TAKE-TWO(TTWO.N):单机游戏公司的顶峰

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中国游戏产业近期是风雨飘摇,学生将被严格限制网络游戏时间,而2020年的高基数效应,又导致了今年游戏行业增速的下滑。

此时,在游戏行业找到好目标并非易事,因此,把目光放到海外,我们可以来看看真正站在行业顶峰的跨国巨头的价值。

例如Take-two,一家在全球有巨量用户的公司,在座的各位可能都在它的旗下产品中耗费过巨量时间,但却没给它贡献过什么收入。

Take-two甚至是玩家数目与盈利能力最不匹配的公司之一。

第一部分 投资逻辑

结论:

首先关于Take-two公司,拥有经典的IP,忠诚的用户,一流的技术,拥有极强的待释放利润潜力,下跌的股价逐渐提升了公司的赔率。


核心逻辑是:

开放世界游戏的NO.1,坐拥GTA及荒野大镖客两个顶级3A巨作。其中GTA5是有史以来销售额最高的买断制游戏。

同时具备极强竞争力的游戏IP系列:文明、2K NBA、黑手党、无主之地......

原神2020年近8亿美元的利润水平已经说明了开放世界游戏在付费设计、营销得当的情况下的巨大盈利潜力。
T2商业模型一旦改善,凭借手上的产品完全可以释放十亿美元以上的年利润水平。

例如,在GTA、大镖客等产品增加道具收费部分的氪金点,加强线上模式。

另外,用原神的方法,将GTA、大镖客三端融合,即PC,手机、主机都可以玩,且存档共享(注意,不是手游化,也不是授权开发)。此举将突破目前较大的硬件门槛,许多因为买不起显卡和PS5的潜在玩家都可以通过手机加入畅玩。

但即使商业模型未改变,IP价值,技术储备,公司手上现金充足,股价下跌将会很快引来腾讯等同行的收购。


从赔率来看:

该公司现在的市值为180亿美元,成功转换商业模式,利润放大至10亿美元以上,继续维持20-30倍的PE,300亿的市值空间。

悲观情况下,看1-2年,这几年的空窗期利润断档,美股大崩盘,会导致估值和业绩双杀。但以IP和技术的定价,作为世界顶级的3A游戏公司开发商,仍至少有50亿美元以上的并购价值(参照中国三七,盛趣,完美世界等中等规模公司),另外,公司的大额现金也可以提供回购保障。事实上,只有GTA6失败才是唯一根本致命的利空,但几年内根本无法证伪。

因此乐观与悲观的情况看,公司风险不高,预期回报也不高,重点是商业模式的改变才能带来高回报,而这个过程只靠公司内在推动,除非并购,以外力推进。


目前主要的风险:

1.新冠后游戏行业的增速下滑。

2.GTA6预计2024年后推出,目前是空窗期,利润可能会大波动甚至变负。

3.公司的文化偏向色情暴力,可能引发一些政策风险,目前这个因素已经阻碍了中国市场的发展。

4.中国游戏公司对游戏付费模型和线上运营有最好的方法,面临强竞争。


关键假设:

游戏行业仍将保持7%左右的年化增速,而开放世界类游戏越来越具备玩法的丰富性,随意横向扩张其他类型的游戏(例如GTA等可以作为赛车、球类、RPG、解谜、棋牌、射击游戏)占用更多的玩家时长,拥有更高的利润空间。

中性的预测,公司假设按照原有轨迹发展,随2K每年的新作和GTA、大镖客的线上模式,稳住持续现金流,随后靠GTA6带来脉冲式发展。

乐观地看,如果商业模式可以借鉴中国公司,增加游戏线上部分的道具付费,并且降低硬件门槛,参考原神做三端融合则可以释放大量的利润增长潜力。


但假设可能是一厢情愿,公司仍然可能保持匠人精神,不逼氪,导致利润潜力一直不释放。

第二部分 行业分析


大行业的状况:

公司为一家游戏开发与发行商,目前世界游戏市场年均增速大概7%。


过去几年,手游增速最高,但目前看来,主机+PC有反扑的势头。而全市场增速不高,预计未来年化也就7%。可以说是一个低增速市场。

行业已经在成熟期,未来很难呈现行业性的整体爆发。而公司周期处于传统买断式游戏公司的产品空窗期。

行业内的格局:



较大规模的游戏开发商:米哈游、动视暴雪、EA、cdpr、网易、Ubisoft、腾讯

其中,开放世界类的主要对手:米哈游、Roblox、微软(Minecraft、Bethesda)、cdpr、Ubisoft、任天堂
在体量上相匹配的,只有Minecraft、Roblox、米哈游。

MC是用户数最多的,GTA是历史销售额最高的买断式游戏,原神是利润最高的、而Roblox市值最高。

但四者绝非正面竞争关系,MC/Roblox用户年龄层较低,原神主要是青年,而GTA主力用户年龄为30-40岁。
其中,GTA用户的付费能力是最高的。


第三部分 公司分析


财务分析:

公司以前商业模式并不好,追求慢工出细活、高投入高回报,加上买断式游戏费用前置,收入流集中的特点,造成业绩波动大。但近年来有所改观。11年至今,10年间收入增长了近4倍。利润在去年创下历史新高,5.9亿美元。


