西南化工杨林团队
杨林 CPA 13621397096（北京）
（执业证号：S1250518100002）
黄景文 18516770371（深圳）
（执业证号：S1250517070002）
薛聪 17698099528（北京）
周峰春 15021700247（上海）
【化工行业点评】最严ODS执法行动开始，F141B价格有望趋势上涨
【西南证券—氟化工产业链分析框架】
【西南证券—维生素产业链分析框架】
报告摘要
推荐逻辑：1）三代制冷剂周期底部，公司逆周期扩张巩固制冷剂领军者地位，未来将享受景气反转红利；2）最严ODS执法行动启动，F141b进入涨价通道，按照3万吨销量测算，公司价格上涨1000元，业绩增厚2100万元；3）森田新材料（三美持股50%）2万吨高纯电子氢氟酸年底试生产，随着日韩矛盾升级，未来有望加速进入韩国半导体供应链。
制冷剂周期底部，加码布局正当时。受产能集中释放、需求低迷等不利因素影响，三代制冷剂目前处于周期底部，公司在手资金充沛，原料配套完善且有品牌和渠道基础，在低迷期有望进一步巩固行业领军者地位。而随着生产配额管理即将落地，未来三代制冷剂有望复制R22景气周期，公司三代制冷剂产能约16万吨，配套13万吨氢氟酸，远期还有14.2万吨规划以及泰国基地布局，未来行业景气向上将成为最大受益者。
最严ODS执法行动开始，F141b价格迎来趋势上涨。F141b用于聚氨酯发泡剂，是第一代已被禁止使用的R11发泡替代品。F141b生产受配额管理，预计2020年配额缩减至5万吨，同比下降20%，下游外墙保温需求短期没有替代品，市场供应趋紧。2019年7-8月生态环境部开展消耗臭氧层物质执法专项行动，F141B开启价格上涨通道，公司市占率高达55%，享有行业绝对话语权。
2万吨高纯电子氢氟酸年底试产，未来有望进入韩国半导体供应链。高纯电子级氢氟酸用于高端晶圆刻蚀，是半导体生产关键材料之一，通常供货认证周期很长(至少1~2年) ，确定供应商后则很难替换。7月日本通过限制电子氢氟酸等出口制裁韩国，原稳定的供应关系被打破，中国大陆企业迎来历史机遇。森田新材料（三美持股50%）2万吨电子氢氟酸年底试产，可用于5-7纳米芯片刻蚀，随着日韩矛盾升级，未来有望加速供应韩国半导体市场。
盈利预测与评级
预计2019-2021年公司归母净利润分别为9.68、10.58、13.06亿元，对应当前PE分别为18、16和13倍。三代制冷剂处于周期底部，公司逆周期布局继续巩固龙头地位，同时公司是F141b涨价最大受益者，2万吨高纯电子氢氟酸年底试产，未来有望加速进入韩国半导体供应链，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
政策落实不到位；下游需求低迷；行业扩产超预期；萤石大幅涨价。
盈利预测与财务指标
报告正文
1 新产能释放叠加景气周期，公司奠定制冷剂领军位
1.1 胡荣达、胡淇翔先生系实际控制人
浙江三美化工股份有限公司（三美股份）始建于2001年，总部位于拥有温泉之城、养生圣地美誉的浙江省金华市武义县新材料产业园，是一家专业从事氟化工产品研发、生产、销售的股份制民营企业。
公司的控股股东为胡荣达先生，实际控制人为胡荣达、胡淇翔先生。胡荣达与胡淇翔系父子关系，且为一致行动股东。截止2019年4月，胡荣达直接持有公司36.89%的股份，为控股股东；胡淇翔直接持有公司16.99%的股份；同时胡荣达、胡淇翔通过其分别持股70%、30%的武义三美投资，共同间接控制公司8.02%的股份，两人合计控制公司61.9%的股份。2012年公司实现新老交接，1988年生人的胡淇翔先生上任公司新董事长，年轻一代具有更加开阔的视野和思维，事业进取心更强，有望为公司带来新的活力。
