作者：投资杂记
来源：投资杂记
如果不是正源债券价格一路下跌，我是不会知道还有这样一家地产公司的存在。6月28日，16正源01收盘价43.89，成交金额1223.68万元，行权收益率为2380.47%，可以说基本已经到了准违约的价格区间。那么，这是一家怎样的地产公司，会成为19年第一家违约的地产企业么？
1、正源地产的前世今生
正源地产的前身是大连新世界房屋开发公司，1999年12月大连新世界房屋开发公司由集体所有制企业改制成为大连正源房屋开发有限公司，后经过多次股权转让、增资、变更等，在发债前的最后一个会计年度，公司是红筹架构，股权结构如下所示，实际控制人是富彦斌。老板富彦斌1964年出生于黑龙江省齐齐哈尔市，19岁考入北大地理系，本科毕业后又在北大经济学院国民经济计划与管理专业就读，1991年创办了正源地产。
最新的股权结构则拆除了红筹架构，实际控制人仍然是富彦斌（富彦斌与张伟娟为夫妻）。
公司之前搭建了红筹架构，主要是想在香港上市，但2011年赴港上市并没有成功。后来拆除红筹架构，主要是想借壳四川国栋建设，这在下一部分将提及。
按照发债时披露的资料，公司主要是以房地产开发和建筑施工为主业，并涉足装饰装修、建材生产、物业管理、门窗加工及景观设计等完整的产业链，成为一家跨区域多市场的专业房地产开发公司。房地产开发项目分布于大连、北京、南京、重庆、长沙等多个城市。截至2015年底，公司资产总额为187.31亿元，营业收入为21.4亿元。
2013-2015年的收入情况如下：
截至2015年底公司的土地储备情况：
总体来看，公司是一家区域性的小型房地产开发商，住宅项目主要位于大连市，公司业绩受单一城市房地产市场的影响较大，公司商品房销售收入从13年的43.4亿元逐步下滑至15年的13.1亿元，业绩不甚理想。房地产业务不理想还可以从预收款情况看出。2013年-2018年6月底，公司预收账款规模及其占总资产的比重如下：
可以看出公司预收账款规模很小，房地产开发销售能力一般，小型房企的生存压力较大。除地产开发外，公司还从事工程施工、建材生产、物业管理、门窗加工等多元化业务。
2、十字路口的选择
作为一家民营区域性小型地产公司，生存压力是非常大的。如何才能在夹缝中求生存呢?通过上市来增加权益资本、拓展融资渠道或许是一个较好的选择。公司很早也考虑到了这一点，搭建了红筹架构，在2011年筹划在香港上市，但并没有成功。后来又传出老板富彦斌在香港涉及高达43亿港元的巨额借贷官司，老板本人也失踪数月。
到了2016年，公司拆除了红筹架构，谋求通过借壳的方式实现上市。目标选择了四川国栋建设。初始的方案是通过与上市公司进行资产重组，将地产业务置入上市公司，但第一次的方案并没有成功。在与上市公司直接进行资产置换失败后，国栋建设2016年10月10日发布公告称，国栋建设的股东国栋集团拟以7元每股的价格将3.58亿股转让给正源地产，总的交易金额为25亿。通过此次交易，正源地产成为国栋建设的大股东，持股23.7%，国栋集团持股21.82%。这笔股权转让的交易价格应当说是很高的，正源地产以极高的代价获得了上市公司的控制权，但这并没有给企业的发展带来什么良好的变化，还因这笔交易新增了22.32亿的商誉。是的，25亿的交易金额，22.32亿的商誉。国栋建设（现名ST正源）2016-2018年的归母净利润为-0.09亿元、-0.05亿元和0.38亿元。可以说是花了大价钱买了一个烂公司。自从收购后，公司的股价也是一路下跌，月线图如下：
正源地产从2017年1月12日开始就将上市公司的股权全部质押，目前前两大股东基本将股权质押殆尽。
那么，收购上市公司股权的资金从何而来？发债资金很可能被派上了用场。公司于2016年7月14日、7月25日发行了规模均为20亿、期限3+2年的公募公司债，票面利率分别为7.3%和7%；于2016年9月19日发行了期限2+1年20亿的私募公司债，票面利率为8.8%。发行时间均在收购上市公司股权之前。公司流动性并不宽裕，发债获得的资金却用来高价收购一个烂公司，实在有点可惜。
