《聪明的投资者 》投资者必读书

按照劳伦斯.科明汉姆的划分,世界上存在五种投资模式:第一种是价值投资,依靠对公司财务分析寻找市场价格低于其内在价值的股票。以格雷厄姆、巴菲特为代表。第二种是增长投资,投资者寻找那些经营收益能够保证公司内在价值迅速增长的公司,以菲利普.费舍尔和彼得.林奇为代表。第三种是指数投资,通过购买股票来复制市场指数,以约翰.伯格为主。第四种是技术投资,采用各种图表来收集市场的行为,为此来显示投资者预期是上升还是下降,市场趋势如何,以威廉.奥尼尔为代表。第五种是组合投资,试图建立一个多元化的投资组合来管控风险,这种策略始于普林斯顿大学教授伯顿.莫卡尔的《华尔街漫步》。
其中,科明汉姆将技术分析划入了投资模式的一种:技术投资派。他认为技术投资人士并不关心价值,只关心价格。但显然威廉.奥尼尔不仅仅关心价格,他很强调基本面的分析。


实际上技术分析分支出两个不同的流派,一个是基本不关心企业基本面问题,一个是试图将两者结合起来,后者更派生出所谓的“动力交易”(有些叫动量投资模型)(momentum trading)。

科明汉姆认为价值投资是一种思维方式,其特征是习惯性的将股票价格与背后公司业务的价值联系起来。价值投资与所谓增长投资之间根本不存在天然的差异,两者是密不可分的整体。

价值投资在1929年之前已经得到很多投资者的实践了,但在此之前,世界股市的主流还是投机,投资者甚少对公司价值和股票价格之间的联系感兴趣。价值投资真正的确立就是格雷厄姆主要著作《聪明的投资者》和《证券分析》(顺便哀悼一下证券分析中文版序言作者王益同志)。其中前者是投资策略描述,后者是具体技术实现。因此,对于投资者而言,第一本的重要性可想而知。另外两个基石,一个是约翰.威廉姆斯的企业价值评估理论,一个是菲利普.费舍尔发现的成长股理念。

这本书,尽管已经看过很多遍,但仍然值得再次阅读一次。我认为必读的经典,一定是这样的:经典作品;作者长期从事投资、投机(至少30年以上),并且善始善终,最终获得较大财富;具有独立的投资理念;或者在数据分析和事实描述方面有独到性和客观性。


(一)

投资策略:

格雷厄姆在开篇便提及两个投资谏言:


1、如果总是做显而易见或大家都在做的事,你就赚不到钱。

(笔者注:反过来说,如果你总是走偏僻但是真理的道路上,你就可能赚到钱,获得资源配置的能力,因此,学习格雷厄姆,就是在做大家都不愿意或者都不去做的事情。从这个认知点开始出发,你就规避了“赚不到钱”的悲剧,也开启了“赚得到钱”的可能性。阿门)


2、对于理性投资,精神态度比技巧更重要。

(笔者注:道德比技术更重要,精神深度比技巧高低更靠谱。人文主义的深度就出来了。思想家的深度层面都是相通的。无形的悟道比有形的念经更值得鼓励)。

格雷厄姆在开篇提到人性问题,他认为尽管时代变迁使得证券类型等出现巨大变化,但人性基本是相同的,有些类似于LIVERMORE所说的华尔街没有新鲜事一样。格雷厄姆另外精炼的总结了三个不变的基本原则:

1、如果投机,最终你将(可能)失去钱。

2、当大多数人(包括专家)悲观时,买;而当他们相当乐观时,卖。

3、调查,然后投资。
这三点,不必多言。

格雷厄姆对美国战后强劲的牛市(指从1931-1932年股灾后而言)提出了警告,他说:“我们现在仍然经历着历史上最长最强的牛市,其注定将走以前牛市走的路,紧接着一个非常深且持久的熊市。”,他认为强劲牛市背后一定有一个大熊市,而且如果熊市出现被延迟,其将更加不可避免。当然,这也是为什么50年代初期巴菲特试图创立自己的基金时,格雷厄姆以及巴菲特的父亲,都极力反对他这么做。在经历过大萧条的投资者看来,50年代的美国牛市并不安全,也可见,每一轮大萧条,必然以新生代投资者的更替而结束其影响力。


注意到格雷厄姆提到美联储1946年首次干预经济的问题,他认为,这是和30年代大萧条最大的不同点,他描述:“我不知道这样的干预是成功还是失败,但我的确知道,当必要时,干预仍将会进行。其结果可能是一系列巨大的联邦赤字,接下来可能迅速产生通货膨胀....第二个大的可能性是有效地减缓了美元的购买力,如果这是真的...那么投资者持有现金或现金等价物可能会出现...很大的危险。”


看来,对于此的认识,和2008年的巴菲特说法是一致的。


在投资策略的最后,格雷厄姆总结了他的要点:“坚定的以安全边际原理为基础,能够产生可观的回报”


格雷厄姆下面的话更加令人深思:“证券投资的变迁和灾难,虽然它们像地震一样是不可预测的,但留给我们的信念是:正确的投资原则一般产生正确的投资结果。”

(笔者注:这句话,让我想到了什么?知道吗? 那就是,种瓜得瓜,种豆得豆。这句话,很多中国人只知道说,但是不知道到底是啥意思。在这里,其实很简单,但是又很有意思。那就是,种瓜不会的得到豆。种豆也不会得到瓜。种瓜只能得到瓜。种豆只能得到豆。因此,栽下什么样的种子,就收获什么样的东西。栽下什么样的思维种子,就收获什么样的思维成果。因此,逻辑上自然而然的就推演到:正确的投资原则,一般情况下,产生了正确的投资结果。而错误的投资原则,一般情况下,产生了是亏本的投资结果。因此,怎么办呢?回头是岸吧。 

这样,绕了一个圈子,是不是印象更加深刻了?