1.2 深耕氟化工，主营制冷剂
公司主营氟碳化学品、无机氟两大系列，业务涵盖氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢等，具体包括HCFC系列（二代制冷剂）R22、F141b，HFC系列（三代制冷剂）R134a、R125、R32及氢氟酸等产品。发泡剂F141b、氢氟酸及制冷剂类产品的产能和销量分别位居全国前三位，与世界知名企业美国陶氏、杜邦、阿科玛、惠而浦，台塑、LG、森田等建立了良好的合作关系，同时也是大众、通用、丰田、菲亚特、现代、科慕、霍尼韦尔、大金、格力等知名汽车、家电或空调生产企业的冷媒供应商。
三美股份旗下有5家全资子公司、3家控股子公司和1家合营公司，遍布在浙江、江苏、上海、福建、广东、重庆及泰国等地，其中主要的生产基地为浙江总部、福建东营、江苏三美，拥有6.5万吨R134a、5.2万吨R125、4万吨R32、3.4万吨F141b和13万吨氢氟酸，分装厂为重庆三美，其余主要为销售型子公司。
制冷剂是公司第一大业务，2018年R134a、R125、R410a、R22产品营收分别占氟制冷剂业务营收的32.8%、13.7%、11.0%、6.3%，氟发泡剂业务主要为F141b，2018年氟发泡剂业务实现营业收入4.47亿，占公司全年总营收的10.0%，另外公司还有部分外销氢氟酸和电子氢氟酸，合计收入4.23亿，占比9.49%。毛利占比结构情况相同，2018年制冷剂、发泡剂、氢氟酸占比分别82.62%、9.73%、6.86%。
公司主营业务结构：公司的核心产品是白色母粒，公司产品的收入结构和毛利结构基本保持一致，白色母粒占比在六成左右。由于营创三征在2018年并未并表，因此下图并未显示出公司最新的主营业务结构。另外，后续随着黑色母粒和白色母粒的产能持续投放，预计公司营业收入结构和毛利结构将会有较大变化。
1.3 把握上升周期，实现快速成长
公司长期专注于制冷剂领域开拓，2014-15年行业最低迷时，公司制冷剂产能仍在扩张，2013-2018年公司制冷剂销量从5.82万吨提高至13.2万吨，并在2016-2018年氟化工景气周期中充分受益，量价齐升推动下，公司业绩从2015年2亿增长至2018年11亿，这一过程中行业内部分企业原地不前而错过最佳成长期，公司则准确把握住了行业周期变化带来的产业调整和洗牌机会，不断提升竞争优势，现已成为制冷剂行业领军企业之一。
2019年公司登陆上交所，发行股份5973万股，募集资金总额19.37亿元用于2万吨R134a改扩建及分装项目、1万吨R245a项目、1万吨电子氢氟酸项目、环保提升项目、分装项目、研发检测项目以及偿还贷款和补充流动资金，公司行业领先地位将进一步巩固。
2 三代制冷剂周期底部，加码布局待王者归来
2.1 二代制冷剂逐步淘汰，三代制冷剂填补上位
1985年科考队在南极首次发现臭氧层空洞，臭氧层能吸收大部分太阳紫外线，使生物免受有害紫外线的危害，而臭氧层空洞则会造成人类健康问题、作物减产、海洋生物死亡等，臭氧层每减少1%，全球白内障发病率增加0.6%~0.8%，失明人数增加1~1.5万人。人们发现全氯氟烃（CFCs），俗称氟利昂，会消耗臭氧层，当中的氯原子在平流层中经紫外线照射分离后与臭氧发生循环反应，造成臭氧数量急剧减少。为此，1987年各缔约国在蒙特利尔签订逐步停止生产和使用消耗臭氧层物质为目标的《蒙特利尔议定书》，目前已完成第一阶段淘汰行动，截至2010年全球已经停止使用CFCs。
