写在前面：
笔者首次覆盖电影行业，初步看下来觉得中国电影还不错，具备垄断优势，财务处理谨慎。研究过程中难免有不正确的地方，恳请球友指出，谢谢！
目前不持有中国电影。
本文部分观点、数据来源于@并购优塾 ，感谢大神对我研究的启发！
一、研究结论
从整个电影产业链来看，比较稳定、价值含量较高的子行业是发行和院线。但院线行业这几年竞争加剧，格局还没有稳定，似乎不是特别值得关注的时候。而电影发行行业，尤其是进口片发行，几乎是整个产业链最稳定的环节，不论下游院线如何竞争，只要票房收入增长，就可以享受红利。
虽然发行环节的票房分账占比不高，但中国电影享有进口片发行的垄断优势，具有牌照壁垒。目前只有两家公司有资质发行进口片，即中国电影和华夏公司（未上市），这两家公司各占50%市场。
此外，中国电影属于纵向一体化经营，业务涵盖了上游发行到下游院线，并且院线的综合实力仅次于万达。
简而言之，如果看好中国电影行业的长期发展，那么目前来看中国电影几乎是最确定的标的之一。
当前估值算是合理。可以考虑在18年25PE位置建仓，保守一点则取25倍TTM位置甚至2017年的25倍PE位置建仓，三个价位分别为14.9/15.9元（保守/一致预期）、13.6元、12.9元，对应下跌空间14%/8%、21%、25%。
风险提示：进口片发行政策调整，院线竞争恶化。
二、公司基本资料
中国电影成立于2010年12月，控股股东股东中影集团隶属于广电总局，前身为1951年成立的中国电影发行放映公司。
公司是中影集团除政策公益性业务外与电影相关的主要经营性业务资产经营实体，拥有行业内最完整的产业链，业务涵盖影视制片制作、电影发行营销、电影放映及影视服务四大业务板块。经过多年的积累和发展，中国电影已成为我国电影行业中综合实力最强、产业链最完整、品牌影响力最广的企业。
从收入、利润的体量来看，中国电影在A股传媒公司里面排行第二，仅次于万达电影。
公司近5年营收、净利润增长情况如下：
受益于2005-2015中国电影行业的高速发展，公司2011-2017年营收、净利润CAGR分别为18.9%、11.0%，其中2013年营收微增、净利大幅下滑27%的原因为：2012年中美两国签署了《关于用于影院放映之电影的谅解备忘录》，根据这一进口影片政策的变化，2012年2月18日后与外方签署协议引进的影片，母公司中影集团不再委托中国电影从事相关进口影片的具体业务，导致公司进口分账影片发行环节的成本大幅上升。该政策的影响由于进口影片数量的持续增长以及国内电影市场的升温，2014年已经稳定。
公司部分财务指标如下：
16年上市带来账面资金的大幅增加，使得部分指标出现了一定的失真情况。
可以发现公司毛利率基本稳定，但20-25%的毛利率并不高，主要是利润占比最大的发行业务需要承担较高的发行成本（即支付母公司中影集团的票房分账款）。而净利率却保持与万达电影差不多的水准，主要业务结构的差异（发行业务的垄断优势使得公司不需要花费较高的销售费用）。
大致来看，公司ROE、毛利率、净利率、周转率、杠杆率都不高，特点不明显。那么公司是否有竞争力和投资价值？下文进一步进行分析。
三、电影行业分析
1. 行业发展现状、未来空间
中国电影行业的商业化时代起源于90年代，以1994年华谊兄弟和1998年光线传媒的成立为标志。
行业的高速发展则是2001年后，以“院线制”的推行为标志。
2001年12月，广电总局和文化部颁发《关于改革电影发行放映机制的实施细则(试行)》，明确提出院线制将成为我国电影发行放映的主要机制。该政策结束了中国50多年来按行政区域供片，按省市县层层发行的计划模式，改为发行方直接向院线发行影片，再由院线统一向旗下影院供片的模式。
2005-2015年，中国电影行业进入了高速增长时代，CAGR达到35%以上，成为全球票房增长速度最快的市场之一。
目前，中国电影行业已经告别粗放式、高增长时代，进入了平稳增速时代。
2017年全国电影总票房（含服务费）559.11亿元，同比增长22.3%，剔除服务费因素，同口径同比增速13.45%。电影票房增速从16年底部回暖，但由于人口和渠道红利逐渐下降，难以复制15年之前的高增速，中国电影市场进入稳健增长新周期。
票房增速回暖得益于渠道下沉，三四线城市票房增长。2017年三四五线城市票房占比合计为39.8%，较2016年的38%有所提升。
