格雷厄姆价值投资原则

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董事局-主席:股票的本质是企业的所有权凭证

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本杰明.格雷厄姆是华尔街公认的证券分析之父。1894年生于伦敦,1895年举家迁居纽约,9岁时父亲过世,幼年生活困苦。1914年毕业于哥伦比亚大学,进入证券经纪商纽伯格公司担任统计分析的工作。1929年回到母校开课,教导证券分析的方法。1934年和多德合著《证券分析》一书,成为证券分析的开山始祖,另著有《聪明的投资者》一书。多年的投资实践,格雷厄姆总结出一个永不亏损的投资秘诀,正是这个秘诀,保证了他以后投资再也没有亏损过。那么这个投资秘诀是什麽呢?第一条:永远不要亏损;第二条:永远不要忘记第一条。格雷厄姆说:“我把投资成功、永不亏损的秘密精炼成四个字的座右铭-------安全边际。”

巴菲特在19岁时就从格雷厄姆的书中读到了安全边际原则,现在他已经80多岁了,做了一辈子投资,他感叹:“安全边际原则仍然非常正确,非常有效,永远是投资成功的基石。”

格雷厄姆投资指针:

1、防御型投资者应平均买进道琼斯工业指数的30支股票,否则应按照以下原则来选股;

2、选择年销售额愈1亿美元的公司,或年销售额愈5000万美元的公用事业股;

3、流动比率应为200%以上,且长期负债不超过净流动资产;

4、选择过去十年,每年皆有盈余的公司;

5、选择连续二十年都支付股利的公司;

6、利用三年平均值,选择过去十年每股盈余至少成长1/3的公司;

7、股价/三年平均每股收益小于15倍;

8、市净率小于1.5倍;

9、投资组合中应保持10-30种股票。

价值投资大师格雷厄姆(Benjamin Graham)在人生最后阶段借鉴了航空工程学的量化分析法,留下了选股10大量化规则,可谓毕生功力精华。巴菲特从未透露过他是否获得了这一秘笈,但他成功的投资履历似乎能说明一些问题。

  10条铁律见下,均为英中对照版本。  

  1、An earnings-to-price yield at least twice the AAA bond rate

  收益/价格比至少是3A级债券2倍。若3A级债券收益率为8%,则满足条件的股票收益率至少为16%,也就是说市盈率为6.25,后两者是倒数关系,即乘积等于1。

  2、P/E ratio less than 40% of the highest P/E ratio the stock had over the past 5 years

  市盈率低于最近5年最高的平均市盈率的40%。(平均市盈率=给定年份的平均股价/当年每股收益)

  3、Dividend yield of at least 2/3 the AAA bond yield

  股息率不低于3A级债券收益率的2/3。

  4、Stock price below 2/3 of tangible book value per share

  股价应低于每股有形资产账面价值的2/3。

  5、Stock price below 2/3 of Net Current Asset Value

  股价不高于流动资产净值或速动清算净值的2/3。速动清算净值这个数字是指当前资产减去债务总额,固定资产不包括在内。

  6、Total debt less than book value

  总负债低于有形资产的账面价值。

  7、Current ratio great than 2

  流动比率(流动资产/流动负债)不小于2。

  8、Total debt less than 2 times Net Current Asset Value

  总负债等于或少于速动清算净值(见第5条)的两倍。

  9、Earnings growth of prior 10 years at least at a 7% annual compound rate

  近10年来年平均每股收益增长率在7%以上。折算下来最近十年利润翻了一番。

  10、Stability of growth of earnings in that no more than 2 declines of 5% or more in year end earnings in the prior ten years are permissible

  利润成长稳定,最近十年中,年终利润下降(与上一年相比)超过5%的年份不得超过两年

你很难发现比本杰明·格雷厄姆对于股票市场的知识更渊博,更了解股票真实价值的秘密的人。他被公认为证券分析师们的师长。这不仅仅是因为他与人合著的《证券分析》成为证券行业的圣经,而且因为他选择股票的业绩成为华尔街的传奇。