全球淘汰全氯氟烃（CFCs）完全是处于环境保护考虑，而并非是出现理想的替代品，现有替代品也存在其他方面缺陷，所以替代整体思路是通过制定阶段目标来逐步替代，替代路径由1代逐步升级到4代，其中1代在2010年完成替代，目前处于二代向三代替代的过程，替代品主要看ODP（消耗臭氧潜能值）和GWP（全球变暖潜能值）两个指标，理想目标是实现ODP和GWP均为0。
目前二代处于削减阶段，2020年发达国家将完全淘汰使用，发展中国家2020年将达成削减基准线35%的目标，我国二代产品生产按照配额每年发放，供给总量受严格控制。第三代氟制冷剂为HFCs（氢氟烃）类，ODP值为0，目前是二代制冷剂主要替代品，主要品种为HFC-134a、HFC-125、HFC-32等以及混配制冷剂，混配制冷剂有R410A由HFC-125和HFC-32按1:1混配，R407C由HFC-134a、HFC--32、HFC-125按2:1:1的质量组成混配。三代制冷剂价格高于二代，且制冷剂沸点不同所对应的压缩机不同，在旧空调加氟市场领域不能直接作为二代替代品。在新生产空调中三代制冷剂使用量正在逐步增加，像汽车空调基本都以被R134a替换，家用空调方面R410a、R32的使用也在逐步增加。
2.2 多因素叠加导致三代制冷剂景气低迷
2019年以来多因素叠加影响，三代制冷剂景气回落，部分品种处于行业盈亏平衡位置，例如R125和R32。同时，受下游终端低迷影响，叠加萤石成本高企，原料氢氟酸利润空间压缩，行业曾一度处于亏损。公司2019年1季度业绩2.17亿，同比下降9.76%。
原因1：2019年迎来行业产能释放，2017年受环保影响，R125从年初2万元/吨涨到最高8.5万元/吨，R32从年初1.2万元/吨涨到最高3.2万元/吨，受利润驱动行业开始扩建产能，2019年迎来产能集中释放导致较大的供应压力。
原因2：2019年空调市场需求疲软，1-6月空调内销量5283万台，同比增长0.17%，出口3731万台，同比下滑7.2%，上半年空调库存较年初增长29%，同时商品房销售面积增速放原因3：三代（HFCs）ODP值虽然为0，但GWP值仍较高，2016年通过的《蒙特利尔议定书》基加利修正案要求发达国家2019年起削减HFCs的消费和生产、发展中国家2024年冻结HFCs的消费和生产，为抢占三代制冷剂生产配额，厂商在2020年前集中扩产加剧供应压力。
原因3：三代（HFCs）ODP值虽然为0，但GWP值仍较高，2016年通过的《蒙特利尔议定书》基加利修正案要求发达国家2019年起削减HFCs的消费和生产、发展中国家2024年冻结HFCs的消费和生产，为抢占三代制冷剂生产配额，厂商在2020年前集中扩产加剧供应压力。
原因4：2019年初发生“2.23”重大生产安全事故，内蒙安全检查升级导致冬季关停矿山复产持续推迟，国内萤石市场供应持续紧张，库存始终处于较低水平，同时国内近年来加大萤石矿资源整合，小散乱矿企面临关停退出，萤石供需持续向好，价格重心不断上移，2019上半年萤石均价2900元/吨，同比增长15%。终端制冷剂低迷，而成本端萤石价格坚挺，制冷剂下跌传导受阻，盈利空间受挤压。
2.3 配额管理即将出台，周期底部不必悲观
