免责声明
本文根据公司2019年年中业绩会议交流记录整理，若有遗漏或错误，请以上市公司公告为准，本文不构成任何投资建议，请谨慎参考。如需转载请表明出处，不得对文章内容有任何歪曲的引用、删节和修改。
第一部分 管理层点评
1、公司策略
1.1 投资策略
ü 保持审慎投资和聚焦，重视财务稳健、规模、利润的三者平衡；
ü 围绕六大核心区域深耕，聚焦主力城市和价值板块。专注二线城市投资机遇；巩固传统优势区域，重点关注中西部、长三角。
1.2 运营策略
ü 强调高周转及快去化，坚持强运营、控投资、控杠杆的策略；
2、市场见解
ü 因城施策持续、长效机制加速推进；市场分化与行业整合加速
ü 汇率波动具有很大不确定性
ü 融资调控使土地市场降温，下半年9-10月可能是窗口期。
第二部分 业务回顾
1、业绩亮点
ü 合同销售成绩理想：2019年上半年合同销售额为人民币586.07亿元，同比增长0.8%；合同销售面积为380.75万平方米，同比增长12.5%；销售均价为人民币15,392元/平米，同比下降10.38%。
ü 盈利能力稳步增长：2019年确认收入为136.484亿元，同比增长10.8%；毛利为人民币27.733亿元，同比增长2.2%；毛利率为20.3%，同比下滑1.7个百分点。净利润为人民币11.792亿元，同比增长23.2%；核心纯利为人民币11.5亿，同比增长33.4%；股东应占核心净利润为人民币9.053亿元，同比增长21.3%；EBITDA利润率29.7%，同比增加530bps；核心利润率8.4%，同比增加140bps。
ü 财务稳健，流动性较好：净负债率为70.8%，借贷加权平均利率7.6%，现金短债比1.21x，拥有良好的流动性。
2、销售业绩：
2.1 物业销售
ü 合约销售额586.07亿人民币，销售面积380.75万平方米，分别同比增长0.8%和12.5%；销售均价为人民币15,392元/平米，同比下降10.38%。
ü 合约销售金额按区域：长三角326.46亿55.7%，海峡西岸105.16亿17.9%，中部 68.12亿11.6%；环渤海63.71亿10.9%，西部17.03亿3.9%；（一线5.5%，二线71.5%，三线23%）
ü 合约销售金额TOPA城市：苏州19.7%，南京15%，嘉兴7.5%，福州7.4%，上海5.6%，济南5.5%、天津5.3%、武汉4.1%、郑州3.1%、合肥3%，其他23.8%。
2.2 其他业务
ü 租金收入5598.5万元，同比增加19.4%；
ü 拥有11项投资物业，总建筑面积约76.57万平方米；6项总建筑面积约为46.37万平方米的投已开始出租。
3、投资回顾：
3.1 现有土地储备
ü 总土储2,634万平方米，货值4,500亿，项目167个，一二线占比71%，权益比57%，平均土地成本人民币4,624元/平米；
ü 土储分布：长三角38.2%1,007万㎡米，海西27.9%735万㎡，中部14.9%393万㎡，西部5.1%134万㎡，环渤海12.4%329万㎡，珠三角1.5%39万㎡。
ü 按开工进度：在建1,951万㎡74.1%，已竣工（可供销售或出租）109万㎡4.1%，可供未来开发574万㎡21.8%。
3.2 新增土地储备
ü 上半年，于南京、合肥、襄阳、武汉、成都、重庆、西安、天津、福州、莆田、南昌和赣州获取土地22宗，土地收购总成本181.685亿元，新增土储面积2.9百万平方米，平均成本约人民币6,311元/平方米；超过90%位于强二线。
4、运营模式
4.1 管理模式
ü 运营效率提升，项目首开时间平均7个月；
ü 上半年产品标化提速，复合率100%；
ü 首开去化率70%；
第三部分 财务状况
1、债权融资
1.1 财务风险
ü 净负债率70.8%，相较于2018年底减少3.2个百分点；
ü 资产负债率81.29%，同比下滑1.4个百分点；
ü 年末，集团银行结余及现金301.37亿元，同比增加6.2%；
ü 现金短债比为1.21，同比上升2bps
ü 流动比率为1.5，同比上升0.1个百分点
ü 加权借贷利率7.6%，同比减少0.2个百分点