投资和投机

格雷厄姆多次描述投资和投机的区别,他认为投资就是在全面分析的基础上,以保证本金安全前提下,去争取满意的回报。而投机则完全试图从市场价格波动中牟利。


实际上格雷厄姆并没有对所谓价值投资充满了神圣感,他很清醒的认为:“从崇高到荒谬只有一步之遥,而普通股投资和普通股投机也只有一步之遥。”


而他分析,投机主要是由于人的本性使然:“投资者潜意识和性格里,多半存在一种冲动,它常常在...欲望的驱使下,未意识的去投机,去迅速且刺激的暴富。”


格雷厄姆最后很通俗的描述了投机者的特征:

1、意识不到自己的投机行为;

2、缺乏足够的知识和技巧时,严重投机;

3、动用不能承受的更多资金。

普通股的长期收益率

格雷厄姆认为过往80年的(在1964年之前),普通股长期收益率总是可观的,耐心长期持有的投资者总是能获得成功,当然,在极端的情况下,在1929年持有股票,则需要25年才能超过债券收益率。他认为1941年-1964年美国股市长期复合收益率在15%以上的情况,是不可持续的,如果真的这样,那所有人都能通过股市获利。这样的增长率意味着股票价格已经较高。(巴菲特也是在1969年开始意识到整个市场难以寻找到合理估值的股票)。格雷厄姆认为,通货膨胀在1941年-1964年之间导致美元实际购买力下降了2/3水平。而通货膨胀导致持有现金或现金等价物(例如债券)实际亏损严重,而资金不得不涌入股市购买普通股避险。

波段操作?

格雷厄姆认为,投资者是应该做波段操作,又或者是不理会行情如何持有合理的证券,并不是唯一的答案,而是取决于个人的性格、背景等。
但他也提到,专业人士或者是富有的人士更能从一年一年的价格波动中清理他们的思路,当资金允许时,小心翼翼的购买,并注重几年的回报。
格雷厄姆的论断使得现在所谓的“波段操作=投机”的论断显得那么的粗暴和武断。实际上,不同的投资策略对不同的投资者效果是不同的。

逆向投资?

格雷厄姆认为,对一个公司长期的预测,最多是“付学费的猜测”,有一个障碍就是如果一个公司前途明显比较好,那几乎肯定已经在当前的股票价格中得到反映——经常过分贴现。但如果大多数人不赞成你的判断,你仍应遵循自己的独立判断:如果你是正确的,你就有机会获得丰厚的收益。


表面上看,格雷厄姆赞同不同于大众观念的逆向投资,但他同时指出,投资者不应该将这样的成功当成是常态,他认为:“这种预见力不应作为理性投资的特点。”。


他进一步强调,投资者应更多的倾向于风险的考虑,而不是未来的预期

(笔者注:所以,保住本金原则一,保住本金原则二;不要忘记前两天原则三的缘由所在。单一企业的股权投资,切勿满仓。凡事都要留有余地。格雷厄姆以他的惨痛教训告知我们这一个印刻在他的脑海中让他恐惧让他提防,也是让他得出这个结论,并感觉安全,以及在实际效果上也是合情合理的可靠的操作原则。更不用说诸位入行三年以上的国内同仁们了)。 

另外,他进一步扩展了自己的范畴:投资者可以适当参与那些前景较好的公司(也意味着价格更高),这应该是在1934年的《证券分析》基础上的理念延伸,在以前的格雷厄姆,是不可想象的。


这也提醒一点,所谓的逆向投资者不应该将违背大众的观念作为自己正确的理由。也就是说,正确是因为正确的逻辑推理和客观事实,而不是有人赞同或者反对你。

另一类投资人

格雷厄姆认为,当投资者作为整体成为企业的所有人,那么他们将不再是从证券买卖中获利,而是通过企业赚钱(笔者注:股东投资和回报的价值持续依托企业这个强有力的有“型”平台,创造和增进的商业旅程),那么他们的主要精力将变为确保公司得到诚实和良好的管理。

(笔者注:上面这句话相当重要!!!!!! 不是价格上下波动中买入卖出的那种“投机”,而是,选择优质的企业优秀的买点(廉价实惠安全靠谱的股权拥有点),通过企业持续不断的价值创造,增加,扩展的旅程获得給股东持续不断的稳健的回报!!! 这个是投资的要义。最好仔细回味上面的话。虽让上面的有些意思貌似不是格雷厄姆的原话--我没有读到过--而是摘录该书籍的这个国内作者自己的理解。臆测而已)


格雷厄姆显然脱离了经典的股票投资理论,而是提出,投资者如果能够做到参与企业管理,那么这样的行为将更加高明。所以,从这个角度出发,我认为巴菲特应该叫做资本家,而绝不仅仅是“投资家”。

(笔者注:这个意思,就是鼓励投资者最终成为这个企业的大股东,获得董事会的席位,然后将合乎这个企业健康成长的智慧融入重要的战略决策上来。关于这个部分的内容,投资者可以上当当网购买一些大股东为关键词的书籍进一步了解如果你们成了大股东之后,我们该如何行使手中的权力和安排好资本配置的工作,以便获得合情合理的利润和社会效益。不过,上述这句话,想必也是作者的推演,而非格雷厄姆自己的言语。格雷厄姆大部分都在低买高卖的过程中,直到其和合伙人在参与GEICO的主导权的过程中,获利是之前诸多辛辛苦苦小股票投资收益的总和之后,才发现了伴随标的企业的价值创造和再造,比光光摘取清算价值或者实质总价值与市场价值之间差的差距这段青苹果的收益,要好得多,要饱满得多的吧。这也是我的臆测。因为我没有深入的阅读原书籍中的关于这个部分的意思)。