2016年是债券大年，正源地产两期可质押债券的发行利率分别为7.3%和7%，私募债的利率为8.8%，或许已经说明了很多问题。这个利率有多高，我们随手找了几个当时发债的主体做一个对比便可知一二。重庆华宇和正源规模较为接近，均为民营小型地产公司，而金融街则是大牌国企，当时他们差不多同一时间的发债利率对比如下：
由上表的对比可见，基本上是同一时间段发行的债券，正源地产的公募债不仅比国企金融街的私募债高出近360BP，也比规模较其稍大的重庆华宇相同期限的公募债高出了200BP，说明市场并不认可其基本面。
3、抽丝拨茧看财报
仅从债券的角度看，今年公司有两笔公募债券在7月份进入回售期，一笔私募债在9月份到期，若假设公募债券持有人全部选择回售，那么公司在短时间内将面临60亿本金的偿付，本息合计64.62亿元，压力不可谓不大。由于公司没有披露2018年的年报，这里以2018年半年度的财务数据和审计报告为基础，对公司的财务状况做一个简单的分析。
截至2018年6月底，公司资产负债表中金额较大的几个资产科目如下，左边是流动性资产，右边是非流动性资产。我们根据审计报告披露的内容，对这些资产的真实价值做一个测算，来看看从清算价值这种极端角度下公司资产的实际偿债能力。
货币资金
19.35亿
可供出售金融资产
6.68亿
应收账款和票据
10.77亿
投资性房地产
47.73亿
预付款项
19.26亿
固定资产
16.4亿
其他应收款
42.4亿
在建工程
5.37亿
存货
82.95亿
商誉
24.2亿
其他非流动资产
18.87亿
根据审计报告，公司货币资金中其他货币资金金额为16.28亿元，这部分资金是借款质押保证金和农名工工资保证金，是无法动用的，因此公司实际可以自由支配的货币资金仅为3.07亿元。
根据审计报告，公司应收票据为1000万，其余为应收账款，账龄以1年以内和1-2年为主，占比分别为54.71%和34.49%，前五大应收账款欠款方如下：
根据上述资料，我们假定应收票据全部可收回，1年内应收账款能回收50%，1-2年应收账款能回收20%，2年以上无法收回，那么应收账款和票据的实际价值为3.29亿。
根据审计报告，预付账款账龄在1年以内和1-2年的金额分别为2.25亿和16.76亿元，占比分别为11.71%和87.05%。其中有16.71亿元是预付给大连饰家源有限公司的拆迁款，占预付款的比例为86.78%。由于没有更详细的资料，推测这部分资金主要是用于拆迁补偿等，后续拆迁完成公司将获得对应的地块，但这部分的进展情况不明。假定其余预付款无法转变成相应资产，拆迁款部分有50%能转化为土地资源，那么预付款的实际价值为8.35亿。
公司其他应收款主要为1年以内，占比82.72%，主要为往来借款，前五大的明细为：
其中，北京利源投资有限公司为实控人控制的公司，大连臻乾投资有限公司、大连丰利达整体橱柜有限公司的股东为大连饰家源有限公司，和预付款的第一大对象是同一个老板控制的公司，这部分往来款的具体情况并无从得知。根据查询的工商信息，认为被大股东占用的资金回收性较低，而通过预付款和其他应收款给予李艳美控制的大连饰家源有限公司的往来款具体用途不得而知，这部分资金的回收性可能也比较差。综上，将其他应收款扣除已经知晓的被大股东占用的3.41亿，剩余部分按照25%来计算回收价值，得出其他应收款的偿债价值为9.75亿元。
存货方面，根据公司审计报告披露的明细如下：
开发成本和开发产品核算的应该都是公司的房产，根据公司房地产的毛利率一般在35%，考虑到如果需要在短时间内出售需要打折，那么在这种情况下假定毛利率降低到10%，可以算出这部分出售后的价值在84.36亿元，工程施工按照账面价值计算，库存商品按照50%回收率来计算偿债价值，原材料、低值易耗品和其他的价值归零，这样可以得到存货的价值为88.65亿元。
