来源：澎湃新闻.澎湃商学院栏目
作者：邵宇、陈达飞
目录：
一、人民币汇率70年全景
二、第一阶段：1949-1978，固定汇率
三、第二阶段：1979-1994，汇率双轨制
四、第三阶段：1994-2005，汇率并轨
五、第四阶段：2005至今，脱钩美元，趋于均衡
六、结语：何时完成那一竖？
均衡汇率是个理论概念，但它只能在市场中被决定。人民币汇率在经过较长时间的单边贬值和升值的趋势和波动后，已进入双向波动的区间，离“均衡汇率”渐行渐近。
货币有三种价格：物价、利率和汇率，它们分别是货币的对内价值、时间价值和对外价值（丁志杰等，2018），也可以将其分别理解为货币之于商品的价格，货币作为金融资产的价格和货币的相对价格。货币的本质及货币理论之所以艰涩难懂，主要原因之一就在于货币有多重价格，彼此掣肘，相互影响，其中任何一种价格，都足以耗费研究者一生的精力而无暇他顾。正如19世纪英国的自由主义思想家与前首相格莱斯通（Gladstone）爵士说的，“因专研货币的本质而受愚弄的人，甚至比受爱情所愚弄的人还多”。
值“8•11”汇改4周年之际，本专题以汇率为切入点，力求厘清中国汇率制度改革、国际收支平衡、资本账户开放、外汇储备积累、跨境资本流动和货币政策的关系。本文首先阐述人民币汇率从因变量向自变量转型的全图景。
今年是新中国成立70周年，中国从计划经济体制走向市场经济体制，价格作为市场经济重要特征之一，必须发挥调节供求和优化资源配置的作用。作为货币的一种价格的人民币汇率从由官方决定转由市场供求决定，从政策目标变为调节国际收支失衡的工具，从失衡的水平不断回归均衡，就是市场经济改革绩效的一个表征和背书。
一、人民币汇率70年全景
图1是人民币汇率70年全图景，图中也画了美元汇率指数作为参照。右轴显示的是美元对人民币的双边汇率，逆序展示，上升表示人民币升值，美元贬值，下降表示人民币贬值，美元升值。左轴为国际清算银行（BIS）编制的人民币（CNY）和美元（USD）的名义有效汇率指数（NEER）和实际有效汇率指数（REER）。其中，NEER是基于双边贸易加权的综合汇率指数，REER在NEER的基础上考虑了相对物价水平（居民消费价格）。所以，它们是衡量一国出口国际竞争力的综合性指标。REER代表真实的竞争力，数值越大表明本币的相对价值越高，有助于进口，不利于出口。（REER与NEER统称为有效汇率指数）
图1：人民币汇率70年：从发散到收敛
数据来源：CEIC，BIS，东方证券
人民币REER与NEER的关系，可用公式表达如下：
其中，REER_RMB为人民币实际有效汇率，NEER_RMB为人民币名义有效汇率，CPI*为中国的贸易伙伴的一般物价水平，CPI为中国国内的一般物价水平，对数变换并对时间求导后可以得到：
可以理解为：人民币实际有效汇率变动=人民币实际有效汇率的变动加上贸易伙伴一般物价水平的变动，减去中国一般物价水平的变动。所以，如果人民币REER的增加幅度大于NEER的增加幅度（括号内等式左边大于零），就可以判断出中国贸易伙伴国的物价水平的上涨幅度大于中国国内的物价水平的上涨幅度，或前者的物价的下降幅度小于后者，或前者上涨后者下降。如果人民币REER的下降幅度大于NEER的下降幅度（括号内等式左边小于零），则可判断中国贸易伙伴国的物价水平涨幅较低，或降幅较大，或者是国外物价下降，国内物价上涨。
总而言之，人民币实际有效汇率的变化与本币名义有效汇率变化和国外物价水平变化成正比，与国内物价水平成反比。对比同一种货币的REER和NEER走势，可以整体上判断其与贸易国的相对价格水平的变化，对比两个不同国家的NEER或REER的变化，则可以判断出口商品相对竞争力水平的动态关系。若美元REER（或NEER）增幅高于人民币REER（或NEER），这相当于美元汇率升值幅度更高，整体而言，美国出口竞争力的下降要大于中国。
有时候，实际有效汇率还会考虑到财政补贴和税收减免等政策，国内推行减税降费实际上就是一种隐性的货币贬值的方式，更显性的方式是出口退税。
对比同一种货币的NEER和REER走势，可以整体上判断其与贸易国的相对价格水平的变化，
对比两个不同国家的NEER或REER的变化，则可以判断出口商品相对竞争力水平的动态关系。若美元REER（或NEER）增幅高于人民币REER（或NEER），这相当于美元汇率升值幅度更高，整体而言，美国出口竞争力的下降要大于中国。
过去70年，人民币汇率走势有如下几个重要特征，均可表述为从发散到收敛：第一，人民币和美元各自的NEER与REER均在20世纪90年代开始快速收敛，其中人民币在1994年汇率并轨后开始收敛，美元相对较晚；