3 5岁时就成为百万富翁的本杰明·格雷厄姆,退休以后居住在加利福尼亚。近年来,他致力于提炼出他运用了将近5 0年的选股方法,并把这些方法总结为易于实行的原则。现年8 2岁的本杰明·格雷厄姆最近与投资顾问詹姆斯B. 雷合作,建立一个以这些原则作为基础的基金。本杰明·格雷厄姆相信应用这些原则管理自己的投资的人能够获得15%或更高的收益。

坐在拉霍亚临海公寓的书房里,本杰明·格雷厄姆向《医学经济》(Medical Economics)的西海岸编辑巴特·谢里登(Bart Sheridan)勾勒出他的投资方法的基本轮廓。高级助理编辑兰顿·麦卡特尼(Laton McCartney)列出了他们谈话的要点。

问:您能否告诉我们您是如何得出简化的格雷厄姆技巧的?

答:哦,过去几年,我一直在试着通过一些简单的标准找出选择价值被低估的股票。我的研究表明通过这种方法找出的投资组合在长期内能够获得两倍于道·琼斯工业平均指数的业绩。研究时期长达5 0年,不过在较短的时期内,这种方法会更有效。这令我很感兴趣,我觉得应当把它付诸实施。

问:你是否运用您的这种方法选择成长股?

答:不。我认为那些所谓的成长股投资者或者一般的证券分析师,并不知道应该对成长股支付多少价钱,也不知道应该购买多少股票以获得期望的收益,更不知道股票价格会怎样变化。而这些都是基本的问题。这就是为什么我觉得无法应用成长股那套理论来获得合理的、可靠的收益。

问:那么传统的运用公司的计划盈利或市场份额来衡量股价的方法好不好呢?

答:那些在理论上是重要的,不过它们在决定为某种股票支付多少价格以及何时应当出售方面的实践意义很小。惟一能够确定的是有时很多股票定价过高,而有时它们定价过低。我所做的调查研究表明对于一个广泛分散的投资组合来说,能够预先知道合乎逻辑的买点与卖点,而不必费心去衡量影响特定公司或行业的前景的基本因素。

问:那种不考虑基本因素的思维方式,会被今天的许多分析师视为异端邪说。

答:也许是这样的。但我的研究成果表明那种思维方式是有用的。需要采取的第一,绝对规则是必须买那些股价低于所值的股票。第二,必须买很多种股票以便使这种方法能够奏效。最后,必须确定一个卖出点。

问:一个医生或者像我一样的普通投资者,能作到这些吗?

答:肯定能。

问:那我应该如何开始呢?

答:列出一张尽可能详尽的单子包括所有目前价格不高于过去1 2个月盈利的7倍的普通股。只要查阅《华尔街日报》或其他主要日报的股票行情表所列的市盈率即可。

问:为什么市盈率应该是7倍,而不是比方说,9倍或者5倍呢?

答:决定在给定时刻出多少钱来购买股票的方法之一是看看债券的收益率是多少。如果债券的收益率较高,你想以低价买股票,因此寻求相对较低的市盈率。如果债券收益率下降,你会愿意为购买股票支付较高的价格,因此接受较高的市盈率。作为对股票定价的经验法则,我只选择那些盈利-价格比率(也就是市盈率的倒数)至少是目前最好的公司债券(3A级别)的平均收益的两倍。

问:举个例子好吗?

答:好的。只要把债券的收益乘以2,再用1 0 0去除。最近的A A A债券的平均收益大约是7%。乘以2,得到1 4%,用1 0 0除1 4,结果大约是7倍。所以运用我的系统建立投资组合,今天为某支股票支付的最高价格是其盈利的七倍。如果某支股票的市盈率超过7倍,就不该把它包括在投资组合中。

问:如果AAA债券的收益下降到,比方说,6倍呢?

答:那么能够接受的市盈率就会上升。6乘以2等于1 2,用1 0 0去除,因此最高市盈率是8。不过,我个人认为,千万不要买市盈率超过1 0倍的股票,不管债券收益降低到了什么程度。

问:好的。那么,现在根据您的公式,只能购买市盈率在7倍以下的股票。就这一个条件吗?