与传统化工行业不同，制冷剂行业在生产配额框架下运行，供给端受政策限制，随着三代配额管理在国内立法层面落地，同时替代需求稳步提升，三代制冷剂中长期盈利向上。
1）配额政策托底，周期底部不悲观。根据基加利修正案要求，发展中国家应在其2020年至2022年HFCs使用量平均值的基础上，2024年冻结削减HFCs的消费和生产，2024年之后三代制冷剂实施生产配额管理，而配额的分配方式是以2020-2022年企业实际产量平均值为依据，考虑到满负荷生产实现经济最大化，要求新产能尽量在2020年之前投放，同时连续3年保持满负荷运行，理论上满足以上条件企业可在2024年获得100%开工的生产配额。基于此，我们认为三代制冷剂周期底部时间有望大幅缩短。第一，随着2020年逐步接近，部分仍未动工的规划扩产项目实际落地可能性越来越小；第二，与传统化工行业产能出清过程中存在大量僵尸产能不同，三代制冷剂未来受生产配额控制，一旦错过抢占配额最佳窗口，未来不再有复产可能；第三，考虑到部分三代制冷剂品种已经处于行业盈亏平衡，维持3年满负荷运行非常考验公司的实力、成本、配套以及品牌和渠道等，因此理论上只有几家制冷剂龙头企业具备优势。
2）三代制冷剂需求持续增长。2020年R22生产配额将同比减少25%，新增空调需求将由三代制冷剂填补，同时随着三代制冷剂空调存量规模提升，未来维修市场需求也十分可观。
3）未来有望复制R22长周期景气行情。基加利修正案已正式实施，预计下半年国内相关立法政策将出台，未来将大概率收紧或停止三代制冷剂项目审批，2024年正式进入存量时代市场供给只减不增，参考生产受配额控制的R22，自2013年冻结生产和消费量以来盈利重心稳步向上，届时三代制冷剂有望复制R22长周期景气行情。
2.4 氢氟酸短期受压制，供需格局长期向好
氢氟酸（危化品）是氟化氢（化学式：HF）的水溶液，是萤石等含氟资源实现化学深加工、发展氟化工的关键中间产品，工业上一般以浓硫酸与酸级萤石精粉（氟化钙纯度高于97%）反应制得，过程中产生硫酸及其他副产品。根据含水与否分类，氢氟酸分为有水氢氟酸和无水氢氟酸两种：有水氢氟酸具有蚀刻、酸洗、催化等功能，无水氢氟酸（AHF）化学性质活泼，能与碱、金属、氧化物以及硅酸盐等反应，是氟化工产业链的重要原料，用于制取无机氟化物、氟制冷剂、有机氟化物等，在氟化工行业中占据着不可替代的地位。根据纯度与用途分类，氢氟酸分为工业级氢氟酸和电子级氢氟酸两种：工业级的无水氢氟酸可用于氟烷烃、氟化盐、含氟精细化工等化学品的制备，其精馏、超纯水吸收后纯化，并经0.2μm以下超滤等工序后，可制得高纯且超净的电子级氢氟酸，技术难度较大。电子级氢氟酸主要作为蚀刻剂和清洗剂用于微电子行业，根据纯度分为4个级别，与传统工业级氢氟酸行业受限情况不同，近年来电子级氢氟酸行业发展受国家政策允许与鼓励，逆势而上、不断加码产能。
国家出台多项政策严格管控氢氟酸行业。由于氢氟酸产品的强腐蚀性、易对人体及环境造成伤害等特点，氢氟酸属于危化品。此外由于原料萤石较为稀缺，生产过程中含氟渣料污染、有害于环境，氢氟酸行业准入门槛高，生产要求严格。近年来国务院、工信部、发改委、国家安全生产监督管理总局等部委和部门出台了一系列条例和准则来规范行业发展，相关氢氟酸的生产、贮藏、运输等环节均受到国家严格管控与限制。
2.4.1 供给端：政策与环保双重限制，持续淘汰低端过剩产能