第二，人民币与美元的有效汇率指数也呈现收敛状态，观察图形可见，更多的是人民币向美元收敛。虽然这与基期（2010年）的选择有关，但2010年之后的走势可以看出，发散重归收敛。
第三，人民币兑美元的双边汇率向人民币的有效汇率收敛。长周期来看，人民币有效汇率指数可以看作是人民币兑美元双边汇率的中枢，牵引着人民币兑美元双边汇率围绕其波动。这与汇率政策调控的目标是一致的，即人民币兑美元双边汇率与人民币有效汇率保持同步。这表明市场供求起到了更显著的作用，这是汇率市场化程度越来越高的体现，也是改革的既定目标，但不排除在汇率波动较大时暂时盯住美元。如2008年9月美国爆发金融危机时，投资者避险情绪上升，资金大量流出新兴市场，中国也不例外。为了防止人民币形成单边贬值预期，美元兑人民币汇率就被稳定在6.83左右，一直持续到2010年6月。
第四，2015年“8•11”汇改之后，美元对人民币双边汇率、美元有效汇率和人民币有效汇率加速收敛，但美元对人民币汇率波动性较高。“8•11”汇改确立了新的美元兑人民币双边汇率的中间价定价机制。在人民币存在贬值预期之下，容易形成自我强化的贬值趋势，故汇率出现了一定程度上的超调。之后一段时间，人民币兑美元的双边汇率贬值幅度超过了人民币有效汇率。从日度数据来看，2015年8月10日到2016年12月16日，美元兑人民币双边汇率从6.12升到了6.95，16个月之间，人民币贬值13.5%，而同期人民币NEER和REER的贬值幅度分别为6.8%和6.4%（2015年8月到2016年12月月均数据）。
均衡汇率是个理论概念，但它只能在市场中被决定。上述收敛过程表明，人民币有效汇率及其兑美元的双边汇率在经过较长时间的单边贬值和升值的趋势和波动后，已进入双向波动的区间，人民币汇率离“均衡汇率”渐行渐近。
人民币汇率70年，由发散到收敛，由人为设定的政策目标转变为市场决定的价格指标，既在市场中被决定，也起到调节市场供求的关系，发挥着价格应有的功能。这个过程比较漫长，它大致可以被划分为以下4个阶段：1949-1978年计划经济时期的固定汇率制；1979-1993年转轨时期的汇率双轨制；1994-2005的以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制；以及2005年开启的以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制，人民币不再盯住单一美元。
2019年8月11日是“8•11”汇改4周年，2019年也很可能成为中国国际收支逆差的元年。从季度数据来看，2018年第1季度的国际收支差额/GDP的比例为-1.09%，为2001年三季度以来的首次，2019年1季度为1.54%。从年度数据来看（参考图2），2018年该比例为0.55%，为加入WTO之后的最低水平。如果全球贸易保护主义持续发酵，中国国际收支持续顺差将加速转变为顺差与逆差的交替。当然，这也与中国国内的结构性因素密切相关。值得强调的是，这恰恰表明国际收支从失衡到均衡的回归，国际收支的均值回复也反应出汇率更加合理。同时，对外均衡也是内部均衡的镜像。
图2：人民币汇率与国际收支
数据来源：CEIC，Wind，东方证券
回顾人民币汇率70年的轨迹，可以清楚地发现，价值规律始终是有效的，违背价值规律的改革措施始终是难以为继的。固定汇率制有助于贸易的开展，但偏离均衡汇率的汇率水平刺激了套利交易的兴盛，导致大量资金的跨境流动，作为全球第二大经济体和第一大贸易国，人民币汇率市场化改革的作用不仅在于调节内外平衡，也在于缓解全球失衡，还可以增强货币政策独立性。向着更加市场化的汇率制度转型势在必行。
据国际货币基金组织（IMF）2017年的年报统计，在192个成员国中，只有31个国家实行自由浮动的汇率制度，其中发展中国家只有4个（索马里、俄罗斯、墨西哥和智利），如此看来，浮动汇率制好像并非“主流”，但在这31个选择浮动汇率制的国家中，27个是发达国家，而且都是开放度比较高的国家。在IMF统计的7个国际货币发行国和选定的5个SDR篮子货币发行国也都选择了浮动汇率制（或浮动汇率制的改革方向）。值得强调的是，浮动汇率制不应被视为一种信仰，它不等于放任自由。没有适合于所有国家的汇率制度，也没有适合一个国家所有时期的汇率制度。
浮动汇率制改革是汇率从外生变量向内生变量转变的过程，内生于宏观经济与金融市场。当一个国家从封闭经济体到开放经济体，和其他国家的贸易与资本往来越来越密切的时候，汇率浮动的必要性就会越来越高。作为1994年市场化改革的一项重要内容，汇率制度的市场化“开工没有回头箭”，而且，经过过去20多年的改革，人民币汇率浮动区间不断扩大，中间价形成机制更加合理，整体水平更加均衡，调节外汇供求和内外失衡的功能也不断增强。