答:噢,这种方法提供了选出一个比较好的投资组合的基础,不过应用另一个标准,能做得更好。你应当选择这样的投资组合,其中的股票不仅满足市盈率条件,而且该公司的财务状况令人满意。

问:怎样才能判断这一点呢?

答:你可以用多种办法进行检验,不过我最喜欢用下面的这个简单的法则:一个公司应当拥有两倍于它所欠下的。检验这一点的简便方法是看所有者权益对总资产的比率,如果该比率在5 0%以上,这家公司的财务状况就称得上是稳健的。

问:什么是“所有者权益”?

答:简单说,就是公司的净值,当你把负债从资产中扣除以后得到的数额。

问:是否需要一个会计来为我计算呢?

答:用不着。从公司的年报中,你可以很容易地得到总资产和所有者权益的数字,或者,可以让你的经纪人为你提供这些数字。

问:您能给我举个运用该法则的例子吗?

答:比方说,一家公司的所有者权益是3 000万美元,总资产是5 000万美元,所有者权益对总资产的比率是6 0%。既然该比率超过了5 0%,这家公司通过了测试。

问:那么现在有没有满足这项条件而市盈率又低于7倍的呢?

答 :有的。虽然不像1 9 7 3年和1 9 7 4年股市大跌时那么多了,但还有不少。

问:一旦我完成了选择的过程,确定了要购买的股票,我怎样来建立投资组合呢?

答:从统计上来说,买的股票家数越多,获利的机会也就越大。包含3 0家股票的投资组合可能是比较理想的最少数目了。如果资本有限,你可以进行“零股交易”,买卖少于100股的股票。

问:这些股票我应该持有多长时间呢?

答:首先你应当确定一个利润目标。超过成本5 0%的目标已经相当不错了。

问:您的意思是我应当把目标定在所买的每一支股票上利润都是50%?

答:是的。只要股票上涨了50%,卖掉它。

问:那么如果达不到50%的目标呢?

答:你必须预先限制你的持股期限。我的研究结果表明两到三年是最恰当的。因此我推荐下面的法则:从购买时算起的第二年年底之前还没有达到目标价位,无论当时价格高或低,都把它抛掉。比方说,如果你在1 9 7 6年9月买的股票,你应该在1978年年底之前把它抛掉。

问:我应当怎样处理卖股票得到的现金呢?是否应再投资于满足选股条件的其他股票?

答:在通常情况下,是的,不过应根据市场环境随机应变。如果出现像1 9 7 4年那样的大跌,当你发现许多好公司的股票市盈率非常低时,你应当充分利用这种时机,把你准备投资的资金的7 5%用于购买普通股。相反地,当市场整体上价格过高时,你很难发现符合条件的股票进行再投资。在这种时候,你应当把少于2 5%的资金投资于股票,其他的投资于美国政府债券。

问:运用您的策略,我能得到怎样的收益呢?

答:显然,你不可能在每支股票上都获得5 0%的收益。如果你预定持有一支股票的期限满了,你必须卖掉它,所获的收益会减少甚至可能亏损。不过,在长期中,加上红利并减去佣金,你能得到一年平均1 5%以上的总的投资回报。总体而言,红利的数额会超过佣金的。

问:这是您根据您的研究在50多年里获得的回报吗?

答:是的。这项结果对于较短的连续性的期限,比方说5年来说也是如此。我认为更短的期限很难证明这一策略的正确性。比如说,在1 9 7 3年到1 9 7 4年的股市大跌中投资者在账面上是亏钱了,但如果他坚持运用这一策略,他在1975年到1976年能够恢复过来,在整个5年期中,仍然能够得到1 5%的平均回报。如果那种情况重现的话,投资者应当有所准备,安然度过股市下跌的时期。

问:现在道·琼斯指数大约1 000点,许多股票达到了5 年来的最高价位,是否有可能出现像6 0年代末7 0年代初在股票定价过高后出现的那种大跌?

答:我并不相信我或者任何其他人在预言市场将要发生的事情上具有什么特殊力量,但我确信,如果价格水平高得很危险,市场进行大的修正的概率的确很大。在我进行的测试中,有很多定价过高的时期,价格具有吸引力的股票很少,这证明了一项警告,市场价格整体而言的确是太高了。

问:您能否对如何运用您的方法总结一下要点所在呢?