(关于巴菲特的称谓,其实巴菲特自己曾经不止一次的表态“我不仅是一个投资家,也是一个企业家”,其是一个人,但是却承载了不同功能内化的精神综合体,而很多投资者无法成为一个企业家,或者一个企业家,可能不擅长资本配置。柳传志目前的内涵可能类似巴菲特这两种区域自由游荡的综合体。叫做“资本家”则又回到了马克思派的剩余价值剥削体的道路上去了。这种政治的“标签”和我们当前的投资哲学的探讨有点偏离。)

证券公司等交易商

格雷厄姆指出,如果投资者都是理性的,只是从股息或者企业长期盈利角度出发,那么交易商最终将很难获得盈利。
当熊市进入低谷时,市场将仅存真正的投资者,投机者最终将消磨殆尽,而此时也意味着交易的冷清,券商将无利可图。因此,从另一个角度出发,换手的极度低迷和券商的艰难日子是熊市见底的一个重要标志。从这点看,目前仍处于熊市中期。

(笔者注:看,一个问题,两个方面。前辈们的思维是丰富的,多面的,综合的。另外也告诉我们,券商倒闭的时候,换手率低迷的时候, 就是大底部缓慢铸就的时候,且看下面的新闻摘录关于2008年6月份的情况。)

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证券职员收入缩水一半 佣金减少致券商生存难(2008-06-20 16:07:58)

分类:财经

  证券从业者,在今年也许并不意味着高薪。随着股市从去年6000点的牛市转变成2000多点的熊市,股票经纪人这个去年超牛的职业也呈现了熊态,主要靠奖金吃饭的证券员工们薪水出现不同幅度的下降,有些股票经纪人维持生活都成了难题。  经纪人薪酬降了一多半  记者昨天下午在位于南三环的一家证券营业部看到,昔日人头攒动的景象已经不复存在,只有稀稀拉拉几个老人没有表情地看着大盘,对涨跌似乎都已经麻木。这家营业部的员工小夏告诉记者,股市持续低迷、人气不足直接影响到了员工们的收入,上个月他领到了将近1000元奖金,而在去年,每月过万的奖金是很普遍的事情。而就是这1000元和其他同事相比还算是不错的,有些同事连500元都拿不到,还不够维持正常生活,每天都在辞职与不辞职的念头上挣扎。小券商日子不好过,大公司也同样面临压力。“证券员工就是股市农民,靠天吃饭。”银河证券的一位负责人自嘲地告诉记者,今年行情不好,虽然目前大券商的员工没有像小券商的员工离职率那么高,但薪酬相比去年都下降不少,大部分员工拿到手的薪水减了一半都多。  佣金减少导致券商生存难  “股票经纪人主要是靠佣金,没有人气怎么会有奖金?”华泰证券一位经纪人告诉记者,证券业员工主要收入是底薪和奖金,底薪一般很低,收入几乎全部指望奖金。相比去年证券公司佣金收入井喷式增长,今年由于沪深股市持续走低,股市成交额也逐级递减,导致券商收入同步减少。以沪市为例,最近两个季度的成交额约12万亿元,比此前两个季度的成交额已锐减近半。而除了股市成交额大减外,今年一季度a股新增开户数也创下去年以来的新低。此外,在激烈的竞争中,为吸引人气,各个券商的佣金一降再降,有的都已经零佣金竞争,这也对经纪人收入产生一定影响。  招人只招精兵强将  随着股市起伏,曾经庞大的经纪人队伍也逐渐萎缩了。“有一些员工离职了,但是公司还在不断招人。”记者从北京几家证券机构了解到,虽然薪水大幅下降,但公司尚未主动裁员,离职者都是因为生存不下去自己辞职的。市场不景气,相反有些公司近期还在不断招人。记者了解到,目前股票经纪人应聘相当艰难,持证也不一定会被聘上。不少券商更看重从业者的经验和能力,特别是股票经纪人,越是在市场低迷的情况下公司越希望能招到既有经验又能带来客户的人。“在市场好的时候,人人都有钱赚。市场不好,业务不精的员工就被自动淘汰,这个行业很残酷。”一位证券业hr经理告诉记者,目前招聘只选精兵强将,为的是将来大盘翻身后储备力量。

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股市低迷状态与3年前相似 ——比较股价结构、换手率等底部特征