但是，我国的汇率制度改革尚未完成，走向真正的浮动汇率制还需要持续推动改革，参考一篮子货币调节的定价方式要彻底退出历史舞台；央行要退出常态化的、直接的干预外汇市场的行为，转而使用间接调控工具进行干预；还要发展有深度和广度的人民币离岸市场，解决境内外外汇市场发展不一致的问题，这又与人民币国际化问题紧密相连。所以，人民币汇率改革并非单兵突进，而是与其它改革措施协同推进的。人民币汇率改革下一站，将更多的体现为汇率之外的改革。
二、第一阶段：1949-1978，固定汇率
1949-1978年是计划经济时期，实行盯住单一货币或一篮子货币的固定汇率制。1972年以前盯住英镑，1972-1978年盯住一篮子货币，1978年以后盯住美元（管涛，2017）。这一时期基本上与布雷顿森林体系下的固定汇率制相对应。1971年之前，人民币汇率相对稳定，之后，美元贬值，参考一篮子货币定价的人民币汇率被动升值（参考图3）。
图3：计划经济时期的人民币汇率走势：1949-1978
数据来源：CEIC，BIS，东方证券
1949年1月18日，中国人民银行首次正式公布人民币汇率。1952年之前，由于并未设定人民币与黄金的比价关系，加之建国初期的恶性通胀，基于购买力平价的美元兑人民币汇率波动较大。1949年，1美元兑80元旧人民币，1950年3月，1美元兑42000元旧人民币，相差525倍。1950年之后物价不断下降，1953年趋于稳定，人民币汇率开始企稳。1955年币值改革，按1:10000的比例以新换旧，官方将美元兑人民币汇率从2.62贬至2.46，人民币一次性升值6%。此汇率一直维持到布雷顿森林体系开始瓦解。
1971年8月，尼克松关闭美元黄金兑换窗口，布雷顿森林体系开始瓦解，美元进入贬值区间，人民币汇率也改由参考一篮子货币决定。随着美元汇率相对于其它货币贬值，人民币兑美元汇率不断升值。本轮周期的顶点是1980年7月，人民币兑美元的官方平均汇率升至1.45，升值幅度达41%。而在同一时期，美国大宗商品研究局编制的美元指数从120降至85，贬值幅度为29%。美元名义有效汇率指数从145降至120，降幅17%，实际有效汇率指数从145降到103，降幅29%。可见，人民币兑美元升值的幅度超过了美元的贬值幅度，从而导致人民币被高估。
计划经济时期，一方面，经济开放度不高，贸易规模较小；另一方面，外贸部门采取的是“进出核算，以进贴出”的内部核算方式。所以，经济对人民币汇率高估的容忍度较高。改革开放之后，贸易经营权被下放到部委和地方外贸公司，汇率高估压缩了贸易的利润，企业出口积极性不高，财政补贴压力大，结果就是外汇短缺。1980年年底，我国的外汇储备余额为-12.96亿美元。汇率制度改革势在必行。
三、第二阶段：1979-1994，汇率双轨制
1978年底召开的十一届三中全会确立了以经济建设为中心和实施改革开放的重要决定，标志着改革开放基本国策的确立。1993年底月十四届三中全会通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，确立了建设社会主义市场经济体制的整体布局。在此期间，是计划经济向市场经济的转轨时期，一个重要的特点就是价格的双轨制，包括汇率。
计划经济向市场经济转轨时期的汇率双轨制又可分为两个阶段，一是贸易内部结算价与官方牌价的双轨制（1981-1984），二是官方汇率与外汇调剂市场汇率的双轨制（1985-1994）。在1994年实现汇率并轨之前，贸易内部结算价和外汇调剂市场汇率在不同阶段扮演着“锚”的作用，官方汇率向其不断收敛。整体而言，美元汇率先升后贬，人民币官方汇率和有效率汇率指数均不断下行（参考图4），并向美元指数收敛，人民币兑美元的双边汇率在后期出现一定超调。
图4：双轨制时期的人民币汇率走势：1979-1994
数据来源：CEIC，BIS，东方证券
改革开放初期，汇率高估影响了企业的积极性和出口创汇，1979年8月，国务院决定改革汇率体制，实行贸易内部结算价和官方牌价的汇率双轨制。其中，贸易内部结算价按1978年全国出口平均换汇成本上浮10%定价，设定为1美元兑2.8元人民币，非贸易官方牌价延续以前的定价模式，按一篮子货币加权平均而得。
双重汇率制于1981年正式实施。期初，人民币官方牌价——1.5元人民币/美元——远高于贸易内部结算价。相对低估的贸易内部结算价调动了企业出口的积极性，外汇储备开始不断积累，1981年由负转正（27.08亿美元）。但是，双重汇率制有其天然的缺陷。
