断,是一个相对小的点,关于应收账款,之所以专门把这个拿出来说,是因为应收账款在海康的体系里面是一个很重要的问题,涉及到企业的可持续性,也涉及到第四个点里要讲到的估值。


应收账款在海康的商业模式里,是一个咋一看很是问题,但仔细分析发现问题没那么大的事项。


首先,海康应收账款的周转天数,如果从增长率的角度来讲,是跟营收的增长率相关度比较高的,我认为这是由于海康前几年大量开展政府业务造成的,换句话说,这不是行业竞争的加剧的结果,行业竞争往往降低的是毛利率,这是公司扩大地盘的考虑。


从16年公司提出高质量增长以后,应收账款周转天数的增长速度就迅速降了下来,这说明公司对于这一块儿还是有控制力的。


另外,也可以从业务属性的角度去做分析,前面说过,公司未来几年政府业务的增长速度会逐渐慢下来,而这一块儿我认为才是海康产生大量应收账款的来源。


关于企业的业务,平均单子的价格都比较低,而且相对标准化,做一个庞大的项目、产生大量应收账款的可能性是比较小的。


换句话说,一方面,我认为公司在控制应收账款上,是有能力和调整空间的,另外一方面,公司未来的业务结构变化,也会让应收账款这个问题变得没有那么可怕。


结合上面三个判断,我得出的整体结论是:海康是一家有竞争优势、有成长空间的公司,换句话说,我找投资标的的“八字真言”:湿雪长坡、安全边际,至少已经有前四个字是符合的了。


但是这里我也要说明一下,从商业模式的角度来讲,海康的模式其实是不如茅台、格力这样顶级的公司的,具体原因我在前几篇文章里分析过了,但是,海康已经相当优秀了。



04 买入价格,拿去吧


我对海康的第四个判断,就是对公司的买入价格思考。


由于应收账款的影响,公司的经营现金常年是低于净利润的,所以在进行粗略的估值时,不能以净利润为基础,要以自由现金流为基础。


考虑到2019年存货的不正常增长(在我前面的文章里有分析过原因),以2016年提出有质量增长概念以来,经营现金占净利润的平均值83%为基础,考虑到未来经营现金流会有所改善,暂时按照90%的比重,把2019年归母扣非净利润120亿做一个折算,得到108亿。


资本支出大约21亿,得到约87亿的自由现金流。


然后,做一个简单的二阶段现金流折现估算,假设公司未来十年自由现金流有10%的年化增长,十年以后用永续增长率4%,折现率按9%来计算,公司的内在价值大约是2700亿。


如果要保守一些估算,加一个安全边际30%,得到可以考虑买入的价格1900亿,按照当下的93亿股本计算,股价在21块钱以下,可以开始买入,折合差不多16倍市盈率。


如果你对公司的研究特别深,对公司的空间和竞争优势很有信心,我建议最高买入价也不要高过29块,对应差不多2700亿市值。


以上都是毛估,投资最重要的是看企业,估值不用太纠结小数点后几位,甚至差个10%、20%,只要你企业看准了,这都是小误差。


插播一条严肃声明:


我的所有分析都是个人判断,并不能保证赚钱,读者要独立思考、独立判断,毕竟损益是自负的,都是血汗钱,务必慎重。


回到正文来,得出上面这些结论,过程我还是比较纠结的,做了很多的思考,也跟我手上的几家公司做了很多比较,但是也很庆幸,有一些问题想明白以后再回头看,感觉就没有那么纠结了。


这四篇文章,是我现在对海康威视的判断,在操作上,我可以做到知行合一,后续如果有想法上的变动,我会在公众号告知各位。


海康威视的几篇分析文章,我就写到这里了,背后有很多很多细节的内容和数据,后续我会在雪球开立自己的直播间,届时可能会跟朋友们去聊一些更细节的内容,欢迎关注。


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精彩评论

确定性最大一年一次07-05 19:44

一个公司要算半天才知道可能还有空间,那还用看吗? pass

宜静不宜动07-04 23:58

基本观点我表示赞成,海康现在最大的障碍就在于海外业务和创新业务是否能真正脱颖而出,如果不能的话其估值就差不多在电子制造的15倍PE左右,实际上大华目前的PE就是这个水平了。但我也相信,海康以及大华在真正的工业互联网时代能有更大的作为,能够成为智能化生产的“眼睛”,这种入口级别的优势能够带来估值和利润的双升,很有想象空间。

thepoint07-05 08:29

海康在走3M的模式,但是还没做到。智能化走的慢,除了需求还没起来,还有一个原因,是海康的中台建设还没做完,对于碎片化的场景无法做到成本上很低。而且,从政府需求转向2b需求时,渠道需要重构,他最近搞的那些很普通的灭火器业务,后面的原因大概率是和这个有关。2b的智能化业务,对海康是一个大考,他企业内部也做了很多组织架构的调整,研发向客户前置,kpi也需要调整,近年来人员增量太大,内部优化有些落后等,这些都还需要一个磨合的过程。好在海康起步早,政府的赛道还有一段距离,但是近年来myz和宏观的因素,把原本盘算的来之政府的支撑削弱了,不然也许可以看到一个更平稳的过度和新老接替。海康的应收其实损失率很低,只是和利润有个错位,他的capex里,增量capex偏多,我会再做一些调整。

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老中医4c809-19 09:56

很好的文章。赞

每月割几天韭菜08-29 23:19

看他的业务没啥用 只要挣钱 主营业务稳定挣钱就得了 其他的指标只是配合参考有无冲账嫌疑

叶空的雪08-22 21:12

我计算出来海康威视的好价格在28.29-30.56之间。和你的29的好价格应该差不多了

villike07-29 21:14

估值不重要,大致有个范围就行,想了解详细的,可以去看我的直播回放。

愤青bdw07-29 17:17

公式是什么,越详细越好