可供出售金融资产方面，最大的一笔是持有的大连渤源企业管理中心（有限合伙），金额共计5亿元，成本法计量，占全部可供出售金融资产的74.85%。根据工商信息查询，该有限合伙为正源地产联合中信证券、安徽国厚投资管理有限公司设立的，持股比例分别为20%、79.96%和0.04%，公司应当是作为有限合伙人。但该有限合伙的期限、投资范围不得而知。由于该笔投资会被管理人投资于具体的企业和项目，回收性较差，只能通过转让合伙份额实现退出。因此，假定可供出售金融资产的回收率在40%，其实际价值应当为2.67亿元。
投资性房地产公司是以公允价值进行计量，由于18年6月底的投资性房地产数据与17年底相同，我们从17年的年度审计报告中获得如下信息：
并从当时发行的公募公司债的募集说明书中获得如下信息：
因此，可以从上述信息中得知，公司投资性房地产中房屋及建筑物主要是公司在北京、大连、重庆等地开发的房地产项目的配套商铺，这部分的成本在6.78亿，增值在19亿元（17年处置了部分商业，成本在0.53亿，对应增值部分为0.97亿）。一般住宅项目的配套商业是比较小型和零散的，因此其实际价值的增长并不是很大，19亿的增值是存在一定的水分的，如果有租金收入的数据我们可以做进一步的验证。除了住宅项目配套商业外，投资性房地产还来源于16年从存货中转入价值14.87亿元的土地，这部分的增值为8.56亿元。这样，我们可以将47.73亿的投资性房地产拆分如下：
假定我们不考虑投资性房地产的增值部分，仅按照成本价值来计算这部分的偿债价值，那么投资性房地产的实际价值应当为21.12亿。
固定资产方面，主要是房屋和建筑物、机器设备、运输工具、办公及其他设备，其账面价值如下：
机器设备的专用性强，处置难度大，运输工具和办公设备价值不高，这些我们都认为没有什么偿债价值。房屋及建筑物我们无法知道具体的用地性质、分布等详细资料，考虑到可能存在一定的升值空间，我们假定房屋及建筑物能够按照账面价值回收，这样固定资产的实际价值为6.84亿元。
在建工程方面，主要是刨花板和纤维板技术改造项目，这部分生产线专用性强，并无法立即变现用于清偿债务，因此这部分资产的价值归零。
商誉是公司最主要来自于公司收购国栋集团持有的国栋建设股权产生的，由于国栋建设经营情况不佳，目前已经是ST，这部分商誉的价值可以直接归零。
其他非流动资产方面，这部分在审计报告中并没有披露明细和具体情况，因此假定其回收率为20%，那么这部分资产的实际价值为3.77亿。
综上，根据审计报告披露的信息以及相关回收假定，截至2018年6月底，正源地产资产的账面价值和大概的偿债价值如下：
将上表中各主要资产的偿债价值加总，得到正源地产截至2018年6月底账面资产的偿债价值为147.51亿元。假定这部分资金分三年等额回流，也就是每年能回收49.17亿，贴现率为15%，那么这部分回流现金的现值为112.27亿元。
假设应付账款、其他应付款能够实现债务重组，仅需偿还账面价值的一半；同时由于公司的银行借款基本有抵押等优先权利，扣除税费、职工薪酬、优先债权和商业负债后（这部分合计93.08亿）的剩余资金为112.27-93.08=19.195亿。这部分资金用于偿还60亿的到期债券，清偿率为31.99%。这里的计算都没有考虑银行、信托等优先债权的利息以及债券的利息，若考虑利息，清偿率更低。按照我们基于有限信息的粗略测算，如果出现违约情况，16正源01在6月28日43元的交易价格可能仍然偏高。
4、房地产的供给侧改革
房地产企业的命运与大势息息相关，对于形势判断的偏差可能直接决定企业的生死存亡。房地产集中度的提升是一个不可逆的过程，在这期间小型房企的生存空间不断被挤压甚至淘汰出局，这或许就是房地产行业的供给侧改革。抓大放小应该是我们必须坚持的一个原则。发债一时爽，一直发是一直爽。但债券是有到期日的，天下没有不散的宴席，终有曲终人散的一刻。正源地产的结果如何，7月15日将揭开最终的答案。
END
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