从票房同比增速看，2017年一二线城市票房同比增速分别为8%和13%，低于全国总票房13.45%的增长水平，三四五线城市票房同比增速分别为20%、23%、25%，成为拉动票房增长的主要力量。
但即便是增长较快的三四五线城市，其增速也远不及14、15年，再次印证高增速时代落幕的观点。
另外，从银幕数量、覆盖率来看，未来增速放缓也是大概率事件。
2017年全国新增银幕9597块，截止到2017年年底银幕总数已达到50776块，同比增长23.3%，已超越美国成为全球银幕数量最大的国家。根据国泰君安证券推算，若2020年前后我国单电影银幕覆盖率达到欧洲水平（1.3万人/张），则银幕数量应当约为6.4 万张，较2017年5.1万张有大概25%增长空间，CAGR为8%左右。
而单银幕覆盖人口数，也与部分发达国家接近。因此，2018年银幕增速或因近两年全年票房增速放缓以及银幕高基数效应而有所降低，银幕增速高于20%的阶段或将结束。
观影人次增长为一大亮点。2017年全国城市院线观影人次16.2亿，同比增长18.1%。总人口人均观影次数为1.17，首次突破1次。长期来看，我国人均观影人次对比韩国人均3.5次、美国人均3.8次仍然有增长空间。
至于未来几年票房的增长空间，根据天风证券测算的悲观、中性、乐观三种情况，2017-2021年票房市场规模CAGR分别为9.3%、12.6%、16.3%。
个人比较认同悲观情景的测算，一是跟国泰君安关于银幕增长的推算结果比较接近，二是从投资决策角度，保守一些比盲目乐观要好。
尽管增速大概率放缓，行业竞争却依然激烈。
例如，从票房收入分布看，单影院票房分布呈现2-8法则，头部影院贡献了大多数票房收入，高密度商圈的头部—长尾分化趋势越发明显，长尾将逐渐在竞争中淘汰，流量集中度将提高。下游院线行业已经过了只要建电影院就能实现盈利的阶段。
根据上图，超过1000万票房的影院数量占比为20.6%，却贡献了58.5%的票房。
并且，再看体量，全行业所有的媒体，包括内容、院线、游戏、IP 等，公司市值之和已经比较大了，这已经不是之前需求得不到满足的状态，而且不仅基本面演绎，连市场演绎也很厉害，过多的资金堆积在这里面，尽管需求端可能还有稳定的增长，但是供给增长过大过快，导致变成了红海。
2017年，仍然有地产公司、娱乐集团新进跨界整合资本涌入，目前已有超过30家房企跨界开建影城，恒大、华润等位列其中。其中泰禾集团定下了未来两年内，开业及签约总数达230家影城的发展目标。地产企业发展电影院的优势在于资金支撑、品牌效应及购物中心业态协同，但在行业熟悉程度以及管理能力上有所欠缺。长期来说，资本热度褪去后，龙头公司有望凭借运营管理优势，主导行业整合，推动头部集中化。
综上，个人认为目前行业竞争依然激烈，未来具备运营管理优势或垄断份额优势的龙头公司有望胜出。在这个阶段投资电影行业上市公司，需要规避竞争力不足、估值虚高、抗风险能力不强的标的，寻找确定性、稳定性较高的标的。
2. 产业链、生意模式及竞争格局
电影的产出需要经历制作、发行、放映三个环节。
根据中国电影招股说明书，整个电影产业链可以用下图来描述：
中国电影的业务涵盖影视制片制作、电影发行、电影放映、影视服务，覆盖了电影产业的上下游全部链条，属于纵向一体化经营。
再看分账流程：
首先，总票房抽出8.3%，其中5%归属于国家电影专项基金，3.3%为营业税，通常由影院方代缴，剩余91.7%作为净票房，分配给产业链上下游；
然后，抽出6.4%归属院线（91.7%×7%），45.9%归属影院，还剩余39.4%；
最后，发行商拿净票房的4.5%-9%，还剩余30%到35%，全部归制片。
乍一看去，发行是最苦逼的，分成低下，而上游制片和下游放映厂商分成不菲，似乎是最值得关注的子行业。真实情况是否如此呢，下面来分析：
上游制片制作领域，分为影视制片和影视制作两个模块。影视制片主要是策划环节，包括项目策划、项目筹备及制片管理；而影视制作主要是具体项目的实施环节。
这个细分行业的代表公司有华谊兄弟（2017影视娱乐业务毛利率39.9%）、光线传媒（2017影视剧业务毛利率44.0%）、博纳影业（2016电影业务毛利率52.1%）
从国内传统五大民营电影公司市场份额看（参与制作发行口径统计），五家公司均呈现波动较大的特点，格局不够清晰。
并且，从生意模式角度，尽管制作环节毛利率较高，但产出的不确定性较大，且成本端演员片酬占比较高，公司话语权不强，因此在整个产业链上，并不是长期投资的良好选择。
相对来说发行环节比较值得关注。