一方面，汇率双轨制为无风险套利创造了空间，行为人在结汇时会选择较高的贸易内部结算价，而在购汇时选择价格较低的官方牌价，由此导致了外汇黑市的出现和官方外汇供给短缺的局面。
另一方面，1981-1984年，贸易内部结算价固定不变，而官方牌价却随着供求状况和通胀水平不断调整。较低的官方牌价导致供不应求，再加上较高的通胀，人民币不断贬值，外汇不断升值，官方牌价不断向贸易内部结算价收敛，至1984年底重合（参考图5）。在此过程中，相对低估的贸易内部结算价的汇兑优势不断消减，国际收支顺差转为逆差，外汇储备开始下降。1983年是外汇储备是阶段性高点——89.01亿美元，之后不断下降，至1986年变为20亿美元。官方汇率和贸易内部结算汇率的“双重汇率”制名存实亡。当局于1985年取消了官方牌价，实施以贸易汇率为基础的盯住美元的单一汇率制。但汇率双轨制并没有因此而终结。
图5：双重汇率制时期的人民币汇率
资料来源：丁志杰等（2018），国家外汇管理局
进口需求和外汇短缺是改革开放初期的一对矛盾，为激发单位出口创汇的积极性，1979年开始实施外汇留成和上缴制度，允许创汇企业和地方政府保留一定的外汇使用额度，留成比例依收入的性质和地区而异。这就产生了外汇调剂的需求，官方市场与外汇调剂市场并存，官方汇率与外汇调剂汇率并存，这才是通常意义上的汇率双轨制。
外汇调剂业务始于1980年10月，由中国银行开始办理外汇调剂业务，价格以贸易内部结算价为基础上浮5%-10%，但官方有限价。1985年下半年深圳等地外汇调剂中心成立，10月上海开始进行外汇调剂价格试点，1988年4月上海成立第一家外汇调剂公开市场，引入会员制和公开竞价成交方式，调剂汇率限价逐步取消，开始自由浮动。至1993年底，全国各地共建立了121个外汇调剂中心，其中18个是公开市场。（丁志杰等，2018）由于国内经济过热，人民币面临贬值压力，1993年2月恢复了调剂市场的限价，但这并没有遏制人民币的贬值趋势，反而强化了贬值预期，人民币汇率不断下行。同年7月，中国人民银行首次以市场化的方式调控外汇市场，抛出外汇储备，并再次取消了调剂市场的限价，恢复汇率自由浮动。
转轨时期，官方汇率一直处于相对高估的水平，并不断向外汇调剂市场汇率收敛，其中有3次大幅贬值，分别是1986年7月5日，从3.2贬到3.7，贬值幅度15.6%；1989年12月16日，从3.7贬到4.7，贬值幅度27%；1990年11月17日，从4.7贬到5.2，贬值幅度为10.6%；这是由外汇整体稀缺的供求关系决定的，外汇调剂市场汇率一度超过了10元人民币/美元。1994年汇率并轨前，在央行的干预下，外汇调剂市场上的美元兑人民币汇率为8.7，官方汇率为5.8，但外汇调剂市场的交易额占比为8成。
汇率双轨制是经济转轨时期的过渡性安排，有其一定的合理性，但只要货币的相对价格不止一种，就一直会存在无风险套利的空间，致使汇率均衡难以实现。外汇调剂市场不仅发挥了调剂外汇余缺的作用，还为汇率形成机制的市场化改革提供了试验场。
1991年初开始，前期宽松政策的通胀效应开始显现，消费者物价水平不断上涨，至1994年11月，CPI同比最高上涨到了27.5%。货币政策如何兼对内抑通胀和对外稳汇率的双重目标，成为决策层最为关心的问题。也正是在这个问题上的权衡，使得浮动汇率制度改革和人民币汇率重估箭在弦上。
四、第三阶段：1994-2005，汇率并轨
始于1988年的经济下行周期于1991年开始逆转，并于1992年初开始出现过热现象。1992年至1994年的通货膨胀率分别达到6.4%、13,8%和24.1%，其原因在于前期过度宽松的财政与货币政策。M2增速在1990年为28.9%，1993年上升到46.67%，是改革开放以来的次高水平，仅次于1979年的49.2%。与此同时，政府支出增速也快速增加，剔除债务支出后的政府支出增速在1993年达到30.3%，相比1992年上升了25个百分点。
内需增加在贸易收支上也有所体现。1991-1993年间，进口增速均超过出口，其中1993年超出21个百分点，国际收支差额自1992年开始不断下降，1993年出现逆差119亿美元，外汇储备也随之下降。
1978年至1994年是转轨经济时期，计划经济与市场经济并存，与之相对应的是价格的双轨制，汇率制度则是官方汇率与外汇调剂汇率并存，前者调节计划内的外汇收支行为，后者调节计划外的外汇收支行为。官方汇率实行的是有管理的浮动，调剂市场汇率于1988年4月起开始自由浮动，1993年2月重新限价，并于当年7月再次放开。1994年汇改之前，国内经济过热导致进口需求增加，外汇供不应求，外汇调剂市场上，人民币汇率不断贬值，与官方汇率的差距越拉越大，套利的空间难以消除，官方汇率高估难以维持。汇率并轨和人民币汇率重估势在必行。