2008-06-27 17:13

  6月以来沪深股市急速下挫,似乎一下子打懵了市场,对后市的悲观占了上风,一些原来还对5、6月份行情乐观的分析人士开始改口。目前市场是不是底部大家看法不一,不过,如果将现在很多市场特征与2005年的底部相比较,就会发现有很多相似之处。低价股占大多数昨天,我们分析了目前的市盈率水平和2005年底部的市盈率水平已经十分接近,之所以现在指数比3年前高了2倍多,而市盈率却差不多,主要是上市公司业绩3年来差异很大。2004年沪深上市公司平均每股收益为0.2411元,2005年4月底以这个数据计算的静态市盈率为19倍;而2007年沪深上市公司平均每股收益为0.42元,3年里业绩增长了74%,所以,现在的静态市盈率也降到20倍。除了市盈率,还有很多特征接近于2005年底部的情况。如股价结构,本周市场最低的时候,沪深股市平均股价只有10元,比高峰时降低了一半。50元以上的超高价股仅剩10只,20元以上的高价股只有8%,10至20元的中价股大约占25%,而10元以下低价股占了多数,达到1000只,占全部股票的三分之二,其中5元以下股票约占两成。尽管目前10元的平均股价比2005年最低的4.37元平均股价高了1.3倍,但是,考虑现在上市公司0.42元的每股收益比2004年0.24元高了近1倍,两者实际上比较接近了。而且,低价股占大多数的特征和历史上底部的股价结构差不多。“破发”股票增多2005年底部的时候,股价结构还有个特征是:“破发”现象严重。现在,这个现象也开始显现出来。首次跌破发行价的是中国太保,该股的发行价为30元,上周五最低价竟然跌破18元,发行价也会深度套牢,的确让人很无奈。历史经验显示,大盘股比较容易出现跌破发行价,因此,中国石油等股票跌破发行价不稀奇,现在,小盘股也跌破了发行价,中小板就有5只股票跌破发行价。其中,上周上市的大洋电机第一天还勉强有7%的新股收益,但本周一23.25元的收盘价已经跌破25.6元的发行价。新股都跌破发行价了,老股可想而知,无论是公开增发还是定向增发,跌破发行价的比比皆是,去年以来有219家公司实施增发,跌破增发价的超过半数。目前“破发”现象虽然还没有达到2005年底部的严重状况,但情况已经有点相似。还有一个值得一提的是:大幅下跌后竟然出现无风险套利机会。一批可转债已跌至面值附近,如南山转债跌至101元,而到期公司赎回价为105元;106元的唐钢转债,赎回价为110元……就是说,以这个价格买入可转债已经可以锁定风险,基本可以保证本金不会发生亏损。这种无风险的机会只有极度低迷的时候才会出现,2005年底部时候出现过。换手率接近3年前最近的“十连阴”很可怕,但成交量非常低,以前周上海股市为例,平均日成交额为445亿元,上周上升到606亿元。日成交额最低的是本周一的430亿元,这个成交量和最高时候2700多亿元比,差了很多,那时候一天的量相当于现在一周的量。这个量高还是低,要和历史比较。2005年6月6日上证指数跌至1000点的时候,成交额为53亿元,本周一的430亿元看上去比那个时候地量高了7倍,但是,现在的总市值和流通市值要比当时高了很多。2005年6月底上海股市的总市值为22489亿元,流通市值为6377亿元,今年6月24日上海股市的总市值为148042亿元,流通市值为43272亿元,分别增加了5.5倍和5.8倍,因此,两者的换手率实际上是比较接近的。由于股票数量不断增加,这两年大量大盘股上市更使总市值和流通市值急剧增加,所以,每轮行情后成交金额总要上个台阶。2006年上海股市成交额上了百亿台阶,到2006年底上了500亿元台阶,现在成交量回到一年半前的水平,其换手率和历史底部的情况比较接近。和2005年底部比较,现在的数据还没有完全达到那时的严重程度,但总体低迷状态已十分相似了。================================================

道氏理论和技术分析格雷厄姆认为,道氏的理论揭示了一些牛市和熊市的周期判断特征,他认为在以前的“古典”理念中,一个“精明投资者”,就是在牛市买进,在熊市卖出的人。但随着道氏理论的普及,如果当所有人都遵从同样的买入、卖出指令的话,市场结果即使灾难性的。格认为,推广到技术分析方法,只要是普及推广的,都会失去相应的效应。这就是以前思考的一个命题:技术分析方法本身存在见光死和自我毁灭的特征。如何把握牛市和熊市?格雷厄姆认为,历史数据表明,不同时期股市的表现是不同的,在1946年以前,美国股指波动明显更大,但1946年以后,熊市最底部往往比上一轮牛市最高位置更高很多倍。例如1964年熊市最底部也比1946年最顶峰高2.5倍。因此,试图把握牛市和熊市之间不断转换的做法,越来越受到挑战。

就我国而言,近20年不到的股市,必然导致较大的波动性,但随着投资者的成熟,这样的波动会降低一些。而2007年开始的大熊市可以说是完美风暴,但几乎可以预计,这样的特殊例外,以后很长时间内都不会再存在了。因此,2007年顺利逃顶的精明投资者,应该在以后不会这么好运了。这一点必须值得注意。

(二)

1、股息收益率与债券收益率比较确定市场高估或低估

格雷厄姆给出一个比较普通股价格是否合理的标准:市场整体股息率与高级公司债券收益率进行比较。按照他的统计,1941年和1950年,美股牛市启动前,股息平均回报率比高等级债券收益率高出2倍左右。例如美国1949年牛市前夕,标准普尔指数股息率达到7.18%,而当时Aaa级公司债券收益率只有2.66%,这对中国股市而言,真是个难以置信的数据。中信证券在2008年9月底统计a股股息率达到2.1%,而我们的aaa级企业债5年期的多在4.5%,2年期的在2.2-2.6%之间。因此,在10月大跌后,A股的确有一些吸引力,但并不是很大,因为09年业绩可能会继续下滑,企业现金分红可能难以保证。

2、不确定性

半个世纪前,格雷厄姆就提醒投资者,投资的策略应注重不确定性,而非确定性。在一个转变和多变的时代,投资者的投资目标一定要准备应付各种情况。他决不能断了自己的后路,也不能把一切冒险都基于对股市未来进程的乐观或悲观态度上。
这提醒自己,对任何企业的分析都存在片面和主观性,不能将所有希望都寄托在某个企业身上。对股市的未来预测,不能持有绝对的信心,要有多种准备方案。

3、通货膨胀和牛市成因

格雷厄姆强调,并不是通货膨胀本身使它成为股市强有力的影响因素,而是受其影响的投资者的心理倾向使其成为牛市发生的内在因素。
按照这个思路,牛市通常伴随这通货膨胀,也即对应一轮加息周期。这和中国股市的历史,也是比较吻合的。而格雷厄姆指出,伴随通货紧缩的,常常就是股市崩溃。如果他和巴菲特的判断是正确的,那么显然中国此次巨额的财政赤字必然削弱人民币的购买能力,并且在未来某个时刻导致比较大的通货膨胀。同理也适合美国。

4、防御性投资者的50/50投资模型

格雷厄姆为所谓的“防御性投资者”提供了一种资金管理模型,即股票投资和债券投资各占50%比例,当股市向上上涨后,将超出50%资金比例的股票卖出,购买债券,以不断维持50%:50%的平衡。他认为这样可以很好的分享股市成果,而避免出现较大下跌资金亏损。