电影发行业务是指电影发行方从电影制片方或其授权方取得影片发行权，电影院线从电影发行方取得影片一定时期内在该院线所属影院的放映权，并分发到所属影院使影片得以呈现于观众的业务活动。主要包括电影发行业务、电影营销业务、电影进口受托业务、电影出口业务，代表公司为中国电影（2017电影发行业务毛利率21.6%）、华夏影业。
尽管毛利率不高，但胜在垄断优势。根据国家规定，引进片按“一家进口、两家发行”的管理政策进行，由中影集团进出口分公司唯一承担境外影片的进口业务，由中国电影和华夏公司两家进行发行，原则上两家公司各占进口分账片配额的50%，在操作上依据具体情况协商安排发行，可以双方共同发行或者轮流发行等。
也就是说，整个中国进口电影的发行环节，只能由中国电影、华夏影业两家公司承包。
2017年，尽管出现了《战狼2》这样的哥斯拉（56.8亿票房，第二名《速8》为26.7亿），但若不考虑《战狼2》及春节档档期优势，国产片仍面对进口片带来的票房挤占压力。要知道在2017年上映的466部影片中，国产片（包括合拍片）349部，票房占比53.8%；而进口片仅97部，却贡献了46.2%的票房，并且国产片票房占比从15年起持续下降。
2017年，中国电影共主导或参与发行国产影片410部，累计票房119.48亿元，占同期全国国产影片票房总额注的43.86%；发行进口影片109部，票房150.32亿元，占同期进口影片票房总额的62.54%。
生意模式方面，发行方在影片的分账机制中处于中间环节，以国内影片的分账流程为例：放映端首先取得票房收入，在扣除国家电影事业发展专项资金（票房收入的5%）及与院线约定的适用流转税（营业税为影院票房收入的3%，营改增后税率增加至6%）和附加后（城建税及教育费附加等根据影院所在地规定缴纳），作为净票房收入，定期或者按照单部影片，发行净收入=净票房收入-各地电影院线公司和影院分账所得收入。根据目前行业一般操作惯例，电影发行方与院线、影院一般按照43:57的比例对影片净票房收入进行分配。发行公司在获得分账收入后，根据影片发行合同约定收取相应的影片发行服务费，之后将剩余票房分账款项支付给电影制片公司。
看起来有点复杂，简单来说，发行方通常在国产影片净票房收入中能够拿到6-8%，在进口影片净票房收入中能够拿到大约15%（18%归发行方，但要向母公司中影集团缴纳2.5%的票房分成）。
而毛利率较低这个问题，有可能是可以调节的。以中国电影的进口片发行业务为例，进口影片由其控股股东中影集团买来后，再提供给上市主体中国电影，中国电影发行成功获取票房收入后，再作为进口片成本支付给控股股东中影集团。
来源：并购优塾
2017年，中国电影向中影集团支付的发行成本为25.70亿，当期发行业务的营业成本为42.27亿，向大股东中影集团的采购占比为60.80%，而2016年，这一比例为56.59%。相应地，发行业务毛利率也从2016年的23.57%下降到2017年的21.63%。
说白了，这其实就是关联方采购，能赚多少钱，跟大股东想让上市公司赚多少钱有比较大的关系。
总的来说，发行领域虽然毛利率较低，但胜在垄断优势带来稳定的盈利，中国电影可以利用这一优势进一步进行上下游布局。
放映主要包括电影院线业务与影院投资经营业务。A股代表公司有万达电影（2017毛利率32.1%）、横店影视（2017毛利率24.0%）、金逸影视（2017毛利率27.4%）。
个人认为院线行业也值得关注，格局比较稳定。但竞争激烈，未来分化有望加剧，可以等待行业整合到尾声阶段、赢家出现的时候进行投资。
格局上，2017 年票房前十名院线中基本可划分为三个梯队：第一梯队为万达，合计实现票房68.41亿元，高出第二名大地院线23.46亿元；第二梯队院线为票房收入在30-50亿元之间的大地院线、上海联合、中影南方、中影数字和中影星美五家院线（后三家都是中影系）；第三梯队为票房15-30亿元之间的金逸院线、横店影视、华夏联合和幸福蓝海四家。
根据国泰君安数据统计，前十大院线合计实现票房354.5亿元（扣除服务费），占全国票房的67.7%，较2016年提升0.5个百分点，市场集中度小幅提升。
但如果看天风证券的统计数据，则集中度有小幅下降：
考虑到上文提到的“2017年不少地产公司、娱乐集团新进跨界整合资本涌入”，个人更认可天风的数据。院线行业的整合还没有到进入尾声，并且万达电影的长期停牌、接近40倍的TTM、98亿占总资产42%的商誉，似乎也不是很值得投资的阶段。