1994年汇改的主要内容
1994年汇改的主要目标是“稳定汇率、增加储备”，主要内容有三项：
第一，官方汇率与外汇市场调剂汇率并轨。汇率并轨前，外汇市场调剂汇率一度贬至11元人民币/美元，在央行的干预之下升到8.7的位置，但仍低于官方汇率。汇率并轨后，原来的官方汇率从5.8贬至8.7。表面上看，官方汇率一次性贬值了50%，但基于交易量加权的人民币汇率整体上贬值幅度低于10%，管涛（2017）认为贬值幅度仅为6.7%。汇率并轨一定程度上消化了人民币汇率高估的难题。
对于人民币汇率是否应该并轨在决策层基本取得了一致意见，央行是坚定的支持者，这被认为增加了一个调控经济的工具，而且简化了汇率政策。但关于人民币应该升值还是贬值，意见出现了分歧。
当时主要负责货币政策制定的是朱镕基副总理，他兼任中国人民银行行长，其主要工作目标之一是抗通胀。故对内来说，人民币应该升值。但名义升值会导致实际有效汇率升值，导致出口部门出现更严重的收缩。汇率并轨前，人民币实际有效汇率已经在快速上升，最终于1995年初超过名义有效汇率，并在整个90年代都位于其上。
1993年，经常账户由正转负，全年逆差119亿美元，加之外汇储备供不应求，再加上制造业部门的利益诉求，最终使得对内目标服从于对外目标，官方汇率一次性贬值50%，向较低的市场汇率并轨。官方对于本次汇率并轨政策目标的阐述是：增强出口部门的竞争力，扭转贸易赤字状况，以及提高国际贸易规模。其结果就是，1994年之后，经常账户收支顺差扩大，外汇储备不断积累，以及出口和制造业部门的快速发展。
第二，取消外汇留成制，实行强制结售汇制度。在外汇短缺的时代，集中管理，有助于实现特定的政策目标，如保证特定行业或产品的外汇供给等。在实施方式上，办理结售汇业务的银行有外汇周转头寸限额，一旦结售汇头寸高于或低于周转头寸限额，就需要在外汇市场抛售或购买，而作为对手方的央行，可以通过报价管理的方式调节外汇供求关系和汇率，因为央行报的买价就是最低价，卖价就是最高价。比如，在人民币存在贬值预期时，央行可以在既定的价格上买入，从而使得更低的价格无法成交。这种制度安排有助于人民币汇率的稳定，也缓解了外汇供求不匹配的难题。
第三，建立银行间外汇市场，实行会员制和公开竞价成交方式，以央行公布的基准价为参考，每日波动幅度限定在[-0.3%,+0.3%]以内。低波动区间限制使得日内投机性交易无利可图，限制了市场的价格发现功能。丁志杰等（2018）统计了1995年7.21日至2005年7月21日共2483个交易日的价差，仅有351天（占比14.1%）超过交易手续费——25个基点，大多数时间都在10个基点以内（参考图6）。所以，某种程度上来说，银行间外汇市场在初期仍主要发挥着外汇调剂的功能，只是交易对手方从原来的企业变成了商业银行和央行。
图6：1995~2005年人民币汇率每日最大价差
资料来源：丁志杰等（2018），《管理世界》
除此之外，本阶段还实施了以增值税为基础的出口退出制度（退税率平均约10%），以及经常账户下的人民币自由兑换。这些措施使得中国的经常账户顺差不断扩大，外汇储备积累快速增加，从1993年的212亿美元增加到了2005年8188亿美元，2006年首次突破万亿美元（10,663亿美元）。1993年的经常账户逆差为119亿美元，占GDP的比例为-3.34%，1994年扭亏为盈，实现776亿美元的顺差，占GDP的比例为1.57%。关于汇改后经常账户改善的原因，主流观点认为出口退税政策的效果更为明显，而非汇率贬值。
汇率并轨后的人民币汇率走势与逻辑
图7为转轨时期的人民币汇率和美元汇率走势。并轨后的前一年半时间，人民币双边汇率逐步从8.7逐步升至8.28，之后一直维持在这个水平，直到2005年“7•21”汇改。盯住美元的准固定汇率制导致人民币有效汇率随美元有效汇率同步波动，2002年之前不断升值，之后不断贬值。人民币的波动幅度和波动率相对较低。
图7：并轨后的人民币汇率走势：1994-2005
数据来源：CEIC，BIS，东方证券
1994年汇改之后，与“破九望十”的市场预期相反，人民币反而面临较大的升值压力，部分原因在于经常账户扭亏为盈和国际资本加速流入。至1998年10月，人民币与美元的双边汇率从8.72升至8.28，升幅5%。