答:投资者在长期中坚持运用这些简单的标准需要有耐心,这样统计概率才会是有利的。

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格雷厄姆神奇选股指标:低于10倍市盈率


1976年9月21日,82岁的投资大师格雷厄姆去世。在他去世半年之前的3月6日,《金融分析师》杂志刊登了 巴特勒(Hartman L. Butler)对他的访问,其中格雷厄姆提出了一个神奇的选股指标。他本人进行了能够想到的各种检验,分析期限长达50年,结果业绩都大幅战胜市场。这个结果让格雷厄姆放弃过去重视选择个股的一贯做法,改用简单的指标组合选股。更加神奇的是,我按照这个指标对过去5年的A股市场进行了检验,结果也神奇得让我感到吃惊。

不多说了,直接看格雷厄姆访谈中如何提出他的选股神奇指标。

巴特勒:什么时候你决定写作你的经典著作《证券分析》的呢?

格雷厄姆:大概是在1925年,当时我想我在华尔街已经做了11年了,已经积累了丰富的投资经验,足够我写一本关于投资的书了……结果是,一直到了 1934年我才真正开始和大卫·多德一起开始写作这本书。他是我在第一年上课时来听课的一名学生。那时他是哥伦比亚商学院的一名助教,非常渴望学习更多的知识。很自然地,在我写作这本书的过程中,他是必不可少的一位助手。这本书的第一版在1934年出版了。

巴特勒:这就是人们经常提到的“那本书”,对吧?

格雷厄姆:人们把《证券分析》称为“格雷厄姆和多德的投资圣经”(Bible of Graham and Dodd)。不过,尽管我过去多年来非常勤奋努力地研究证券分析的各种细节问题,但是现在我对此已经失去了大部分兴趣。我觉得这些证券分析的细节问题相对而言是不重要的,我的这种看法在某种意义上来说把自己置于整个投资行业的对立面。我认为,只要用很少一些分析技术和很少几个简单的投资原则,投资就可以做得很成功。关键在于要有正确的基本原则和坚持基本原则不动摇的性格。

巴特勒:我个人的经验是,必须对不同行业进行学习研究,才能认识到不同公司管理上的巨大差别。我认为这是一个分析师才能够给出答案的问题。

格雷厄姆:哦,对这一点我并不否认。但是我有很大疑问的是,分析师们运用这些选股方法精选个股总体而言能够取得多大的成功?我在过去几年自己的投资操作中一直重点强调的是组合投资。购买符合几个简单的价值低估标准的一组股票,不管属于什么行业,也极少分析个股。我近来写了一篇关于选择普通股的三个简单方法的文章,刊登在你们的研讨会论文集中。

我刚刚完成了分析期限长达50年的研究,应用这些简单的选股方法,从穆迪工业股板块中的所有股票进行选择,选出符合标准的一组股票。我发现过去50 年这种简单选股方法的业绩非常好,高达道琼斯指数涨幅的两倍。因此我的热情从选择个股转移到选择一组股票。我期望的业绩目标是在大多数年份能够取得相当于债券利率两倍的股票投资收益率。应用红利的标准,或者运用资产价值的标准,选出一组股票,也可以取得良好的投资业绩。我的研究表明,最好的业绩来自于简单的盈利标准。

巴特勒:我总是认为,我们用每股股价除以每股收益的市盈率,而不是用每股收益除以每股股价的盈利收益率作为标准真是太糟了。明白一只股票的盈利收益率是2.5%的实际意义,要比认识到同样这只股票的市盈率是40倍的实际意义要容易多了。

格雷厄姆:是的。盈利收益率的概念更加科学,也是一个更合乎逻辑的分析方法。

巴特勒:如果分红比率约为50%,那么你可以用盈利收益率的一半来大致推断未来可长期持续的红利收益率。

格雷厄姆:是的。基本上,我希望股票投资的盈利收益率能够达到利率的两倍。但是,在大多数年份,利率低于AAA评级债券所支付的5%的利率。因此,我制定了选股标准的两个上限。即使利率低于5%,市盈率最高上限倍数仍为10倍。另一个市盈率最高上限倍数是7倍,即使现在的AAA评级债券超过7%。因此,一般来说,我买入股票的时点是在股票盈利收益率将会达到AAA评级债券利率两倍的时候,最高市盈率倍数在7倍到10倍之间。我的研究就是基于这一标准形成的。去年我在芝加哥荣获了莫罗道夫斯基(Molodovsky)奖。