5、投资普通股的四个原则

格雷厄姆提出了四个基本原则:
1、适当但不过度的多样化,他认为最少10种-30种之间。
2、所选择的每一个公司应该是大的,突出的,谨慎投资的。
3、每个公司应该具有一个长期的连续的红利支付记录。
4、按照公司过往7年平均收益,给予25倍PE估值,最多不能超过最近滚动12个月的20倍PE。
这些原则,特别是最后第四点,已经超出1934年的认识了,当时的格雷厄姆只愿意给予公司净营运资金的7折,或者最高PE不超过10倍。但在1964年的牛市中,这样的公司已经找不到了,因此他也不得不降低了门槛。

6、封闭式基金投资问题

格雷厄姆认为封闭式基金和开放式基金长期来看,整体成绩与道琼斯工业平均值数或者标准普尔指数结果相当,也就是说投资基金长期来看几乎等同于投资指数。另外,他又指出:封闭式基金对于防御性投资者而言,比投资开放式基金更优。原因很简单:封闭式基金的折价具有价格上的优势。

7、“美元-成本”投资法问题

格雷厄姆认为所谓的“美元-成本”投资计划,还是具有可行性的,这种投资方法,是定期(通常是每月)投入相同金额的美元购买普通股。其中有人统计了美国股市长期收益率问题,总计23个10年期,第一个截止1929年,最后一个截止1952年,每一个5年投资期结束后,按照此投资计划都没有亏损,平均收益率达到了21.5%。格雷厄姆还是有些怀疑这样的投资计划是否能够覆盖例如30年代股市崩溃或50年代牛市。但总体上,他认可这样分散定期的投资计划。


同样,我们也看到有金融史学家提出过类似的定期投资方法,最近在国内看到的,是2006年清华出版的一本叫“无风险投资”方法,其道理就是倒金字塔加仓,即股价越跌,加仓金额越大,甚至是不断加倍买入。个人是严重怀疑这样的计划,因为一旦出现不确定的黑天鹅事件,那几乎就是一次性致命的失误。


不过,在震荡的熊市成熟期,我觉得这样的定期投资方法,也许比数次或一次购入股票,安全性更高。实践中,包括巴菲特70年代末买股票,也都是缓慢的,逐步的加仓。日本股神市川银藏提出的乌龟三原则之一,也是在众人不看好的情况下,逐步,缓慢的吸纳股票。


总之,资金管理和安全边际原则表面上看似乎有一定冲突,但实际上是有逻辑的必然联系:即所谓安全边际并不是一个确定的价格,而是一个变化的区间。

8、投资者个人特质和投资风格的问题

格雷厄姆并没有谈及所谓投资风格的统一化,他一直强调,每一个投资者都应该对自己的状况有清醒的认识。他列举了寡妇和富裕医生在投资风格上的差异。他着重指出:投资者想投资的类型和想要得到的投资回报和资金实力没有关系,而是取决于知识、经验、气质等联系的金融技能。


包括约翰.邓普顿爵士,也提出过:投资者应宽容的看待不同类型的投资方式。


原来我曾疑惑,为什么周围很多投资者始终热衷技术分析或者是逐日交易,曾经很成功,但始终跳不出大起大落的怪圈。但现在我觉得股市投资应该容纳下不同风格的投资者,假设如果没有技术分析人士或者逐日交易者,那股市必然失去有效的流动性,这对价值投资者,也许也并不是一件好事。而且,这样的波动反而能为价值投资者提供很好的机遇。

9、格雷厄姆批评所谓“热门成长股”的投机和后续“漂亮50”的覆灭

格雷厄姆在1963年和64年就提醒投资者应高度警惕市场对所谓热门成长股的投机行为,实际上1969年巴菲特也都感受到价值投机的高风险从而坚决遣散了成立10多年的几个基金。而包括查理芒格这样的智者,都卷入到后续漂亮50股票泡沫破灭后的灾难当中,查理芒格持有的票据公司和报社公司股票价格在70年代大熊市中受伤惨重。


从这些大师的回忆录看,价值投资者更能比投机者感受到市场的扭曲情况,就像巴菲特所说的:打了一圈牌,就大概知道谁是凯子。股市自身内在价值的“地心引力”总是将狂躁或抑郁的市场先生,拉回到现实的地面上来。


格雷厄姆认为,人们对所谓热门成长股的误区包括:1、人们可以轻松的获取这些所谓的超越市场平均业绩的公司资料,并追逐。因此尽管公司具有良好的基本面和业绩前景。但投资者竞相涌入,势必使得支付更高的价格,而高股价可能已经透支了公司未来增长。2、投资者的热情期盼可能是错误的,这些成长股可能达不到预期。因为,他们大多数规模已经很大,增速不可能永远维持。

格雷厄姆旗帜鲜明的提醒投资者:不要去追逐这些公认的高成长股,不要为它们付出高于20倍市盈率的价格。投资者对这些公司热情越高,股价相对于收益上升越快,作为一个投资对象,它的风险也就越大。

但他同时也指出,如果你是对公司抱有充分的信心,并且在早年进行了实质性投资(也就是成本更低),那么是可以坚定继续持有这些公司的股票,而不理会股价的波动。

这一点看,格雷厄姆在60年代后已经转变了很多观念了,而且越来越倾向于他的学生巴菲特的一些思路。而过去20多年后,西格尔教授在他的著作里澄清了所谓对70年代“漂亮50”股票的认识误区。他统计如果投资者在70年代漂亮50股票价格最高时买入,大多数持有到90年代末期,仍然可以取得超越标准普尔指数的业绩。也就是说,公司本身的确都是不错的公司,很多公司后来取得了更加辉煌的成长。错就错在投资者短期内对公司的期望太高,投机太盛,以至于后面到70年代末期,漂亮50公司股价普遍暴跌了70%。

从这一点看,尽管格雷厄姆认识到了问题,但在随后的大牛市中,这些高成长股股价又继续增长了超过8-10年。投资者如果在1964年听从格雷厄姆的劝告,那随后的这些年,将彻底折磨投资者的信念。以至于2006年12月,听到一位老证券从业人士的话:“众人中酒醉后第一个清醒的,是最痛苦的。”