同一时期，人民币名义有效汇率指数（NEER）从79.74上升到91.43，升幅14.6%。由于通货膨胀率下行，实际有效汇率指数（REER）从66.55升至94.66，升幅达42.2%。为稳定人民币与美元的双边汇率，防止名义有效汇率过快上升，央行开始在外汇市场进行干预，抛售人民币，购进外汇，官方外汇储备快速积累。
人民币有效汇率快速升值还与亚洲金融危机有关。1997年2月的泰铢危机引发了亚洲金融危机，亚洲新兴市场国家货币开始竞争性贬值，但中国官方向外宣称人民币不贬值，故而与美元汇率同步升值。承诺不贬值可以强化中国和人民币国际形象，但更重要的是预期干预，缓解资本流出。而且，贬值还会加重企业的外债负担。朱镕基副总理和中国人民银行是人民币贬值的坚定反对者，认为这会危害金融体系，触发金融系统性风险。
作为竞争性贬值的替代性措施，中国采取了扩张性的财政货币政策以抵御危机，基建投资增速提升，利率和存款准备金率下降。配合严格的资本管制措施，中国较好地实现了对外“稳汇率”和对内“稳增长”的政策目标。但是，M2同比增速仍在不断下行，直接导致了1998-2001年的通货紧缩。
2001年的互联网泡沫破灭和“9•11”事件使美国进入降息周期，美元指数不断下行，人民币汇率也随之下降。该趋势一直持续到2008年金融危机前夕。
2001年还是中国加入WTO的年份，从此中国与世界“同呼吸、共命运”。中国的国际收支顺差不断扩大，改革开放初期国际收支逆差（或低顺差）和储备不足的矛盾逐渐转化为国际收支严重失衡和储备相对过剩的矛盾，外汇储备的积累和强制结售汇制度导致基础货币被动投放，引发国内通胀风险上升，货币政策独立性也因此被削弱，原因之一就在于固定汇率难以发挥调节和缓冲的作用。
与此同时，国际上关于人民币汇率低估的声音越来越大，如IMF在评估报告中称人民币被“显著低估”。2003年9月，美国政府开始抱怨人民币低估，其他G7国家也加入到美国的阵营。早在2005年2月，美国的两名参议员林赛•格雷厄姆（Lindsey Graham）和查尔斯•舒默（Charles Schumer）就向国会递交了一份提案，要求中国在180天内将人民币汇率升值到其公允价值，否则就对中国征收27.5%的关税。这被认为是人民币低估的程度（Steinberg，2015, p.107）。
随着内外形势的变化，2003年底，中共十六届三中全会提出了完善和深化人民币汇率改革的要求，与美元脱钩和更加浮动的汇率制度改革蓄势待发。但人民币汇率改革和币值重估的着眼点永远是在国内。我们在后面的专栏中还将从制度视角来分析人民币汇率政策的制定。
五、第四阶段：2005至今，脱钩美元，趋于均衡
从1994年初汇率并轨到2005年“7•21”汇率改革之后，人民币汇率从盯住美元到与美元脱钩，开始由市场供求和参考一篮子货币决定其走势。在自主、渐进和可控的原则下，浮动汇率制改革措施密集推出。人民币汇率日波动幅度不断扩大，分三步从0.3%从扩大到2%，央行逐步淡退出外汇市场的干预，资本账户谨慎并有节奏开放。除此之外，还创建了远期外汇市场（2005年8月8日）和人民币期权市场（2011年4月1日），推动人民币离岸中心建设。“7•21”汇改后，人民币汇率从单边升值（或贬值）向双向波动转变，离均衡汇率渐行渐近。
“7•21”汇改
本阶段人民币汇率改革的特征可以简单概括为：脱钩美元、放宽波动和趋于均衡。人民币放弃单一的盯住美元的目标，放宽日波动幅度，增强汇率弹性。看似是放大了偏离度，结果却是与均衡渐行渐近了。这就是价值规律的作用。
1994年后实施的市场化改革和促进出口的一篮子政策措施，促进了国际贸易的发展，国际收支顺差不断扩大。2001年加入WTO之后，经常账户和资本账户（含错误与遗漏账户）的“双顺差”、强制结售汇和维护汇率稳定的组合增加了央行冲销操作的负担。央行从2002年开始发行央票回收剩余的流动性，之后又采取提高法定准备金率的方式对冲流动性，以此维护物价稳定和货币政策的独立性，但这冲销操作成本极其高昂。
随着美联储不断降息，央行官方储备资产的收益率越来越低，其发行的3个月和1年期央票的成本高于美国同期限国库券收益。法定准备金对于商业银行而言是一种“准备金税”，提高法定准备金率不仅相当于对商业银行征税，还增加了商业银行的机会成本，因为准备金收益率远低于银行间拆借收益率，而且还降低了中国商业银行的国际竞争力。
为了降低融资成本和保证银行的利润空间，只能压力存款利率。这又相当于将央行冲销操作的成本转嫁到了储蓄者的身上。更为严重的是，央行官方储备随着人民币兑美元的升值而面临估值损失。所以，随着“双顺差”规模的扩大，冲销干预的成本越来越高。虽然盯住美元有其一定的合理性，但其收益与成本的天平在不断偏向成本端。这就是2005年“7•21汇改”的一大背景，其主要内容就是与美元脱钩，增加汇率弹性。（关于央行冲销成本的测算与分担，详见后续专栏）
