以奥瑞金为例，再来梳理一遍我的分析框架。
“2+3”分析框架
去年我写了一篇文章《如何分析一家公司？胎动五年，终于成型》，是纯理论的公司分析框架。这个框架主要包括五个方面：商业模式分析，财务分析，企业家精神和企业文化分析，竞争力分析，公司治理和管理能力分析。
其中前面两个商业模式分析和财务分析属于基础，后面三个模块的分析是重点，所以，我也把这个分析框架称为“2+3”分析框架。
奥瑞金的商业模式
奥瑞金是一家金属制罐公司，主要客户是红牛、可口可乐、百威、青岛啤酒等等。我通过阅读和思考，用一句话来总结奥瑞金的商业模式：金属包装行业公司在规模小的时候，属于藤缠树寄生式商业模式；规模做大之后，可以理解为金矿（下游食品饮料）旁边卖铲子的商业模式。
下图可以看到，奥瑞金自2015年以来股价持续走低，从12.48元一路下跌至11月8日的收盘价4.29元。为什么会跌的这么惨？就是因为奥瑞金之前过度依赖大客户中国红牛，中国红牛的营收占比一度高达80%以上，净利润占比更是高达90%以上。这就属于上面所说的寄生式商业模式。
2016年以来，中国红牛和泰国天丝集团因为红牛品牌授权到期的问题产生分歧，对簿公堂。这给奥瑞金的业绩增长预期带来了极大的不确定性，因此股价跌跌不休，同时前两年又叠加原材料马口铁涨价，利润更是大幅回落。这就是奥瑞金近几年股价持续低迷的原因。
值得欣喜的是，奥瑞金在今年三季度末收购了波尔中国的四家工厂，同时也承接了其客户资源。这将大大增加奥瑞金二片罐的产能，降低对中国红牛的过度依赖。
尤其是中国红牛品牌之争以来，奥瑞金和几家公司签署了战略协议，比如东鹏特饮、健力宝、飞鹤乳业和燕之屋等等；收购波尔中国之后，承接了其大客户百威啤酒、可口可乐和青岛啤酒等等。这意味着公司正在加速从寄生式商业模式朝卖铲子的商业模式演化。
奥瑞金的财务分析
关于财务分析，有人说财务分析主要是证伪的，用来排除企业的；其实它也有证实的功能，所有的经营成果都会反应在财务数据上面，只不过投资者过分关心证实的作用，忽视了证伪和排除垃圾公司的功能，或者说大部分投资者没有能力利用财务数据证伪和排除一家公司。
下图是我主要分析的财务指标，仅供大家参考。其实主要就那么几个，ROE及其分解因子（净利率、资产周转率和杠杆率）的质量，费用和经营杠杆的情况，现金流和人均效能的分析。未来我也会逐渐加大对资产质量的分析。
很多投资者会问，如何利用财务指标排除企业，就是ROE低于15%的公司排除掉，ROE持续走低的公司排除掉，现金流跟不上利润增速的排除掉，资产质量恶化（应收账款持续增加，商誉有减值风险等等）的公司排除掉等等。
这个财务分析指标基本上是通用的，但不同的行业可能会略有差异，比如医药行业，我会重点关注研发费用指标（研发费用占营收的比重），在目前带量采购背景下，只有研发投入了，未来才可能会出创新药，否则没有未来。
企业家精神和企业文化
企业家精神和企业文化是最难研究的一块内容，如果不接触公司创始人、员工和管理团队，很难有深入的研究。我只能从公司年报或者公司行为上略略推测一二。有条件的投资者，应该多去实地调研，多接触管理层，才能有比较深刻的领悟，这里只分享一下研究框架和一点儿有限的观察。
公司创始人为关玉香（周云杰的母亲），当时的想法就是要么不做，要做就做第一；所以公司早期就提出了“包装名牌，名牌包装”的战略定位。关于“关玉香”的创业故事，百度可得详细的新闻报道，这里不再展开。
实际上，金属包装这个行业真的门槛不高，竞争激烈，如果做不到第一，不用规模、成本和技术卡位，很容易就在竞争中失败了，这是行业本质特征。我当初研究奥瑞金就是因为这个行业现金流好，而且可以顺便研究发现下游饮料行业的优秀公司。
关于企业家精神，我讲几个小事情，一个是投资体育公司，当时很多投资者质疑公司不务正业，我当时也简单的了解了一下，国外的包装公司也有类似行为举动，实际上就是为了迎合下游客户的需求进行的尝试，或者说试错。这应该属于冒险精神和试错精神。当然也可能是我可能想多了，或许是董事长纯粹爱好体育的原因。
如果上面的案例不足以说明冒险精神的话，公司在国内首创的厂中厂模式应该算是冒险精神了。目前奥瑞金和红牛、健力宝都是厂中厂模式，这种模式的优点是可以做到深度绑定客户和快速市场反应，负面影响就是万一客户出了问题，不能持续生产，生产线需要搬迁和转移，这里面肯定会面临较大成本支出。