10、进攻型投资者应采取的投资策略:

格雷厄姆认为,投资者如果试图在长期获得超出平均水平的业绩,就需要以下的投资策略:
1、它必须经过客观而又理性的公正分析。
2、它必须不同于大多数投资者或投机者追随的目标。

格雷厄姆继续指出,投资者应重点关注那些不引人注目期间的大公司。他指出,选择大公司比选择小公司更有利,一方面是它的资本和智力优势可以保证公司度过不幸,恢复到正常的营运状态。另一方面,是市场对这些大公司的关注使得反应更加敏感。他进一步明确指出:这种投资策略,是可以证明的最保守,也是最有希望的投资途径。他统计了1939-1959年的全球200只最优秀企业股票,每五年变换一次选择。最终20种最低价格股票投资者收益是最高20种价格股票收益率的1-3倍。

格雷厄姆指出,寻找廉价证券,对于普通股而言,只有两个途径可以分析,

一个是分析公司可辨认的资产价值与市场价格比较,

一个是通过评估该公司未来可能产生的收益和资产增值

他进一步指出:普通股大比例处于廉价状态时,其现行的收益或近期的前景也许都很差,但对于未来平均情况的稳健评价却预示着其价值远超过现有价格。因此,有勇气的明智的人,在萧条的市场下,不仅用经验来证明自己,而且采用合理的价值分析方法,辨别真伪。

这段话给我的印象深刻,投资者最容易犯的错误,就是在牛市中随着股价的上涨而提高自己对投资公司前景的乐观程度,而在熊市中,随着股价下跌,又出现相反方向的悲观情绪。两者,都是不客观的情绪影响。


格雷厄姆认为,寻找这样的低价股票,会有两个来源:第一,确切的,令人失望的结果(业绩和股价),

第二,长期受忽视、误解或被冷落。他解释说,之所以出现这样的原因,是因为市场总是将企业经营的普通起伏,夸张成较大的兴衰。(还记得05年的中集集团),市场有时候仅仅因为缺乏兴趣或者热情,也会使得价格跌到荒谬的地步。

他又认识到,周期性企业是否是这样的选择标的?格雷厄姆认为是不妥的,他解释说看起来寻找周期性企业的经营低谷买入到经营高峰卖出,似乎是个在市场上大赚的机会,但事实上操作难度非常大,他认为很多情况下,周期性公司股价下跌并不总是出现在利润的退步上。因此周期性企业的股票,并不适于进攻型投资者。

11、证券分析中的精确性荒谬问题

格雷厄姆尽管开创了证券分析的先河,而且本人也是证券分析和会计学上的大师,但他很清醒的认识到所谓的“精确的谬误”。他指出:现在证券分析者对未来的预料更多依赖于价值计算,就会发现更多的误差和严重的错误。而每个分析者试图追求每个领域上最大的“数学化”和“科学化”,将降低自己结论的准确性。

格雷厄姆还辛辣的讽刺了当时华尔街分析师为了支撑过高估值的漂亮50股票,所做的,对未来期望获得的收益进行明确的预测,并以此证明购买这些高估股票的理由。这一点和2007年那些不断调高公司业绩增速的分析师,何其相似。

目前所有分析师,都试图建立一个对公司未来至少1-3年的业绩预测模型,并以此进行估值。实际上,大多数分析师精确到小数的预测数据,准确性之差,可能统计下来会让他们脸红。但好像分析师们不仅不感到羞愧,反而获得了一个奇怪的理由:预测错了,就是公司业绩增长超出,或者低于他们的预期,并以此调低或调高公司目标价位。这可能是证券分析从业这一行,最大的讽刺。

12、普通股股票的价值分析

格雷厄姆尽管在《证券分析》中详细阐述了包括普通股在内的证券分析逻辑和具体分析方法,但在这本投资策略指引中,他还是提及了对于普通股的估价方法。


他认为,普通股股票的价格取决于两个因素:一个是对未来业绩的预测第二是“资本化率”多少。这个资本化率就是所谓的市盈率水平。从这些线索来看,格雷厄姆已经从1934年的《证券分析》第一版中走出来了,那个时候他认为股票的估值只能取决于公司的可辨认资产价值(主要是流动资产价值)。而到1963年的格雷厄姆,也倾向于使用所谓的市盈率(PE)来给股票价格估值了。

格雷厄姆指出,预测公司的未来收益水平,是从收集数据开始,从分析宏观经济数据走势,到对公司专门的分析预测。投资者应该将精力集中到最熟悉的三到四家企业身上,并最大限度预测企业未来走势。但他同时也指出:投资者不论如何熟悉公司,都不可避免可能出现意想不到的风险,因此,适当的投资分散是一种合适的保护措施

他又认为,市盈率水平取决于公司五个方面的状况:1、一般的长期前景;2、管理水平(他也认为,这几乎是在迷雾中探索);3、财力和资本结构;4、股利发放记录(他认为有稳定长期股利发放记录的企业估值水平应比一般的企业高);5、企业当期的股利率(他认为至少应该在股利基础上18倍的市盈率,或者每股收益的12倍PE,才是比较合适的投资选择)。

13、股票估值时,应注意不应以企业非正常情况下的收益为预测基础

格雷厄姆指出,将企业非正常情况下的经营业绩作为预测基础,是不合适的,其中包括出售固定资产或者证券、资产的溢价或贬值、应收账款账面价值的短期损失等。


这一点使我想到目前的中国平安,以及招商银行,还有港股的蒙牛乳业等公司。面临:长期投资账面价值损失、商誉大幅减值、产品和信任危机等问题。我们是否应该分析,这些因素是否影响公司未来长期发展?影响有多大?而不是武断的将这些公司短期内(可能数年)的经营业绩或情况,作为公司未来长期的常态。