“7•21”汇改主要有如下三方面内容。第一，人民币与美元双边汇率一次性升值2%，从8.28升至8.11；
第二，改革汇率调控方式，即以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制，相比之前，从盯住美元改为参考“一篮子货币”。值得强调的是，此处为“参考”一篮子货币，而非改革开放之前的“盯住”，这提高了汇率政策和货币政策的自主性。
第三，改革人民币中间价的确定方式。2016年1月3号开始，银行间外汇市场引入做市商制度。每日开盘前，由中国外汇交易中心向做市商询价，去掉一个最低价和一个最高价，取剩余报价的加权平均值，得到当日人民币对美元的中间价，权重由外汇交易中心（CFETS）根据报价方的交易量和报价的分布情况而定。人民币对其它货币的中间价根据国际外汇市场上这些货币与美元的双边汇率套算。
图8是“7•21汇改”以来的汇率走势。“7•21汇改”后，人民币兑美元的双边汇率快速上升，从汇改前夕的8.28升至2008年8月金融危机爆发前的6.83，37个月共升值17.5%。同一时期，人民币有效汇率指数升值幅度相对较小，名义有效汇率指数从88升至96，升幅9%，真实有效汇率指数从85.8升至96.9，升幅12.9%。美元在金融危机爆发前一直处于贬值状态，名义有效汇率贬值12.5%，真实有效汇率贬值8.5%。平均而言，人民币有效汇率升值幅度与美元有效汇率贬值幅度相一致，但人民币兑美元双边汇率升值幅度较高。
图8：浮动汇率制改革后的人民币汇率走势：2005至今
数据来源：CEIC，BIS，东方证券
2008年9月，以雷曼兄弟公司破产为标志，美国次贷危机爆发，人民币重回盯住美元的策略。在全球避险情绪高涨的情况下，大量资金从新兴市场流出，美元资产反而受到投资者追捧，美元快速升值。盯住美元的策略导致人民币有效汇率指数随美元有效汇率指数同步波动，与“7•21汇改”前类似。至2010年6月19日，金融危机对美国经济与金融市场的强烈冲击得以有效缓解，盯住美元的策略才开始放松，人民币兑美元双边汇率和有效汇率指数重回升值路径。而且，相比2008年之前，同步程度更高，至2014第1季度开始出现分化。
有效汇率指数的基期为2010年，在此之前，三个人民币汇率指标均运行在美元汇率之下，此后均运行在其上，而且人民币真实有效汇率指数也反超了名义有效汇率指数。2010年6月至2014年第1季度，人民币兑美元双边汇率从6.82升最高升至6.05（2014年1月），增幅达11.3%，6.05也是1994年汇改以来的高位。同期，人民币名义有效汇率指数和真实有效汇率指数分别升值10.7%和14%，平均略高于人民币兑美元双边汇率升值幅度。美元升值始于2011年第3季度，至2014年第1季度，美元名义与真实有效汇率指数分别升值6.7%和4.9%，相较于人民币有效汇率，美元升值幅度较低，仅为人民币的56.7%（6.7/10.7）和35%（4.9/14）。2014年第1季度之后，人民币升值趋势开始扭转和分化，主要原因在于美联储政策的转向及其对投资者预期和跨境资本流动的影响。
2013年之后的汇率走势与美联储的货币政策有关。美联储最早在2013年就释放了缩减量化宽松（QE）规模的信号，并于2014年10月正式退出，不再扩表，图9展示了美联储量化宽松政策的路径，其资产购买计划使用的主要标的是国债和抵押贷款支持证券（MBS）。可以看见，2014年10月至2017年10月的3年多时间，美联储没有再新增资产购买，并于2017年10月开始缩表。（关于美联储缩表计划，可参考笔者澎湃专栏文章：流动性经济学 | 全球流动性周期的冲突（三）：进退两难的缩表计划）
图9：美联储停止扩表和缩表的路径
数据来源：Wind，东方证券
说明：缩表规模线性预测是根据2018年10月之后缩表的平均增速计算而得。
美联储政策的转向吹响了全球资本的“集结号”，大量资金开始流向美国，推动美元不断升值，人民币兑美元双边汇率面临较大的贬值压力。2014年底开始，人民币兑美元双边汇率和人民币有效汇率明显分化，前者贬值，后者升值。这是“7•21汇改”以来较少出现的情形。人民币与美元有效汇率分化的情况常见，但人民币兑美元双边汇率与人民币有效汇率分化的情况少见（金融危机期间除外）。部分解释是，美元快速升值，但央行通过干预外汇市场，使得人民币兑美元贬值幅度小于其它货币兑美元的贬值幅度，从而使得人民币兑一篮子货币出现升值。但这种干预只能是暂时的，人民币兑美元双边汇率与美元指数的背离，是以官方外汇储备的下降为代价的。
“8•11汇改”