还有一个事情，不算是企业家精神，算是企业家品格吧。就是公司在2018年年报中轻描淡写的披露的“针对核心客户的法律纠纷，我们耐心、坦诚的与核心客户、各类投资者、金融机构和中介机构沟通，在监管部门的指导和协调下，充分依托公司现金流状况相对良好的优势，保持公司在资本市场的表现稳定，与金融机构的合作稳定。”
公司维护股价稳定走的是正道，而不是有些公司借市值管理之名，联合某些机构恶意操纵股价。写到这里，地产思想家冯仑所说的“走正道，傍大款（红牛、百威），学先进（对标波尔）”，基本上都在奥瑞金身上体现出来了，哈哈。
奥瑞金的竞争力
前面讲到金属包装这个行业门槛不高，那么公司的竞争力来自哪里呢？第一点就是中国红牛（现在面临不确定性）、百威啤酒、青岛啤酒、加多宝、健力宝、飞鹤、东鹏特饮等等这些大客户。
公司多次强调，金属包装行业客户粘性很高，只要不出现食品安全事件，下游饮料公司不会轻易更换包装供应商。比如现在中国红牛出了法律纠纷，奥瑞金很难从嘉美包装和昇兴股份手中把六个核桃这个客户抢过来。
第二点是整体包装方案服务商。从设计、制罐到灌装和数字化营销的一体化服务，公司提到华彬集团的战马，就是这一方案的成功应用。公司曾经提到过要借助雀巢咖啡从三片罐变为二片罐的契机，抢到雀巢这个客户，后期雀巢推出二片罐咖啡的时候，可以观察一下，是不是奥瑞金的罐子。
第三点是贴近式生产和厂中厂模式。行业内基本上都是如此，没啥优势了，所以这一点变得不那么重要。
最后一点就是规模和技术优势。目前公司三片罐和二片罐的产能均达到国内第一，进一步增强了原材料议价能力；制罐技术亚洲领先，和波尔公司交叉持股之后，应该还会有技术方面的合作，这也是一个潜在的优势。
奥瑞金的治理和管理
从公司的十大股东情况来看，上海原龙一股独大（占比超40%），是典型的家族企业。关玉香创业，周云杰目前任董事长，周原这个80后应该是未来的继承人，目前在永新股份和中粮包装任董事，学习其他优秀公司的管理、治理的理念和方法。
如果没有参加过股东大会和董事会，研究公司的董事会治理是很难的。不过家族企业有一点比较好，就是比较上进，只要大股东价值观不扭曲，没有坑害中小股东的心思，基本上就是跟着大股东一起赚钱。
关于公司的管理水平，如果不去公司调研，也很难直接了解。可以通过财务数据间接的观察，比如公司的人均营收和人均利润可以一定程度上反映管理水平，尤其是拿它和同行业公司对比的时候。另外，公司信息披露的质量和员工流失率等指标，也可以侧面反映公司的管理水平。
公司分析综述
我把“2+3”公司分析框架，做了一个简单的梳理，如下图。把几方面的研究做了简单的分类，主要就是基础性研究、核心研究和验证性研究。为什么有些投资者对公司了解不多，但相信某个企业家，坚定持有，也获得了丰厚的回报，这就是抓住了验证性研究这个似弱还强的逻辑。
但物以类聚，人以群分。成年人通常带有价值观属性，价值观不一致的，会天然的排斥。另外，认知层次低的个人投资者，去理解认知层次高的企业家，通常具有认知不对等性；所以，只凭借认可某位企业家就坚定持有一家公司并不是很容易的事情。
估值和风险提示
一家公司全部分析完毕之后，剩下的就是估值和风险提示。券商研报的最后部分也是这些东西，不过券商的分析框架不会有我这么全面。
很多投资者喜欢用市盈率来给公司估值，那么奥瑞金能否用市盈率来估值呢？我的看法是可以用修正的方法来使用，毕竟金属包装行业的周期性是介于强周期和弱周期之间的。
根据我的观察，本轮周期奥瑞金业绩下行的最大幅度为景气周期的40%，如果熨平周期之后，我们可以使用景气周期业绩的0.8倍来估值。2016年每股收益0.49元，后来最低的每股收益为0.3元，我们给奥瑞金估值就按0.4元的业绩来计算，如果以20-30倍为合理市盈率的话，奥瑞金的合理估值在8-12元。
需要提醒的是，这是正常情况下的估值，现在奥瑞金大客户官司尚未明朗，这是压制估值的重要原因，至于压制多少估值，这个就很难有一致观点了。除非不考虑中国红牛这个客户重新估值，这个也有一定意义。
最后的风险提示，奥瑞金当前主要的风险就是中国红牛官司败诉，原材料价格波动的风险，波尔工厂整合不及预期，下游客户食品安全风险，客户经营失败的风险等等。
我的“2+3”公司分析模型和QFII公司研究框架做了对比，95%的重合度，已经非常到位和完善了。这个分析体系我放在Excel表格里面，有需要的朋友可以打赏5元，留下电子邮箱，我发给你们。
多多赞赏，多多分享，谢谢支持！@今日话题