公司在逐渐摆脱买断式游戏单次付费终身游玩的模型。

近年主要是线上模式的开发驱动增长:GTAOL,荒野大镖客OL,2k myteam模式,以及进行2K Online等授权网游开发,包括无主之地3季卡的模式。

有利于产生持续,可预测,平滑的收入,这是好的趋势。


但目前相比中国公司,在充值玩法设计上还不算好,而且,公司的线上运营能力差劲(可能是中国区问题),外挂满天飞,还有很大的改善空间。


而目前,主机仍是公司的主力终端,这还是很不好,开放世界类做三端融合是不难做的,只有FPS或者ACT等对键位操作要求高的游戏类型不好做。

因此,PC+mobile的收入提升值得期待,并不需要去从头开始,又收购各种手游工作室做手游业务,能让GTA在手机运行就足以取得巨大的成功。


公司毛利率处在很好的趋势中,话语权增强+公司内购付费率提升是主要的驱动因素,未来应该还有进步的空间。

此外,公司自由现金流一般,大致等同于利润。现金流的一部分经常用以收购一些潜力工作室,但这类收购目前看效果不大,主要贡献业绩的还是R星和2K。


此外,公司现金很好,20亿美元以上的净现金,没有债务和杠杆风险,即使市场波动,对公司基本面影响较小。


竞争壁垒:

1.GTA+荒野大镖客+2K+文明,顶级IP,游戏界口碑的顶峰,极高的游玩时长,还有更巨量的潜在客户,游戏公司口碑榜经常占据榜首。

2.技术。少数自有引擎的公司,雷霆引擎有极佳的画面与模型,荒野大镖客2是目前游戏工业的技术高峰。


管理分析:

公司主工作室R星话语权较大,有追求巅峰的匠人精神,追求卓越,因此费硬件,这是导致用户门槛高的主要问题。

此外,公司核心产品黄暴的文化也值得担忧。因此,中国市场目前GTA5被列为敏感词,中国市场开发程度很低。但也代表着,未来公司在这一方面有改善的空间。

公司07年有过谎报销量的丑闻,创始人下台。

目前的董事长Zelnick在07年造假事件后上任至今,在任期间公司上涨近13倍(当然,这是R星团队开发GTA5的主要功劳),在发行和并购方面给予保障,值得信赖。

R星联合创始人house兄弟其中一员Dan于20年离职,曾任荒野大镖客、GTA系列的编剧,但目前从游戏品质上没看到太大变化。


公司治理:

不分红、只回购,历史曾在2018-2019和2014年、2016年回购,累计回购额8亿左右,分红回购并不算多,现金都留在账上。


机构重仓股,内部持股不多,因此有不断搞股权激励的可能,利益不太一致。


第四部分 估值分析


公司估值:

目前利润较平稳,因此用PE估值还是相对合理。

21财年的利润5.9亿,目前市值180亿,30倍PE左右。PB5倍左右。

与同行进行对比:

Cdpr(50亿),育碧(81亿),EA(390亿),动视暴雪(600亿),unity(373亿),epic(170亿),米哈游(未上市,2020年利润折合9亿美元)

估值方面大家所处生命周期不一样,没有比对PE的价值,但同属产品比较平稳周期的EA和动视暴雪,估值都在30倍PE左右,值得一提的是,网易也是接近的水平。

公司的产品厚度其实与动视暴雪持平,高于EA,EA利润几乎是T2的2倍,就是商业化好(口碑差,利润高)的典型。目前T2利润低只是没有在商业上开发完全。

按目前的产品推出节奏


2022年的游戏也仅有2K22,大部分的收入依然依赖GTA、大镖客、2K前作的线上模式贡献。
新的财年,公司给的EPS预期为1.95-2.2$左右,这意味着今年利润大幅下滑60%,估值将抬升到70倍,但Q1超过了预期水平很多,EPS一个季度已经是1.32$了,所以我觉得利润指引保守了。利润实际大概率会高于2$。


但业绩预期这样给,应该说明业绩倒退也是大概率的,Q1的收入也是降了2.16%。

毕竟GTA6的研发费用前置要开始了,GTA5也出了8年了,总不可能一直增长,今后到GTA6推出,大概每年会多花1-2亿美元费用,收入可能又要下滑,给很悲观的业绩预期并不奇怪。

因此,今年利润倒退的时候,有机会见到更合适的市值。

 

结语

公司需要持续跟踪,任何GTA6的制作消息,以及公司在手游化(三端融合)、商业模型改进(加强氪金模型)、强化线上模式的运营这三个维度的蛛丝马迹都要重点关注。而潜在收购对象腾讯和竞争对手米哈游还有一些游戏界KOL对T2的看法值得去了解。

如果公司基本面继续改善,而股价因为业绩倒退也往下,那就产生越来越大的机会。

总体而言,当下T2不算特别大的机会,游戏行业大的机会还是在小公司靠单一爆款爆发。像T2这种中型公司做到大规模,需要很大的改变,整个产品线协同发力才行,而且空间对标任天堂动视暴雪,不算大。但可惜的是,目前无论是港股A股,好机会难寻,米哈游没上,游戏科学没上,上市的基本都在空窗期。所以凭借现有强大的产品力,与用户数不匹配的盈利能力,T2也算得上是有性价比的。 @今日话题