2015年的“8•11汇改”是一个重要分水岭。参考一篮子货币调节的方式使得人民币定价机制缺少透明度，再加上前期人民币收盘价对中间价的大幅偏离，“8•11汇改”的主要任务是推动人民币兑美元的中间价定价机制更加市场化和透明，其主要方式是当日人民币兑美元中间价参考上一日收盘价而定。这不仅使人民币中间价形成机制更加透明，收窄了当日中间价与上一日收盘价的价差，还有助于央行逐步退出常态化的干预。虽然“8•11汇改”之后的一年多时间里，人民币呈现单边贬值趋势，但对人民币中间价形成机制进行修正之后，人民币汇率开始企稳，并不断升值，至今已基本确立双向波动趋势。
“8•11汇改”是人民币汇率制度从“类爬行安排”（IMF，2011）向更加浮动的汇率制度转型的重要节点。但是，在单边升值或贬值预期之下，容易强化预期，出现开盘变涨停或跌停的情况。在美元升值预期加强和国内金融市场波动加剧的情况下推动人民币中间价定价机制改革，结果只能是人民币汇率不断贬值，而且该定价机制还形成了贬值的正反馈循环。所以，推行3日，便被叫停。2015年8月11日，人民币一次性贬值2%，至2016年底，人民币汇率最低贬到了6.95，共计贬值幅度达13.7%。 另外，“8•11汇改”后人民币的贬值压力，一部分是对前期压力的释放。
为了稳汇率，央行不得不进行干预，导致官方外汇储备不断下降。“8•11汇改”前夕，人民币快速升值，市场集聚了大量的人民币空头，再加上A股的震荡，在此背景下推动参考上一日收盘价的中间价定价机制，致使人民币形成单边贬值趋势。在这场“人民币保卫战”中，央行抛售了大量的外汇储备，储备规模从最高的3.99万亿美元降到了近3万亿美元。当然，这其中包含了人民币贬值所带来的价值损失。
2016年初，趁人民币汇率暂时稳定，央行修正了人民币兑美元中间价定价机制，转变为参考“上一日收盘价+一篮子货币汇率”而定，二者权重相等。其中，“一篮子货币”是指中国外汇交易中心（CFETS）编制的CFETS指数，最初由13种货币构成，后于2017年1月1日调整为24种。中间价的确定，要维持人民币对过去24小时CFETS篮子货币汇率的稳定，这可以反推出一个人民币中间价。
但是，这并没有扭转人民币贬值的趋势，直到2017年5月26日，中间价定价机制进一步修正为“上一日收盘价+一篮子货币汇率+逆周期调节因子”，以反映中国与国外经济基本面的差异，削弱人民币与美元的联动性。2017年下半年和2018年前4个月，人民币缓慢升值。至2018年4月中旬，人民币汇率升至6.28，升幅9.6%，与“8•11汇改”初期的汇率水平相接近。其后，美国对中国发起“贸易战”，人民币汇率再次面临“破7”的风险。
六、结语：何时完成那一竖？
我们曾提出“人民币汇率何时完成那一竖”的问题，即何时完成走完单边升值区间。我们认为，从2005年“7•21汇改”人民币与美元脱钩算起，到2015年的“8•11汇改”的这10年，人民币单边升值，可以看作是均值回归。“8•11汇改”之后的4年，人民币开始双向波动，人民币有效汇率指数的中枢在120左右，人民币兑美元汇率的中枢在6.5左右。
我们判断，基于当前的经济基本面，人民币已基本完成了那一竖。一方面，IMF（2012）的测算指出，人民币已经从“显著低估”转变为“温和低估”，而后在2015年又明确宣称“不再低估”；另一方面，从中国外汇市场交易数据也可以看出，人民币在岸与离岸市场汇率不断收敛，并无显著的和长期的升值与贬值压力，即期汇率与远期汇率的基差也开始也开始平稳；第三，央行官方储备的波动变小，说明央行已经逐步退出常态化的干预；除此之外，经常账户也正在朝着均衡的位置收敛，反映出汇率不断趋于合理。
货币，作为一种特殊的充当一般等价物的商品，它不仅是实物商品交换的媒介，也是金融等虚拟商品的媒介，而且它还是一种可以资本化的商品。一旦某种商品扮演了非常多的职能，其价格的决定就会比较复杂，作为货币一种价格的汇率就是如此，而且它还牵涉到国内与国外因素的对比。分析人民币汇率走势的起点是外汇市场上人民币的供给与需求，包括在岸市场和离岸市场。人民币的长期均衡汇率水平是动态的，取决于国内外潜在经济增速、资本的边际产出和通货膨胀率差异等因素，但在短期内，还取决于利差和预期的影响。需要强调的是，由于非贸易性质的外汇交易已经占据绝对主导地位，汇率的金融属性明显增强，其背后的定价逻辑也完全不同。
（作者邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券宏观分析师）
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