产能分布：地域集中、装置分散。产能利用率：受政策和环保双重限制与调控而持续不高。从地域分布来看，氢氟酸装置分布与萤石生产企业分布相似，以江西、福建、浙江、内蒙古为主，而河南、湖南等地的生产装置主要为氟化铝配套。产能利用率方面， 2008-2012年产能明显过剩，平均开工率不足65%；2013年、2014年产能利用率更是低于55%；2018年我国环保高压持续，产能利用率约为80%。从氢氟酸装置规模看，单家企业年产能多为3万-5万吨/年，行业中小装置居多、较为分散，以浙江三美13.6万吨产能为首。从总体产能调整来看，近年来行业落后、低端等过剩产能在持续淘汰中，据卓创资讯统计，2014年工业级氢氟酸产能达到221.9万吨，2018年则减少至201.1万吨。
2.4.2 需求端：主要看制冷剂，高端产品未来市场可期
目前我国65%的工业级氢氟酸用于制备氟烷烃（主要为制冷剂），其余则用于制备含氟精细化工品、氟化盐（主要为氟化铝）和用于出口等。
氟烷烃方面，以氟制冷剂为主，其在国际公约的约束下，正进行淘汰前代和替换后代的进程。目前全球范围内一代制冷剂已完全淘汰，二代制冷剂完全淘汰提上日程，三代制冷剂未来受限预期高，总体产能趋于收紧，部分企业计划于本年内加码产能以抢占市场。供给端产能处于缩减期，而下游空调、汽车制冷剂需求不减，制冷剂行业有望维持景气。此外，部分R22（二氟一氯甲烷，二代制冷剂）替代目前供给量十分稀少的氟单体原料用于TFE等中间体及含氟聚合物（以氟树脂为主，包括PTFE、PVDF、FEP、PVF等，以PTFE为主）的制备。含氟聚合物附加值高，市场前景可期，吸引着三美等氟化工企业未来或将向其行业拓展。而就PTFE而言，原料端R22在国际公约下强制冻结产能并实施生产配额管理，未来R22下游用途将主要转向于PTFE等的制备。
氟化盐方面，以氟化铝为主。91%的氟化铝（自2015年起不再列入危化品名录）用于制备电解铝（通过电解得到的铝）：可在电解过程中降低电解质初晶温度、优化电解质成分、分离碳渣以及提高电解质导电率等。2016年以来国内推进铝行业供给侧改革，我国电解铝产量增速减缓，于2018年出现了负增长。据百川资讯统计，2019年1-5月电解铝产量达1493万吨，同比去年同期持平，开工率在91.5%左右。2019年5月中国电解铝产量为300.37万吨，年化产量3536.85万吨，较4月份日产量有所下降。受海外关注美铝罢工和俄铝制裁事件及国内环保政策等影响，我们预计未来电解铝产量增速将有所缓慢，但仍将持续增长。
含氟精细化工品方面，主要包括含氟医药、活性染料和农药等。1）氟医药：高质量医药级中间体产品还不能满足国内市场需求，未来2,4-二氯氟苯、3-氯-4氟苯胺等中间体的市场需求将较大；2）含氟活性染料：是更经济、牢度更高的新型染料代开发的重点系列产品，而由于关键中间体三聚氟氰的生产工艺苛刻、设备腐蚀问题严重等，我国目前几乎没有含氟活性染料的生产，工艺突破和量产实现值得期待；3）氟农药：近十年来全球含氟农药得到迅猛发展，有机氟除草剂等将成为世界农药行业发展的重点。目前全球总共1300多个农药品种，含氟农药大约占12%，在含氟农药中除草剂占约45%。
从海内外需求及进出口格局来看，近年来海外萤石矿停产和氢氟酸产能关闭使得一部分需求转向中国，我国工业级氢氟酸出口数量稳定增长。2017年我国向国外出口氢氟酸达到25.27万吨，近五年来出口量CAGR为5.4%，增速基本稳定。
2.5兵精粮足，逆势扩张
享受氟化工景气周期并完成IPO募资后，公司账面实力雄厚，2019年1季度公司货币资金26亿，资产负债率16.62%，财务结构健康，抗风险能力较强，有足够的实力应对行业低迷，同时为公司在周期底部逆势扩张提供充足弹药。2019年公司将有2万吨R125和3万吨R32产能释放，还有1万吨电子级氢氟酸项目，远期公司还有东莹化工14万吨制冷剂以及泰国基地规划。