1.2 借贷成本
ü 境内银行借款40%，境内其他借款29%，境内公司债7%，境外优先票据24%
ü 平均融资成本7.6%
1.3 债务结构
ü 1年内到期的债务249.03亿人民币，占比47.41%；
ü 第二年到期的债务127.44亿人民币，占比24.26%；
ü 2-5年内到期的债务143.42亿人民币，占比27.3%；
ü 5年后到期的债务5.4亿人民币，占比1.03%。
1.4 借贷币种
ü 境内银行借款40%，境内其他借款29%，境内公司债7%，境外优先票据24%
ü 总权益290.55亿人民币，相较于2018年增长18.7%；
ü 融资渠道拓宽：发行优先票据13.1亿美元，资产支持证券3.6，股份配售12亿港元，长租公寓3.5亿元，资产支持票据42亿元，永续债2亿美元，银团/双边贷款1.3亿美元；
ü 融资额度充裕，总授信2449亿元，外币债额度8.9亿美元，小公募额度31亿元，并与多家机构达成战略合作。
2、股权融资
2.1 股息派发
ü 2019年中期不派息
2.2 股份增发
ü 7月30日，正荣合共244,756,000股配售股份已按每股配售价4.95港元成功配售予不少于六名独立承配人，认购股份占该公司经配发及发行认购股份后之经扩大已发行股本约5.60%；自认购事项收取所得款项净额（经扣除该公司将承担或产生所有相关费用、成本及支出后）合共约为11.99亿港元。
第四部分 业务展望
ü 2019销售目标人民币1300亿元；确保综合实力持续处于行业领先地位；
ü 每年规模增速控制在30%以内。
ü 预计全年回款率是80%，销售权益比是50-55%左右。
第五部分 问答环节
Q&A
Q1：
1）关于毛利率同比下降的原因是什么？全年毛利率计划？
2）土储比同行偏少，大概满足1-3年需求，有没有扩大土储计划？还是土储1-3年的水平公司已经觉得挺舒服了？
A1：
1）今年看起来总体来说，行业毛利率都是下跌的，我们主要的不是因为哪个城市做的不好，而是限价对我们影响较大。但是核心净利率从7个点反弹到8.4，我们从成本端控制，价钱政府要管控不能避免，我们就从土地成本、融资成本、营销管理成本方面加强了成本管控。我们管理层追求核心净利润的增长，毛利率有一点被动。头半年预售毛利率大概也是在23-25%这样的水平。今年拿地方面，我们还是比较谨慎，有的通过摇号有的通过合作，也是把整个成本控制下来。
2）上半年新增权益土储160亿，今年还有150亿预算购地，但是我们比较谨慎。头半年整个货值接近500亿左右。下半年还是会观察下，如果有好的机会还是会补充。土储计划每个公司都有它自己的标准，有的公司储备4-5年左右，我们认为3年左右的土储对我们来说是合适的，太长的话财务成本和风险会比较大，太短的话开发量也会跟不上。但是对管理要求比较高，每年适当增加土储，适当进行销售，在保持规模和控制风险的情况下，我们认为三年比较适合我们。
Q2：
1）未来有质量的增长，有没有量化的数字？如销售规模，什么时候冲到1500-2000亿， 或总毛利率是多少水平比较合适？或者未来我们会和哪些企业合作对标？
2）预计2019年全年毛利率是多少？未结转部分毛利率水平？
3）上半年发行的债很多，下半年会有计划放缓么？
A2：
1）销售规模：我们每年大概控制在30%左右，行情不好低于30% 行情好高于30% ，前几年我们大概40-50%的增幅，我们近期认为30%是比较合适的增长率，能实现三年翻一番。合作方面，我们会选择与我们门当户对的企业，比方比较重视品质、重视客户满意度或者风险偏好方面比较一致。大部分还是TOP20、TOP30或者TOP50，也不排除小规模开发商合作，这方面主要我们来操盘。
2）全年的毛利率保持在合理水平，大概20-25%，没有大幅下来的方向。已售未接毛利率会提升，之前融资成本很高，今年开始严控融资成本和开发成本，我认为整个改善方面比较明确。