综上，关于电影行业的制作、发行、放映三条赛道，我比较偏好发行和放映这两个细分行业。叠加竞争格局的考虑，综合下来我比较青睐放映行业。
四、公司业务及竞争优势分析
中国电影的业务结构如下：
2015-2017年四个板块的收入和毛利占比、以及收入增速情况如下：
【收入结构】
电影发行依然是公司收入的大头，占比稳定提升。
【毛利结构】
影视制片业务2017毛利率为-2.99%，Wind资讯没有显示负值。
【收入增速】
1. 电影发行业务
2012-2017年，公司电影发行业务收入CAGR 16.3%，毛利CAGR 8.4%，毛利增速跟不上收入增速主要是进口影片政策变动的影响（2012年2月18日以后与外方签署协议引进的影片，公司不再获得受托从事电影进口环节具体业务的收益）。
2017年，公司共主导或参与发行国产影片410部，累计票房119.48亿元，占同期全国国产影片票房总额的43.86%；发行进口影片109部，票房150.32亿元，占同期进口影片票房总额的62.54%。
若取全国票房前50影片中公司发行的票房占比来看，份额情况也是相似的：
2013-2017年，公司主导或参与发行的国产影片占同期全国国产影片票房总额之比：
2013-2017进口影片占同期全国进口影片票房总额之比：
无可争议的行业龙头。
如前文所述，构成中国电影发行业务强大竞争力的基础，是行业准入壁垒。目前只有中国电影和华夏公司有此资质，而两家公司都隶属于中影集团。
这样的垄断优势以及较高的业务占比，带来的一大好处是能够简化投资决策过程中面临的不确定性。简单地说，在估值合理的前提下，如果投资者看好中国的票房增长前景，那么投资中国电影出错的概率不大。
至于毛利率偏低且有下降趋势的问题，之前分析过，毛利率很大程度上取决于母公司中影集团。并且，这种业务模式虽然带来了较低的毛利率，但也并非没有好处——中国电影可以占用中影集团的资金，表现为负债端有较多的应付账款。
回到上文并购优塾做的生意模式图，中国电影做的进口片发行业务，需要等票房出来，才会按照分账比例计算收入。而影片最初的进口成本，实际上由中影集团承担。这样的商业模式下，中国电影可以占用上游的资金，账面上会出现大量应付账款，属于“伪负债”。
发行业务下面还有一个“广告营销”业务，主要包括利用影院映前广告、贴片广告、植入式广告、影院阵地广告等方式为客户提供广告营销和市场推广服务。
2017年，中影银幕广告平台已签约影院768家，拥有银幕数量达到4837块，占全国银幕总数的9.53%，覆盖全国30个省、自治区、直辖市的256个城市，市场占有率保持全国第二位。
公司并未披露业务占比，但从招股说明书披露的2013-2015年数据看，广告营销收入仅占公司总收入的3-5%，影响不大。
2. 放映业务
放映业务主要包括电影院线业务与影院投资经营业务。
2012-2017年，放映业务收入CAGR 14.7%、毛利CAGR 13.7%，毛利率在20-25%之间波动，贡献毛利20%左右，是公司的第二大业务。
我国电影放映行业采用院线制，影片发行方直接向电影院线发行影片，再由电影院线统一向旗下影院供片的发行模式。在这种经营模式下，院线公司成为连接发行方和放映方的独立经营单元，并对影院实行统一排片、经营和管理。影院作为电影产业链的终端，主要通过票房收入分账的方式获取收益，同时影院也通过卖品销售等配套服务、播放片前广告的方式获取一定收益。
目前，公司通过4条控股院线和3条参股院线开展院线业务，并通过中影影院投资开展影院的投资与经营管理工作（包括影片放映，以及卖品、衍生品销售或其他放映相关的增值服务等）。
提到院线，大家首先会想到万达，但如果将中国电影控股的4家院线市占率合并计算（其中辽宁中影北方为2017年11月纳入合并范围，但占比太小，影响不大），那么中国电影的市占率才是院线行业的第一。
2013年，公司控股的中影星美、深圳中影南方、中影数字分别排名全国十大院线的第3、5、10名；2017年，排名变为第4、5、6名，合计票房占全国票房比重大约为20%，院线旗下32家影院跻身全国影院票房百强。
如果将公司的4条控股院线、3条参股院线合并计算，2017年共新加盟影院396家，新增银幕3,313块，银幕数同比增长23.59%；控参股院线全年观影人次共4.61亿人次，合计实现票房158.19亿元，占全国票房比重28%以上。
