作者 | Daisy Li
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除了股王腾讯，金蝶国际(0268.HK，下称“金蝶”)可能是最近H股关注度最高的股票之一。
图片来源：富途；2018年金蝶最新日K线图
基本面、资金面与市场面也是消息不断。
先是2018年8月1日，中金公司维持中性评级和目标价7.0港币：
“预计金蝶国际上半年云服务收入增长约40%，低于之前市场预期的60%，主要是由于公司修订了收入确认的会计准则，同时随着用户群体的不断扩张，产品的销售均价也承受一定压力”。
买方却似乎不这么看 —— The Capital Group Companies,Inc.于8月3日、7日及10日增持：
8月3日，以每股均价8.6220港元场内增持1578.4万股，耗资1.36亿港元；
8月7日，以每股均价9.1089港元增持1297.4万股，耗资约1.18亿港元；
8月10日，更是以每股均价10.7732港元增持850万股，耗资约9157.22万港元。
三次增持后持股236,874,000股，持股比例增至7.20%。
期间公司于8月8日发布最新二代云产品“苍穹”，主要针对中大型企业客户，核心目标客户为产值/营收在百亿体量的客户，且发布会当天就与4家大型客户进行了签约仪式。
8月10日盘后，最大的可比公司用友网络(600588.SH)发布2018年中期业绩：
营业总收入30.06亿，同比增长37.1%；
扣非归母净利扭亏为盈，从去年同期亏损1.03亿元转为盈利1.04亿元。 其中，云服务实现营收8.49亿，同口径增长140.9%。
受新产品发布+大买家真金白银买入+可比公司业绩大幅提升三重利好刺激，公司股价于8月13日，盘中创出历史新高11.34元港币，当日收盘11元港币。
但8月14日起，受H股科技股大跌影响，公司股价开始大幅跳水，14-15日两个交易日累计下跌2.1元港币，跌幅19.1%。
8月15日晚间，公司披露2018年中期业绩：
营业收入：12.79亿，同比增加21.3%；
运营利润：1.67亿，同比增加33.4%；
归母净利：1.7亿，同比增加59.51%；
经营性现金流净额：3.76亿，同比增加26.0%。
然而，万众瞩目的云业务营收为3.55亿，同比仅增加25.6%，不管是跟此前预期的60%，还是中金预测的40%，都相差较远。
对于这样的业绩，8月16日，金蝶以8.0港币开盘，距离前日收盘价跌幅为10.11%。收盘价为港币8.28元，当日跌幅为6.97%，总市值272亿港币。
面对云业务25.57%的营收增长，在这个时点，如何看待以PS估值的金蝶?
一、云收入增长详解
还是先来看看金蝶具体的业绩数据。
金蝶主业为管理软件与云服务，2018年H1，其主营收入结构如下：
传统ERP收入为9.24亿元，同比增加19.71%，占比72.23%；
云收入3.55亿，同比增加25.57%，占比27.77%。
由于金蝶正处于从传统管理软件向云软件转型的过程中，市场通常以分步估值法对其估值。
传统管理软件部分，通常采取PE估值法，(视增长及乐观程度不等)给予20-25倍PE。而云软件部分则以PS法估值，给予10-15倍PS。云业务体量虽小，却支撑了大部分市值，也是市场关注的重点。
此前公司给出指引，云营收增长接近60%，乐观者甚至预期更多，给出15倍PS以上估值，而中报揭晓的此刻，25.57%自然难以支撑过高的估值，因此大幅下跌也实属正常。
想想业务突飞猛进的用友，不禁难以理解，金蝶的云业务，真的有那么差吗？
实际上，由于公司变更了收入确认的会计准则，将收付实现制改为权责发生制，因此，2018年H1收入与上年并不是Apple to Apple的对比。
根据公司8月16日业绩交流会披露，以可比口径计算，公司2017年半年报云预收款约为1亿人民币(部分递延收入)；2018年H1同期云预收款约为2亿人民币(部分递延收入+部分合同负债)。
如果将当期云收入与可比口径的云预收款合并计算，则2018年H1云业务整体增长率为44.91%。
数据来源：公司资料
需要注意的是，新会计准则下云预收款分布在两个会计科目当中 —— 合同负债及递延收入，且并未在中期报告中明确披露如何分布，而是在中期业绩交流会上予以披露，对于信息获取能力较弱的非专业投资者而言，信息获取存在一定难度。
图片来源：wind
此外，新会计准则下云收入及相关指标如下：
数据来源：公司资料
较为重要的金蝶云增速为43%，如考虑去年同期可比口径应更高。客户数翻倍，以数量计的留存率超过80%。客户数量翻倍还多，但是营收仅增加43%，平均单客户收入下降明显，金蝶是否降价了？
当期综合毛利率为80.20%，比去年同期80.12%还略有增长，未有大幅降价的迹象，那么初步推断为以下原因：
①收入确认方法影响金蝶云较大，可比口径下增速应高于43%；
②新增客户体量较小，拉低单客户收入。第二点可通过向公司咨询账户数量以验证。