巴菲特买入的很多企业,都是当时暂时面临巨大争议的公司,例如宣布更换产品口味的可口可乐,陷入存货门事件的美国运通、陷入债券丑闻的所罗门公司、以及因为计算赔率重大失误的盖克保险公司、还有面临房地产抵押贷款巨额亏损的富国银行、还包括03年中石油的国企治理风波等。


约翰.聂夫买入的花旗银行,也是面临第三世界国家贷款巨额损失风波以及房地产泡沫风波。彼得林奇买入的克莱斯勒汽车公司,也是面临石油危机后的破产风波。还有邓普顿在98年亚洲金融危机后的买入。等等,莫不如此。从这个含义上看,价值投资者,必然多数情况下,是一个逆向投资者。


(三《聪明的投资者》——格雷厄姆著

1、格雷厄姆估值简易模型

格雷厄姆经过长期的实践(差不多四十年),得出一个对于市场或者是成长股的估值简易模型。


即:价值=当前收益*(8.5加上预期年增长率的2倍),其中预期是指7-10年业绩增长率。


例如1963年12月道琼斯指数是763点,市场预期未来年增长率为5.1%,那么当时的美国指数合理市盈率是8.5+5.1*2=18.7倍。而同样反过来,可以通过当前指数的市盈率水平推导市场对未来业绩增长的预期。例如1963年12月道琼斯成分公司的市盈率是18.6倍,这意味着市场对这些公司未来业绩的预期增长率是5.1%,而过往10年,他们的增长率是3.4%。


又例如漂亮50中的施乐公司,市盈率是75倍,隐含市场对其未来10年的业绩增长预期是33.8%,而该公司过往10年的业绩平均增长是32.4%!


又比如中国知名的高成长股苏宁电器,2008年目前市盈率是25.6倍(2008年按照每股0.74元计),则隐含未来10年苏宁电器的业绩增长率是8.55%,该公司上市后5年业绩年复合增长率是65%。


这个简易模型实用性我持怀疑态度,因为预测都普遍容易受到个人主观影响,而且市盈率在很多公司估值上也是不适用的。但注意到,格雷厄姆模型中隐含的另一个东西,就是当整个市场或股票未来业绩预期为零增长时,合理的市盈率是8.5倍。显然,市场未来10年业绩0增长的可能性很小,所以,8.5倍PE既是格雷厄姆认为的价值低估区间。美国标准普尔指数过往70余年市盈率最低的时期,一个是30年代初期,一个是49年中期,一个是70年代末期,目前好像仍离这几个最低区间较远。前面这三次,市盈率水平接近过6倍。

2、格雷厄姆1957年时期的投资选择标准
他当时的标准是:
1、流动资本超过1000万美元。
2、价格是每股净流动资产的2/3。
3、市盈率在当年不超过8倍。
4、至少过往10年分过红利。
最后选出的股票,仅有5只,这5只股票,在1959年的两年后股价总体上涨了1倍。

3、格雷厄姆论价值投机
格雷厄姆在那个年代能提出价值投机的概念,是有眼光的。他有些武断的认为,超过20倍市盈率的所谓成长股,可能包含了一些非价值投资的因素。在大多数人对其前景看好时,投机的成分会比投资的成分增加的更快,而价值投机的逻辑主要来自对未来股市发展的依赖。所以,价值投机不可能让人十分信服。

4、价值和市场价格之间的波动关系


格雷厄姆明确指出,普通股的投资价值取决于盈利能力和一定系数(也就是市盈率)。而盈利能力应考虑股票在不同时代好的和差的收益的数值。因此,普通股的价值或内在价值既不会因经济萧条时收益下降而下降,也不会因经济繁荣时收益提高而提高。


而他又指出,市场价格与股票价值的偏离是很明显的。而且,他认为,正是由于有很多聪明而又经验丰富的人同时在市场竞争并企图取得胜利,结果他们所有的技术和智力相互中和或抵消,事实上的经验、信息充分的结论反而显得无用,甚至不如抛硬币来决定。


同时,格雷厄姆认为,价格变动量实在令人捉摸不透,你对它了解越少,其变化越有规则,因此也就可获利,当你在轻易获得利润基础上试图去了解市场变动的准确规律时,你就会发现它并不是那么有规律,市场充满了欺骗和灾难。


格雷厄姆进而推导出他的核心投资观念:当人们对市场变动较少注意时,却往往获得利润,这与人们一般的常识是相反的。投资者必须着眼于价格水平与潜在或核心价值的相互关系,而不是市场上正在做什么,或将要做什么的变化。


这就是他后来所说的名言:股票短期是投票计,长期则是称重机。

5、成长股的收益与股价变化


格雷厄姆例举了3M公司(至今仍是个优秀的公司),1929年每股收益0.03美元,市盈率最高价时为11倍,随着时间变化,该公司收益不断提升,但在1929年-1947年之间,公司市盈率水平变化不大,仅仅从11倍提升至13倍。但公司股价从1929年的0.33美元,已经上涨至1947年的3美元,共计上涨10倍。而后在战后美国股市走牛的背景下,公司市盈率水平被逐步推高,到1963年,公司市盈率高达42倍。但股价上涨更多,从1929年的0.33美元,上涨至1963年的73美元,共计上涨221倍。


可见,成长股在熊市低迷期间主要依靠公司自身盈利增长,但一旦进入牛市,则投资者对其未来的良好预期,使得公司的股价增长更多依靠市场的投机行为:市盈率增加。在投机和业绩成长推动下,成长股的股价将取得惊人的回报,但同时也带来灾难的后果。


格雷厄姆对比了1947年的两只热门的成长股:可口可乐与IBM,两个公司在1947年之前的30年取得了业绩的高速增长(尽管宏观环境非常糟糕,夹杂了30年代的大萧条和40年代初的二次世界大战)。在战后复苏的1947年,投资者显然认为可口可乐成长性比IBM更佳,因此,1947年可口可乐的市盈率为26倍,而IBM为15倍左右,但到了10年后的1957年,两家公司的发展完全出乎市场的预料,可口可乐在1957年的市盈率降至16倍,公司收入增长却没有带来盈利的增长。最终,IBM这10年股价上涨超过16倍,而可口可乐这10年股价反而下跌了50%!