不过，公司参控股院线票房虽然超过了万达，但毛利率仅为24%左右，近五年最高28%，离万达稳定在32%以上的毛利率还有很大的提升空间。这是未来公司需要努力改善的地方。
3. 影视服务业务
影视服务业务主要包括影视器材销售业务及其他影视服务业务。
影视器材销售业务主要是指摄影机、拍摄灯具等影视摄制器材，影视后期制作设备，数字放映系统、音响设备等电影放映器材的销售、安装调试及售后服务；其他影视服务业务主要包括票房监察等影视信息咨询业务以及演艺经纪业务。
公司通过中影器材和珠海中影开展影视器材销售业务。中影器材成立于1951年7月，是新中国最早设立的、在国内外具有较强影响力的国有电影器材贸易企业。2011年，中影器材与比利时巴可公司合资成立中影巴可（北京）电子有限公司（中影器材持股42%），研发生产电影数字放映系统，实现电影数字放映系统国产化。2011年，公司与电影科研机构合作研发了中国巨幕系统，打破了外国公司在高技术格式电影领域的垄断，中影器材参与中国巨幕系统的销售与安装。
珠海中影主要开展电影数字放映设备、影院配套器材的销售以及影院系统工程业务。
2012-2017年，公司影视服务业务收入CAGR 22.8%、毛利CAGR 32.7%，毛利率由2012年的19%逐步提升至2017年的28%，收入占比也从8.6%逐步提升至12%左右。其中贡献最大的还是影视器材销售业务，根据招股说明书数据，影视器材销售业务占影视服务业务比重90%以上。
2017年，中国巨幕新增影厅96家，放映场次总计39万场，观影人次超过1,600万人次，制作中国巨幕母版影片97部。正式投入运营的“中国巨幕”影厅已达288家，覆盖全国140个城市。“中影巴可”销售放映机5,779台，累计达到32,637台，市场占有率超过51%。搭载ALPD激光光源技术的巴可数字放映机已扩展到10款机型，覆盖6米到27米的银幕，具备为任何规格影城提供全激光影城解决方案的技术能力。国内推广的“中影光锋”激光光源超过7,000套，约占全国银幕总数的14%。
4. 制片制作业务
中国电影的影视制片制作业务具体包括影视制片和影视制作，该业务经营稳定性较差，我对这块业务的期望是扭亏即可。
公司比较强的领域是主旋律影片制片，例如《建国大业》、《建军大业》、《建党伟业》、《百团大战》等。公司并未解释近两年制片制作业务亏损的原因，券商也未见点评，个人猜测主要原因是公司在2013年后加大了非主旋律类影片的投资力度。
定制影片、主旋律影片由于政治背景因素，制片成本中一般占比最大的演员片酬（如下图）反而不大，故毛利率较高。而2013年，公司投资拍摄的《中国合伙人》、《无人区》等由于成绩不错，刺激了公司进一步加大其他类型电影的投资力度，如招股书表述，“2015年，本公司投资规模进一步加大，《狼图腾》、《速度与激情7》等影视剧取得了较高的收入”。但这部分电影，除了票房具有不确定性之外，演员片酬的提升也会侵蚀利润。2013-2015年，制片业务的毛利率分别为40.15%、15.14%、14.45%。观察光线传媒的电影业务可以发现，毛利率也是不稳定的，但还是比中国电影高出许多。
2017年，公司主导或参与出品并投放市场的各类影片共15部，累计实现票房127.79亿元，占全国同期影片票房总额的22.87%。主投影片中，为迎接建军90周年创作出品的影片《建军大业》产生了重大社会影响，《功夫瑜伽》和《西游伏妖篇》在春节档分别取得17.53亿元和16.56亿元的票房成绩，位列全年国产影片票房前五。
参投影片中，暑期档上映的《战狼2》以56.84亿元、1.6亿的观影人次，创造了中国电影市场新高；与好莱坞制片公司联合出品的《速度与激情8》取得26.71亿元票房，创造了国内进口电影的票房最高纪录。
影视制作业务主要由数字放映母版制作、影视前期、后期制作业务、胶片洗印业务等业务组成。
中国电影下属的中影数字基地是亚洲地区规模最大、技术最先进、设施最完善的影视制作基地之一，具备电影的声音制作、画面剪辑、数字中间片制作、视觉特效制作、动画制作以及电影数字母版制作等完善的电影制作能力，这也是与横店影视城、中视传媒无锡影视基地、涿州影视城等国内其他以外景地为主的大型影视基地相比的主要特点。公司的数字中间片调色、视觉特效制作也在亚洲保持领先。
2017年中影基地共为352部电影作品、34部电视剧作品，298部纪录片、宣传片和专题片提供了制作服务，全年票房排行前50的国产影片中，《战狼2》、《芳华》、《英伦对决》、《妖猫传》等21部影片均由中影基地承制或参与制作，占比42%。