精斗云面向小微商户，更多为互联网市场，28%的客户增速与30%的营收增速较为匹配，70%的客户留存率在互联网属性更强的小微市场不过不失。
拖累当期云营收的为管易云，主要客户为电商。当期客户数增加超过20%，但营收下降17%。公司披露主要原因为去年同期有大型客户定制化需求较多，但公司不希望以定制化为战略方向，更希望推广标准化云产品，本期留存率70%。
为了安抚市场，公司亦于业绩交流会上披露下半年指引：
2018H2，云业务营收增速将在60%以上，全年云营收增长45%以上，收入占比超过30%。
同时，公司维持长期目标不变：2020年云营收占比达到60%。
如果只能用一句话来总结中期业绩，那就是：云收入增长仅为25.57%低于预期，但也没有看起来那么差。(公司OS：下半年我们会努力的！)
二、其他财务数据
云收入增长低于预期，但其实其他数据趋势还都不错。
数据来源：公司资料
ROE、毛利率与OCF均小幅改善，负债率下降较多，净利率的提升较为醒目。提升原因主要为管理费用率及财务费用率的下降。
数据来源：公司资料
公司于2018年4月9日将按每股兑换价3.90港元兑换由附属Crotona Assets Limited发行的2019年到期1.75亿美元4.00厘有担保可换股债券，本金总额为670万美元，发行普通股1332.63万股，故公司有息负债从2017年末13.49亿降为2.24亿，预计下半年财务费用率仍将维持低位。
数据来源：公司资料
此外，由于云业务增速高于整体业务增速，应收账款增速明显放慢，应收账款周转天数下降为21.51天，去年同期为26.37天，提升18.43%。
如果可以再给一句话总结里再加一句，那就是：之后在云业务的带动下，各项财务指标均趋势向好。
近期金蝶股价波动较大，的确有核心业绩指标不达预期的因素，但更多是由市场情绪叠加资金行为引发。在金蝶身上，我们又一次看到，企业的业务波动一点点，市场预期和股价波动远不止一点点。
三、下半年关注要点及展望
由于金蝶不披露三季度报告，下一次业绩披露要等到半年后的2018年年报。在这半年时间内，除了云营收的增速仍为重中之重，企业基本面及市场方面还需关注以下方面：
1.面向大客户的二代云产品“苍穹”已于8月8日发布，为金蝶重要战略产品，而主要竞争对手用友也将于8月19日发布新一代大型NC CLOUD云产品，并将于今年四季度上市。
从时间上来看，金蝶全面开展云转型，比用友早了约两年时间。但今年大型云产品的发布，则领先了不到半年时间，身位优势有所缩短。
从性能上来看，苍穹可做到产品升级时同环境下多租户服务环境不受影响，还构建了企业AI平台，企业可通过平台去训练自己的AI管理技术，给企业带来新的视角，产品性能较有吸引力。用友新一代云产品则要等待发布会揭晓。
另一方面市场在担心的是，虽然产品已经推出，但金蝶过往大型国企客户较少，在产品硬碰硬的情况下，金蝶是否对未来大客户的行业有所了解，是否具备获取大型客户的销售能力与客制化服务能力。
2.下半年，宏观经济下滑预期导致企业盈利下滑，降低IT支出。在此情况下，比起营收增长，更应当关注新增客户数及续费率指标。
本周2018年7月宏观经济数据出炉，除了房地产投资增速有所改善之外，其他主要经济指标均低于预期，尤其是社零增速及固定资产增速。
社零消费数据变化的趋势(仅仅是变化趋势)，可以近似理解为金蝶客户的客户需求；而不含农户的企业固定资产投资增速，则可以理解为金蝶客户的费用支出意愿。二者均呈现连续下滑趋势。
金蝶所在的管理软件赛道，具备一定的经济后周期属性，且传统工程性质的软件实施周期长，一旦项目开始实施，项目支出为刚性，短期不会出现剧烈下滑。而云软件按时收费，一般客户至少会一次性缴纳全年费用。
所以，依据预收款金额推断，下半年的营收增长大概率也可以得以保障。
但是，如果消费及固定资产支出继续向下，新增客户数增长会受到大环境的影响，尤其考虑到金蝶的客户以服务及零售客户居多，社零消费的下滑对这类客户的影响更大。
所以，要观察宏观经济对金蝶业务的影响，比起营收增长，应当关注边际更为敏感的新增客户数，以及更体现金蝶产品粘性的续费率指标。
四、估值与结语
按照公司业绩指引：全年云营收增长45%+，约为8.23亿人民币，假定按照乐观给予15倍PS计算，市值约为123.5亿。传统ERP业务归母利润增长20%，约为4亿人民币，假定按照乐观估算给予20倍PE，对应市值约为80亿人民币。
两者合计为203.5亿人民币，以汇率0.87进行估算，约为234亿港币，对应港币7.12元。
截止2018年8月16日收盘，金蝶市值为272亿港币，即公司当下估值已经高于传统ERP部分20倍PE，及云业务部分15倍PS。
金蝶所在的云软件赛道，未来路还很长，金蝶的中大型客户之路也才刚刚开始。
未来之路注定不可能一帆风顺，了解短期股价驱动原因，区分并理解长期与短期、核心与非核心业绩指标的变化和勾稽关系，或许比单纯计算估值，更有助于把握金蝶。