强化品牌形象，提高研发投入，开拓含氟聚合物、电子氢氟酸新方向。强化品牌建设、市场推广，进一步扩大“三美”品牌的良好市场形象，培养消费者品牌忠诚度，促进产品市场占有率提高。加大研发和环保投入，建设研发与检测中心，布局第四代制冷剂，同时在含氟聚合物方向提高投入，加快PVDF、PTFE等氟材料开发。
为进一步拓展国际市场，规避反倾销，公司成立泰国子公司，时机成熟后计划开展4万吨制冷剂及配套工程建设项目，建成后形成年产四氟乙烷（HFC-134a）2万吨、五氟乙烷（HFC-125）1万吨、二氟甲烷（HFC-32）2万吨、及配套无水氟化氢2.5万吨、回收再利用生产氯化钙3万吨的生产能力。
原料配套完善，保障生产供应。氢氟酸是制冷剂关键原料之一，属于高危化学品，生产作业具有较高要求、严格作业标准以及行业经验门槛，例如新建规模不得低于5万吨，单套装置不低于2万吨。公司氢氟酸产能13万吨，保障制冷剂全部自给。氢氟酸原料是萤石，公司所处浙江、福建的萤石资源丰富，并且关联方三联实业所在地浙江省武义县、金山萤石所在地福建省清流县是国内高品质萤石矿所在地，能够获得及时、稳定、高质量的原材料供应。
3 发泡剂F141b步入涨价周期
3.1 受生产配额控制，F141b市场供应偏紧
F141b（二代HCFCs）为高纯度液体，具有低气相导热系数等优良性质，可替代一代制冷剂（CFCs，全球范围内禁产）中的R11用于硬质聚氨酯（PU）泡沫塑料的发泡剂、替代R113用作清洗剂等，主要作为聚氨酯发泡剂。
F141b属于消耗臭氧层物质，已进入淘汰期，其生产受到配额限制。目前发达国家已禁止使用，发展中国家计划2030年基本全部淘汰。2016年中国提出实施第二阶段加速淘汰计划，要求PU泡沫、挤出聚苯乙烯、清洗3个行业在2020年削减基准线水平的45%，2023年削减基准线准平的80%，2026年完全淘汰，对应2020年国内F141b生产配额缩减至5万吨（内用预计3.08万吨）。2019年国内生产配额6.23万吨（内用3.85万吨），同比下降20%，未来F141b国内供应将加速缩减。
下游外墙保温发泡需求短期难替代。F141b目前主要用于聚氨酯发泡，下游是冷藏集装箱、冰箱冰柜、电热水器、太阳能热水器、管道、板材、喷涂等领域，国内聚氨酯泡沫企业数量多，大部分为中小型企业，其技术、资金投入能力有限，需要外部力量支持其替代F141b发泡剂，近年来在有关部门推动下完成部分子行业领域替代。2018年，冰箱、电热水器行业中基本已淘汰F141b发泡剂使用，而外墙板材、喷涂等行业短期内还无法寻找到技术、物性合适的替代品。2018年国内聚氨酯用聚合MDI表观消费量92万吨，其中13-15%用于外墙管道保温，按照1：0.3配比F141b，对应需求3.86万吨，供需处于紧平衡状态。
3.2 史上最严ODS执法行动，F141b开启涨价通道
F141b供需矛盾将加剧，供应进入持续紧张状态。近期生态环境部部署开展全国消耗臭氧层物质执法专项行动，行动时间从6月26日持续到8月31日，将全面摸排非法生产和使用ODS企业，特别是组合聚醚生产企业和聚氨酯（PU）泡沫生产企业在冰箱冷柜、冷藏集装箱、电热水器等生产过程中存在违规使用HCFC-141b的行为。考虑到8、9月份进入PU泡沫等生产企业相对开工旺季，在专项检查背景下，我们预计F141b供需矛盾将加剧，供应进入持续紧张状态。参考2018年8月生态环境部开展的消耗臭氧层物质专项执法行动，F141b报价从17000元/吨上涨至最高29000元/吨，2个月涨幅达70%。随着全国消耗臭氧层物质执法专项行动深入开展，同时下游进入相对需求旺季，F141b供应紧张加剧，直接利好公司相关业务。