20180221广发证券的传媒行业报告《我们或正处于电影行业工业化的前夜》认为，“北美类型片演变历史说明，近年来爱情、喜剧片的票房份额受到了较大的挤压，份额看涨的主要是动画、奇幻、动作三类工业化程度高的影片，同时影片马太效应增强，高举高打的风险反而小于以小博大的风险。我国的类型片分布上，爱情片、喜剧片的份额显著高于北美，而动作片、动画片和科幻奇幻片这类重工业影片都将享有类型补缺的红利，份额将持续提升；同时未来众多细分领域和类型片的拼接将越来越多，逐渐向工业化体系进步。”
以及“国内本土票房市场的庞大是巨大优势，足以支撑起一个完整的电影工业。目前我们在影片产出规模上追平好莱坞、单片投资额接近中档好莱坞影片，影视的主创力量处于更新换代的前夜，以特效为代表的基础设施积累了相当时间的经验，均为电影行业形成工业化的开发打下了基础。”
而中国电影2017年报管理层讨论中也表示，“在内容领域，从美国电影生产史来看，特效制作是大片标配，也是重工业化的重要体现。中国奇幻类、动漫电影等依赖视效的类型片也有较大的成长空间。中国电影的后期特效制作业务未来发展前景广阔”。
尽管前景可期，但当前首要解决的问题是亏损问题。2014年以来，占制作业务比重较大的数字放映母版制作业务，由于市场竞争加剧，价格出现较大幅度下降，拖累了该业务的盈利表现。去年亏损幅度收窄，期望今年能够扭亏。
5. 小结
中国电影的4大业务，最稳定、最看好的是发行业务，享有垄断优势，虽然毛利率不高，但可以占用上游资金。放映业务也还不错，在院线市场享有较高份额，需要解决毛利率不高的问题。影视服务业务体量小但增长迅速，毛利率也是最高的，可能会带来惊喜。而影视制片制作业务，无论从体量、利润率还是生意模式方面，似乎都不太值得关注。
五、财务分析
近三年财务摘要如下：
值得注意的是，除了2016年受影片结算周期影响，应付账款大幅减少，导致经营性现金净流量低于净利润以外，其他年份的经营性现金净流量都远高于净利润。我看了2011年以来的数据，发现2012年也是和2016相似的情况，其他时间的现金流水平都比较好。
另外一点吸引我注意力的是中国电影高额的折旧摊销费用，该费用相当于2015-2017扣非净利润的85%、89%、79%，吓得我赶紧去看了万达电影的折旧：
可以发现，从固定资产规模来看，万达无愧是院线龙头，仍然处于扩张期，主要的折旧摊销费用是长期待摊费用摊销（门店装修费用），而固定资产折旧不如中国电影。
中国电影的扩张速度明显减缓，另外其固定资产折旧似乎比较激进，例如2017年中国电影和万达电影的固定资产规模相当，但前者的固定资产折旧高于万达。查阅年报印证了这点：
2017年报披露，中国电影的房屋及建筑物（对应固定资产）折旧年限为5-35年，专用设备折旧年限为5-10年。而万达电影分别为35-40年、10-20年，上海电影分别为40年、5-10年。中国电影的折旧政策明显激进许多，会计处理最谨慎。
公司招股说明书表示“本公司数字放映设备等固定资产的折旧年限以及反映影院装修的长期待摊费用的摊销期限基本在5年左右，采取了较为积极的政策。报告期内，数字放映和影院建设在国内快速发展，本公司在数字放映设备和新建影院方面也投入大量资金。本公司执行的折旧、摊销政策在近期会给公司经营业绩带来较大压力，但在5年折旧、摊销期过后，上述资产仍能给本公司带来收益。因此，从持续经营的角度上，上述政策将有利于本公司的长远发展。”
可以预见，假如公司未来没有大额的资本支出计划，随着折旧摊销费用的减少，净利润将会逐步展现弹性。
而万达或许是出于扩张速度以及利润不能太难看的角度考虑，折旧方法相对宽松。
【ROE】
由于中国电影业务的特殊性（发行占大头且垄断），可比公司比较比较不好挑。我选取了万达电影（市值最大）、上海电影（发行占比10%、放映占比60%）作为可比公司。
在这三家公司中，中国电影的ROE是最低的。下面拆分来看：
净利率方面，中国电影与万达电影相当，17年仅为12%左右，而上海电影的净利率高达22.64%，并且稳定在22%以上，比较靓丽。
考虑到中国电影在折旧摊销的计提处理更加激进，单看净利率可能一定程度上失真，再加入毛利率进行对比：
说明造成中影净利率偏低的主因是毛利率偏低；而万达净利率偏低的原因是费用率较高，尤其是销售费用的占比较大，但毛利率稳定在32%以上，说明万达为了保持院线老大的位置，加大了营销力度，但并没有牺牲毛利率；再看上海电影，尽管净利率保持较高水准，但毛利率逐步下滑，显然有受到行业竞争的影响，为了保持利润水平，公司压缩了费用端，未来净利率水平可能难以保持。