3) 关于头半年我们发债问题，头半年我们总发行14亿美元债，但TOP20可能发得比我们多，他们拿的发改委额度也很多。虽然我们发得频率很高，但是每次发得额度都不大。以前融资成本2年的话在13.8%左右 ，现在4年接近8.6%，我们发第一批银团3年成本在8.6% ，其实我们不希望一次性发很大，但是成本很高。我们希望在投资人对我们足够了解的情况下，和市场情况很好的情况下，多发几次。我们还有8.9亿美金，8月增发1亿多的美元债成本8.55%，3年控制在8.55%，我们希望能新债置换旧债，把我们成本给压下来。现在海外融资最快偿到的是363，明年1月到期，不排除提前赎回的可能，还有4亿美金在明年28号到期。你看到我们有8.9亿，但是其中6亿我们要赎回，最近我们发2.9亿左右，来偿还非银贷款。还是看市场情况，情况好多发，情况不好少发。目前发债成本控制的好，总现金都控制的很好。7月我们进行股票增发，也做了一笔双边银团，7月融到4亿美金，现在现金是充裕的。短债比会控制在35-45%左右，现金短债比还会比630要高，所以评级会有大方面的升级。
4）高质量增长：1、我们适度规模进行增长；2、持续核心盈利，通过成本控制和提高产品品质；3、不断优化正荣的财务结构，负债率红线为70%。这三个维度才能会让企业走得更好。
Q3：
1）中报美元债比例多，如果未来人民币贬值，汇率损益会是什么水平？
2）明年销售规模大概是什么水平？
A3：
1）外债比例占总债24%，另外人民币的波动很难说得清楚。对未来形势未知，如贸易战会如何，现在做对冲成本高。第一，我们会严控发债成本，去年两位数，今年控制在一位数；现在发美债也会考虑到未来汇率的波动，同时我们也会做外保内贷，减少汇率波动的影响，我们现在没有说要拿人民币还美元债。第二，我们也在考虑增加美元资产，来作自然对冲，现在做银行对冲工具可能有一定风险。
2）销售目标1300亿，对今年目标有信心，增长规模，每年30%的复合增长率，大方向不变，具体年底再看。
Q4：
1）上半年我们买地权益比例有提升，比总土储权益57%会超过很多，未来我们买地策略也会增加权益比例呢？
2）关于境内非银行贷款，一年期中有100亿非银贷款，我们有20亿小公募去偿还，其余如何偿还？
A4：
1）这轮调控我们认为会让土地市场降温，认为9-10月是低价点，我们会利用这个机会。未来我们会适当增加拿地权益比例。
2）有关银行非标偿还，短债240亿左右，当中海外美元债40亿，现在海外8.9亿美金额度，所以应该没有什么大问题通过新债还老债。国内的话，也是用新债还老债，银行的借款大概97亿人民币，我们一般是通过我们的预售款来抵工程款。还有开发贷，100亿的非标，我们资产负债表整个现金拿到300亿，我们对非标是严控成本，不是说它的整体的增加或减少。我们的总债也不多，大概就是500亿左右。我们今年上半年美元债会多一点，是因为原本就不多，当时未来上市发债很少，刚上市的时候也就30亿的公司债务。所以说虽然美元债相对会多但是总规模现在与同行业相比也差的很多，控制的很好。
Q5：管理层对下半年市场的判断？拿地方面布局是什么考虑，上半年拿地在二线城市，下半年我们会怎么布局？
A5：这轮调控会让土地市场会下调，到9-10月是低价的地点，我们会利用这个机会，我们很多项目都是听过招拍挂市场去拿地，对这个市场会比较清楚。下半年我们会利用这个计划，我们土地储备还是会在一二线核心城市进行布局，对比较好的都市圈进步布局。
Q6：
1）上半年去化率和现金回款率是多少？对下半年会是什么预期？
2）上半年销售权益比是多少？
3）上半年海西拿地会比长三角多点吗，这方面的侧重点是怎么样？
4）非标只是控制成本，不需要控制规模，成本会怎么样？
A6：
1）去化率60-65%；上半年回款率75%，权益比51%；今年预计整个回款率是80%，销售权益比是50-55%左右。上半年销售回款大概是224亿元。
土地投入161亿投入，未付土地款基本已经还清。工程款大概是51亿，税费25亿，利息27亿，行销费用13亿元。目前没有改变全年整个现金流的预期，净流入控制6-10亿。
2）拿地：还是布局二线城市和三线核心地段为主，区域方面还是长三角为主，海西是我们的大本营，也不会放弃那边好的土储，虽然上半年海西土储相比长三角还是有点欠缺。目前我们长三角土储占比还是比较充裕的，南京、合肥以及大苏州还是很多。未来我们仍以长三角为主，海西、中西部和环渤海也会适当布局。