3.3 公司掌握话语权，涨价受益最充分
目前国内拥有F141b生产配额的企业仅4家，分别是三美股份、三爱富、巨化股份、鲁轩工贸，行业集中度非常高，其中三美股份是F141b龙头，拥有生产配额3.43万吨（内用1.88万吨），占比高达55%，掌握市场绝对话语权。F141b价格每上涨1万元，按照3万吨测算，三美股份公司业绩增厚2.12亿元。
4 携手森田进军高纯电子氢氟酸
7月初日本开始限制“氟聚酰亚胺”（即PI）、“光刻胶”和“高纯度氟化氢”（即电子级氢氟酸）三种关键材料出口韩国，并计划8月份将韩国剔除“优待白名单”，移出“白名单”后，此前韩国进口日本材料等产品使用的一揽子协议（3年有效期）方式将变为单独许可方式（6个月或以上），每次进口日本材料等物资都需经过审查程序，韩国积极需求第三方供应商。电子氢氟酸主要用于清洗及蚀刻半导体与大规模集成电路板等精密元件，目前国内电子级氢氟酸多中低端产品，仅2-3家企业能够达到半导体UPSS级电子氢氟酸，我们认为此次日本制裁事件将为产品指标达到UPSS级别的中国企业（目前的多氟多、滨化股份、中巨芯—凯圣氟化学，未来的森田新材料、湖北兴力等）打入韩国半导体供应链提供前所未有的窗口机会。
无水氢氟酸或工业级氢氟酸通过精馏、超纯水吸收后纯化，并经0.2μm以下超滤等工序后，可制得高纯且超净的电子级氢氟酸，技术难度较大。电子级氢氟酸主要用于去除氧化物，被广泛运用于集成电路、太阳能光伏和液晶显示屏等领域中进行芯片、硅片、玻璃基板的清洗和蚀刻，以及用于分析试剂和制备高纯度的含氟化学品等。高纯电子级氢氟酸价格为工业级氢氟酸的2-3倍，含量也是工业级氢氟酸的一半，另外一半是高纯水。电子级氢氟酸是集成电路行业中的关键辅助材料之一，电子级氢氟酸的纯度和洁净度对集成电路的成品率、电性能及可靠性都有着十分重要的影响。根据纯度和洁净度，可将其分为EL、UP、UPS、UPSS、UPSSS等5个级别，其中UPSS、UPSSS是目前顶级纯度的两个级别。在半导体制程中有50多个环节需要使用高纯度氢氟酸，约70%用于清洗，30%用于蚀刻，最先进的半导体要求纯度高达99.999%氢氟酸。
全球电子级氢氟酸需求集中在亚太、欧洲和北美地区，近年来全球市场规模及消费量稳定增长。目前最高纯度的半导体级氢氟酸的生产技术和供给主要被Stella（产量9万吨，全球第一）、昭和电工、森田化学（年产2万吨）等日企所掌握。三家日企控制着全球最高纯半导体级（UPSS及以上）氢氟酸产能的近90%，具备极强的技术优势，占绝对的主导地位。根据富士经济预测数据，2019年全球高纯电子级氢氟酸销量将达11.2万吨，销售额约14亿元。
我国电子级氢氟酸行业起步较晚，由于技术壁垒高，高纯电子级氢氟酸的工艺仍难以突破，国内厂商主要生产EL、UP、UPS级电子级氢氟酸，属电子级的中、低档产品，在品质和纯度方面较进口产品尚有差距，高端产品仍依赖进口。目前在国内已投产或在建的约11家电子级氢氟酸生产商中，能达到半导体所用级别（UPSS及以上）的企业仅有多氟多（G5或UPSSS级别，能达到12寸晶圆使用需求）、滨化股份（G4或UPSS级别）、凯圣氟化学（中巨芯全资子公司，巨化合资公司，G4或UPSS级别）等3家，产能合计约3-4万吨左右，未来能达到G5级别的还有湖北兴力在建的3万吨产能。