权益乘数这块，中国电影最高，表明公司有更高的负债率，其次是上海电影。但观察发现，中国电影权益乘数高的主因是流动负债中应付账款占比超过一半，而上海电影的应付账款占比要低一些，且短期借款占比高于中国电影。万达电影的权益乘数逐步走高，主要是借款占比逐步提升，这是实打实的加杠杆。
中国电影的周转率保持稳定，上海电影和万达电影都因院线业务占比较大，行业竞争加剧，院线扩张快，影院达到预期效益需要时间，导致周转率下降。
需要明白，权益乘数和总资产周转率，由于中国电影、上海电影均为2016年上市，因此数据上由于IPO募资增加货币资金的影响会有一定失真。
小结：对比中国电影、万达电影、上海电影三家公司发现，制约中国电影ROE的主要原因是净利率偏低。然而，中国电影看似因毛利率较低导致净利率较低，但考虑到其毛利率具备一定的可调节性，以及在折旧摊销费用的激进处理，中国电影真实的净利率、ROE可能被低估了。
我们看EBITDA margin，中国电影跟万达电影相差无几，都是23%左右。我认为这一指标才真实反映了中国电影的盈利能力。
【资产负债表】
依然是百分比报表。
资产端：
IPO后，流动资产占比超过70%，大部分是货币资金。即使是IPO前，货币资金的占比也是比较大的，主要是公司在院线、发行环节代收票房分帐款，资金代收代付规模较大并及时同各影院结算票房收入，资金回笼较快，因此货币资金余额较高。
应收账款主要包括设备销售、影片票房分账款等。大额应收账款形成主要在影片发行环节。公司发行部门在收到各电影院线票房分账收入后因时间因素还未向电影片方支付票房分账款。由于电影票房分账款通常按月结算并由影院、院线、发行、制片等公司逐级向上通过银行缴付，风险较小。每年年末，因贺岁电影档期的因素，公司的应收帐款通常较高。
2017年公司应收账款中，账龄在1年以内的占比89%，坏账计提比例为5%；万达电影的计提比例为1%。
电影行业的存货科目比较特别，根据《电影企业会计核算办法》，以买断结算方式购入的影片计入库存商品，未能如约放映或实现销售的电影需计提存货跌价准备。也就是说，库存商品的绝对值，代表着电影储备数量，存货跌价准备，说明了电影如期上映情况。这个科目对判断未来的收入有一定的帮助。
公司2015-2017年存货增长率分别为39.1%、-3.5%、2.0%，近两年几乎无增长。存货中的库存商品占比分别为27.7%、44.1%、42.7%，占比有所提升。库存商品的跌价准备占库存商品的比例为0.84%、0.50%、0.66%。
存货中还有两个科目值得一提，分别是“制作中影视剧”、“影视剧版权”，这是公司投资非执行制片的影视剧时会有的科目。公司接到合作方通知的影视剧“生产令”时，将预付账款内的全部投资款转入“存货-制作中影视剧”； 该投资的影视剧取得公映许可证时，将“存货-制作中影视剧”中单独核算的该影视剧全额转入“存货-影视剧版权”；影视剧公映或在电视台等终端放映后，将该影视剧相应存货转入成本，进入当期损益。
公司2017年存货中，制作中影视剧同比增长50%，占存货的比重45.6%，首次超过库存商品，表明公司加大了影视剧的投资。
最后，列出公司主导或参与出品，计划于2018年生产并投放市场的电影作品：
至于影视剧、网剧的储备，感兴趣的朋友可以自行浏览公司年报。
非流动资产方面，长期股权投资中，对公司贡献利润较多的是中影巴可、中影光峰激光影院技术、四川太平洋电影院线、深圳新南国电影城等。
固定资产在本节开头有分析，不赘述了。贴一下主要组成：
长期待摊费用主要是院线装修款。
负债端：
IPO之后就把短期借款还掉了，挺好的。
应付账款前文也有涉及，因生意模式的缘故，公司可以占用母公司中影集团的资金（待结算票房分账），还有一部分是国内其他电制片公司的票房分账款。应付款占到了流动负债的大部分。
预收账款主要是正在拍摄影片的合作拍摄方投入的拍片款、预收货款、预售电影卡（票）款等。
公司没有长期借款，上海电影有占总资产1.4%的长期借款，万达电影占比9%。
大体上，中国电影的资产负债表相当稳健。未来主要的关注点还是在应付账款（与中影集团的关联方交易）、存货。
【利润表】
销售百分比报表：
费用率很低，可能是国企原因。未来要更加市场化，可能得增加费用开支。其他好像没啥可说的。
看看万达：