巴特勒:看来,你的这项研究已经基本完成了。

格雷厄姆:想象一下,竟然真的会有一种极其简单的傻瓜式选股方法,只需要花上一点点工夫,就可以取得良好的投资业绩。听起来简直好得不像是真的一样。但是,根据我60年的投资经验,我完全可以告诉你,这种方法能够通过任何我所能想象出来的检验。我将会请其他人提出批评意见。

说句实在话,我看了格雷厄姆说的这个选择低市盈率股票的选股方法,开始也不信,一点也不信。但是,格雷厄姆毕竟是证券分析的祖师爷,是巴菲特的恩师,我还是应该用数据检验一下。检验之后,我大吃一惊,不得不信,事实胜于雄辩。

我们现在来对最近5年做一个非常简单的检验:在中国股市只选择市盈率低于10倍的A股。计算市盈率时,股票价格取当年1月1日收盘价,每股收益为上一年的每股收益。(电脑选股时,会剔除少数1月1日没有交易的公司,但不影响总体结论。)检验结果如下:

2007年1月1日市盈率低于10倍的股票20只(其中14只是钢铁有色股),平均年涨幅296%,同年沪深300指数涨幅162%。

2008年1月1日市盈率低于10倍的股票3只,平均年跌幅38%,同年沪深300指数跌幅66%。

2009年1月1日市盈率低于10倍的股票74只(其中15只是煤炭能源股),平均年涨幅172%,同年沪深300指数涨幅97%。

2010年1月1日市盈率低于10倍的股票6只,平均年涨幅15%,同年沪深300指数下跌13%。

2011年1月1日市盈率低于10倍的股票21只(其中8只是银行股),年初到10月18日平均跌幅4.3%,同期沪深300指数下跌17%。

过去5年,年年大幅战胜市场,1976年也就是35年前格雷厄姆提出的选股标准,在中国股市现在竟然还这么灵!

这么简单,这么有效,这究竟是为什么呢?

建立股票筛选标准

格雷厄姆曾经列出了价值被低估股票的10大特征。期望所投资公司的股票,都获得10大特征是不现实的。格雷厄姆指出,只要具有10大特征中的7个特征,该股票就可以保证足够的安全边际。

特征1、收益价格比率(和市盈率的计算正好颠倒过来),是AAA级债券收益率的两倍。如AAA级债券收益率为4%,收益价格比率应为8%。

特征2、市盈率应为近些年来该股票平均市盈率最高值的4/10.

特征3、股利收益应为AAA级债券收益的2/3.

特征4、股票价格为每股有形账面价值的2/3.在通货膨胀时期,这个要点的权重更大。

特征5、股票价值为流动资产净值或清算净值的2/3,这就是格雷厄姆最早使用的方法。当然这是最坏的假设,推算公司立即停业,公司的剩余价值有多少。

特征6、总负债低于有形资产账面价值。

特征7、流动比率不低于2.这是衡量公司流动性,也就是用经营收益偿还债务的能力。

特征8、总负债不超过公司的清算净值。

特征9、最近10年的公司经营收益上涨1倍。没有分发股利或已经出现亏损的股票,应该立即处理。

特征10、过去10年中,收益的下跌不超过两年,每次下跌幅度不超过5%。

建立收益性投资组合的要求如下:

坚持股票符合特征3

特别重视特征1至7

建立成长性投资组合的要求如下:

对特征3不予理会

特征4至6的权重可以适当降低

特别重视特征9和10


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全部评论

点一2018-01-06 13:34

聪明的投资者真是常读常新。
按照格雷厄姆的投资方法,投资想不赚钱都难。

lemonda2017-09-05 01:02

格雷厄姆数字价值投资法

投资者大鹏2017-05-21 22:21

学习收藏

投资者大鹏2016-10-18 22:55