1947年美国股市股票普遍低估,市盈率普遍在5-10倍之间,可口可乐26倍的市盈率的确让人感到恐惧,当然,过去50年后来看,恐怕格雷厄姆做梦也想不到,1957年的可口可乐股价是多么的低廉,当时的巴菲特刚刚步入价值投资的殿堂,也错过了这个机会,随后可口可乐的持续高价,使得最终他购买的时间又推后了30年。同样,巴菲特也因为价格错过了沃尔玛,以至于他后来仍然在30多年后重新买入了沃尔玛和它的分支部分股权。也由此可见,伟大企业的早期,股价通常都并不便宜。

6、菲利普.莫里斯公司
格雷厄姆认为该公司在1947年以前获得了高速的增长,但到1947年公司经营情况已经趋于一般化,公司股东沉醉于过去的优秀业绩历史,被表面化的销售收入增长所蒙蔽。格雷厄姆似乎对这个公司非常在意,多次拿它来进行研究分析。尽管格雷厄姆非常痛心公司管理层和股东对公司经营下滑的无动于衷,并主张投资者如果有可能,应参与公司经营管理。但实际上,菲利普.莫里斯公司经过多次合并重组后,成为了美国战后股市历史上最有名的大牛股。

7、公司分红问题
格雷厄姆认为,公司如果是处于高速发展时期,保留一定的盈余用于扩张发展的做法是没有质疑的。但也应保留适当的现金分红比例。他认为,现金分红能使得投资者获取更多的股票份额,这比公司增发配股的做法对投资者有利的多。

8、安全边际


这是格雷厄姆在整本书中所有观点浓缩后形成的一个精华,即安全边际理念。他指出,我大胆地将成功投资的秘密精炼成四个字的座右铭:“安全边际”。这贯穿于前面所有投资策略的讨论。


他总结了安全边际的原则,指出:安全边际函数本质上不必给出将来的精确估计的数值,但如果边际较大,由于其投资者充分感觉到对时间变迁的防备,那么就足以保证将来的收益不会远落在过去收益之下。


格雷厄姆的意思是:

第一,安全边际本质上不是精确的科学。

第二,安全边际应保持足够大(也就是查理芒格后面所说的:你不必知道那位女士的准确体重,也大概能分辨出她是胖还是廋)。

第三,安全边际最终会通过时间的验证。

第四,安全边际只有在少数时期才能感觉到,大多数时期,安全边际并不实际存在。


因此,目前大多数分析师或者投资者易犯的错误,就是试图精确预测企业未来业绩,并计算出“精确”的内在价值。另外,安全边际的运用,包含较大的艺术性,这也是价值投资知易行难的关键。


格雷厄姆认为,投资普通股的收益率(即市盈率倒数)超出债券部分,就是投资者的安全边际。超出部分一部分将以红利形式返还投资者,另一部分则是企业资产未来增值带来的好处。前面格雷厄姆已经多次提及:当普通股收益率超过长期国债利率2倍的时候,就已经存在一定的安全边际了。这里面一个是市盈率足够低,一个是利率的高低。值得注意的是,格雷厄姆提及市盈率水平,大多数是过去10年的平均收益计算的。


他又认为,投资者为高质量的股票支付太高价格的风险,并不是主要面临的风险。投资者的主要损失来自在有利的商业条件下购买了劣质股。他的意思是,投资者往往在整体经济或市场向好的时候,买入那些只是随着大势而经营优良的企业股票,这样的风险是最大的,因为一旦大势不好,这些很多企业马上就陷入经营困境。


格雷厄姆在1934年时期,曾多次强调,安全边际源于企业实在的资产,例如可辨认的净资产(扣除无形资产等),或者是更苛刻的净流动资产甚至是现金。

但在1963年的格雷厄姆,也发生了转变,他认为企业如果未来经营不善,那么再低的价格买入公司股票,也都是错误的。但反过来思考,资产在整体上,长期来看,是能实现增值的。

因此,一个国家的整体市场PB低于1倍,都应该反映了投资者悲观的情绪,未来长期停留在1倍净资产以下的风险实际小的多。例如目前的港股,和如果低于1.5倍PB的A股市场。因此港股大多数企业资产都存在重估,而国内会计上要苛刻一些,很多都是低于重置成本很多的。


格雷厄姆讥讽道:很多投资者总是披着投资的美名,但实际上和投机并没有太大不同。因此,他认为,区别投资还是投机的重要标准,就是是否坚持了一个真正的安全边际,而且安全边际可以由数据、有说服力的推理和很多实际经验得到证明。


另外,格雷厄姆始终认为,安全边际的区间,就是30%的折让。但在实际操作中,巴菲特似乎倾向于40%-50%以上的折让。

9、价值投资的基本原则
格雷厄姆最后总结了这些基本的原则,他指出,如果投资者想要获得长期成功的机会,必须按照这些基本的商业原则运行。


第一、知道你在做什么,知道你的商业。


也就是说,投资者应该充分熟悉自己投资的商业,并且不应将收益预期建立在企业正常权益收入和红利之外。也即是投资者投资的出发点,应该是抱着商业运营伙伴的态度进行投资

(笔者注:最朴素,最保守,最传统,最谨慎的观点,也是最安全可靠的观点)。


第二、获得收益的投资操作,不应基于信心,而是基于算术。


第三、利用你的知识、经验和勇气,如果你已经从事实中得出一个结论,并且知道你的判断是正确的,按照它行动,即使其他人可能怀疑或有不同意见。也就是说:由于你的数据和推理是正确的,因而你是正确的。


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