销售费用占比逐步提升，管理费用占比也比较大。
再看看上海电影：
原来17年较高的营业利润率和净利率是出售子公司股权带来投资收益大幅增加379%导致。
六、估值分析
2018年一季度，中国电影营收增长21.54%、净利润增长17.96%、扣非净利润增长17.56%，收入、利润增速均加速。
以下估值数据全部取2018年5月17日的收盘数据（美股为16日）。
1. PE+DCF
先看接受度最高的市盈率指标。
笔者首次涉猎电影行业，不太清楚这个行业的合理PE一般给多少。
我采用的是“底线PE+溢价”的思路，即试图先确定一个合理的最低PE，再考虑公司的特殊性给一个加成。
【底线PE】
根据Wind资讯，Wind四级行业（电影与娱乐）行业中，A股30家公司中位数TTM 31.78倍（就是中国电影），港股29家公司中位数22倍，美股31家公司中位数16.43倍。
考虑到美股电影娱乐行业普遍较成熟，增长空间、速度比国内小，中国电影的估值底线应当高于美股。再参考港股的情况，个人认为给20PE作为底线PE应当是合适的。
【估值溢价】
个人认为，由于中国电影坐拥发行环节的垄断优势、院线业务具备一定竞争力（同行万达、横店、金逸的TTM分别为38.6、36.8、25.0），可以给5倍PE的溢价。再考虑到公司的折旧摊销费用有过多计提的嫌疑，未来利润端有望释放一定的弹性，多给5倍似乎也未尝不可。
故我的观点是，中国电影25-30PE区间是比较合理的，当前TTM 31.8倍，今年利润有望达到11亿（+15%），那么18年PE就是29.4倍，比较合理。若按180天内7家覆盖券商的一致预期（+23%），则18年PE为27.2倍。
【DCF角度】
个人更多地把DCF模型当成是一种估值思路，因为折现率、增长率的估算有较强的主观性，且微小的变化会给最终的结果带来较大的变化。
巴菲特在1991年致股东信中有一段话：“让我们来看一个相当简化却不误贴切的数学算式。几年以来人们都认为新闻、电视或是杂志产业的获利能力，可以永无止境地以每年6%左右的比率成长，而且完全不必依靠额外的资金，从而每年的折旧费用应该会与资本支出相当。由于所需的运营资金也相当小，所以账列盈余几乎等于可以自由分配的盈余，也就是说拥有一家媒体事业，投资者每年都可以得到以6%比率稳定增加的纯现金流入。如果我们以10%的折现率来计算其现值的话，等于是一次2500万美元的投资，每年可以贡献100万美元的税后净利。”
意味着巴菲特认为，若传媒行业的永续增长率为6%，自由现金流与净利润相当，折现率取10%，那么合理的市盈率为25倍（2500/100）。
再看中国电影的自由现金流数据（Wind计算，我没有算）：2013-2017分别为10.21亿、0.32亿、12.75亿、10.95亿、10.14亿
2013-2017的净利润分别为4.28亿、4.94亿、8.68亿、9.17亿、9.65亿
考虑到2014年自由现金流异常，那么我们计算近五年平均自由现金流与净利润的比值，得到1.21，即五年平均自由现金流仍然大于五年平均净利润，因此中国电影符合上述巴菲特的“账列盈余几乎等于可以自由分配的盈余”标准。
如果把永续增长率调低到5%，那么合理PE为21倍。
如果假设未来五年CAGR 10%、五年后永续增长率为5%，那么合理PE为24倍。
估值无非是根据企业生意模式、竞争力等因素，给一个主观报价的行为，见仁见智，感兴趣的朋友可以自行调整假设。
综上，我认可25倍PE为中国电影合理PE的结论。
2. 企业价值倍数（EV/EBITDA）
我在另一篇文章《宋城演艺、青岛啤酒研究再思考（估值方法）》中提出，对于连续多年现金流远远高于净利润的企业，可用企业价值倍数来估值。
回看上文的Wind四级行业估值统计，中国电影的EV/EBITDA为14.4倍，在A股30家公司中排名第2，仅次于金逸影视的9.8倍，中位值为26.9倍。
港股中位值为1.36倍，主要是很多公司没有数据且为负值，不具备参考意义，港股市值第二的IMAX CHINA企业价值倍数为16.8倍，与中国电影相当，但可比性不高，IMAX CHINA主要从事影院和影片技术业务。
美股中位值为8.83倍，几个龙头公司如迪士尼、时代华纳、福克斯、IMAX CORP的EV/EBITDA分别为10.6、5.3、11.6、12.0倍。
总的来说中国电影的企业价值倍数应当属于合理偏低位置。
具体的投资策略，见仁见智，本文并不涉及。
感谢阅读，欢迎指正、讨论。