据卓创资讯统计，2019年1-5月份，中国电子级氢氟酸进口总量4643.48吨，其中43%来源于韩国，37%来源于台湾，4%来源于日本；出口总量7660.56吨，其中53%面向韩国、18%面向泰国、9%面向新加坡。尽管中国电子级氢氟酸处于净出口状态，但进出口产品存在结构化差异：我国进口产品主要为高端半导体级别，出口产品则偏低端。我国作为庞大的电子、通信、汽车、工业自动化等终端消费市场，对集成电路的需求量非常大，集成电路整体产业呈稳健增长的趋势，而本土集成电路产业规模依然较小。
中国高纯电子级氢氟酸发展缓慢，一方面是国内企业技术水平欠缺落后于日本、美国，另一方面韩国半导体供应链进入门槛高，电子氢氟酸在成本中占比低，质量可靠和供应稳定是首选标准，并且认证过程长达1-2年，一旦确定成为供应商则会维持长期关系，后来者很难进入供应体系，而此次日本制裁事件使韩国半导体原有稳定供应关系打破，为国内高纯电子氢氟酸企业提供了历史机遇。
森田新材料公司正在推进2万吨半导体级超纯蚀刻剂项目，采用日本森田技术，森田新材料是2003年由日本森田和三美股份共同投资成立的中日合资企业（各自持股50%）。日本森田化学工业株式会社（Morita Chemicals lndustry Co．）在半导体氟化学、焊接材料、锂电池等方面均领先全球，是日本主要氢氟酸生产者之一，拥有5-7纳米电子级氢氟酸生产技术。由于原料来源（从中国进口）困难，为确保原料供应，转而在中国合资建厂。2018年通过三美公司积极争取，双方在合资公司内计划上马2万吨高纯电子氢氟酸项目，全部采用森田技术和设备，公司方面负责相关运营，项目受到当地政策、土地的相关支持。项目预计年底试生产，大部分产品将面向出口市场，国内目标客户为中芯、长江存储等，同时未来还有2万吨高纯氢氟酸远期规划。受益日本制裁韩国事件，未来韩国市场认证周期有望缩短。
5 盈利预测与估值
关键假设：
假设1：随着项目产能释放，2019-2021年R134a销量提高至6.5万吨，R125销量分别为4、5、5.2万吨、R32销量分别2.5、3.5、4万吨，同时F141b生产配额为3.43、2.78、2.78万吨，R22生产配额为1.4、1.05、1.05万吨。；
假设2：R125、R32和氢氟酸处于周期底部，预计2019-2021年价格分别2.4、2.4、2.5万元/吨；1.75、1.75、1.85万元/吨；1.1、1.2、1.25万元/吨。R134a维持坚挺，价格分别为3.1、3.1和3.2万元/吨。F141b和R22供应趋紧，F141b价格为2.3、2.8、3万元/吨，R22价格为1.85、2.3、2.5万元/吨。；
假设3：原料萤石涨价能够顺利传导。
基于以上假设，我们预测公司2019-2021年分业务收入成本如下表：
预计2019-2021年公司归母净利润分别为9.68、10.58、13.06亿元，对应当前PE分别为18、16和13倍。三代制冷剂处于周期底部，公司逆周期布局继续巩固龙头地位，同时公司是F141b涨价最大受益者，2万吨高纯电子氢氟酸年底试产，未来有望加速进入韩国半导体供应链，首次覆盖给予“增持”评级。
6 风险提示
政策落实不到位；下游需求低迷；行业扩产超预期；萤石大幅涨价。
公司财务报表数据预测汇总
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