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保险行业2020年度投资策略
保险行业区域发展启示录
摘要
◐从国际、历史经验来看，保险繁荣的启动需要一定经济基础的支撑，整体来看我国正处于临界点上。各国寿险/保险行业发展历程来看，行业的第一轮繁荣是由经济增长驱动的。纵观几个国家第一轮繁荣启动时的GDP水平，均在10000元-20000元美元之间。在这个繁荣期内，寿险/保险深度通常会实现翻倍，持续时间在5-10年之间。日本、美国、韩国寿险行业第一轮繁荣期启动时人均GDP水平均在10000美元左右，英国在15000美元左右。我国过去10年大部分地区人均GDP和人均保费虽然实现了翻倍，但是寿险深度提升幅度并不大，且不太稳定，这表明我们尚未进入保险需求收入弹性大于1的稳态阶段。目前我国大部分地区人均GDP水平还在80000元人民币以下，正处于第一增长阶段的临界点上。
◐经济条件是寿险发展的基础，社会结构和环境变化催生保险需求的变迁。经济和社会发展增长初期将带动覆盖死亡、意外等保障保险需求提升；随着经济水平进一步提升，行业进入繁荣阶段，产业社会结构更加成熟，人口预期寿命水平的提高，生存/长寿风险将成为更加主要的保险需求；当社会化程度进一步提高，社会面临老龄化、少子化等问题时，医疗保障需求将越来越大，长寿保障需求继续坚挺扩大。以日本为例，经济发展及社会结构转变，寿险产品的重心从死亡保障到长寿保障再到医疗健康保障。
◐寿险行业繁荣程度与社会因素更加相关，我国幅员辽阔、社会结构复杂，地区发展各有特征。比较我国31个地区寿险行业发展，我们得出的结论是：1）随着一个经济社会从原始到现代的发展演进，城镇化率、老龄化程度、受教育水平等衡量社会发展程度的指标都会逐渐提高，中等社会化程度的地区保险发展极具潜力。我国中西部地区四川、河北、河南等省份符合中等社会化程度特征，在同等经济水平下保险繁荣程度更高。社会化程度最低的西藏繁荣程度理所应当的最低，而经济水平、受教育程度等最高的上海行业发展程度并不能和其具有资源相匹配；2）老龄化程度和社保覆盖程度对地区繁荣影响较大。最极端的例子是黑龙江，作为经济水平最低的地区之一，行业繁荣程度却为全国最高，因其社保覆盖严重不足和职工老龄人口抚养比极高；3）民风民俗、宗教信仰对保险发展有一定影响，传统宗教观念与现代保险意识一定程度上互为替代品，如西藏、福建等地区。综上，中部地区未来或许是保险增长潜力最大的腹地。
◐投资建议及行业预测：经过2018、2019年行业急速转型和消化，各公司已积累了一定的经验和沉淀了内在基础，在宏观环境变化相对缓和的情况下，我们乐观预判2020新业务将回归正增长，逐渐进入10-15%的中速增长轨道。当前各家公司静态PEV分别为平安（1.46x，历史51.57%分位点）、国寿（1.1x，历史19.6%分位点）、太保（0.91x，历史3.5%分位点）、新华（0.8x，历史1.97%分位点），太平（港股）（0.35x）。短期内建议重点关注中国人寿（受益于体制机制改革和业绩高增，跟踪可持续性），中长期继续推荐中国平安、中国太保（价值创造能力领先、管理层持续战略坚定、上海国资金融企业改革）。继续关注港股中国太平（估值极低，基本面尚可）和新华保险（估值又至历史低位，极具弹性和预期差，静待转型成果）。
◐风险提示：2020年开门红不及预期、长端利率持续下行、权益市场剧烈波动
目录
一、经济总量决定行业总量，我国大部分地区经济水平还未达到行业繁荣临界点
要点：从海外历史经验来看，寿险行业繁荣启动需要一定程度的经济基础支撑，美国、日本等国家第一轮繁荣都是由经济增长驱动，启动时人均GDP在10000-15000美元左右，繁荣时期保险深度通常将会翻倍，持续时间在5-10年。我国过去10年大部分地区人均GDP和人均保费虽然实现了翻倍，但是寿险深度提升幅度并不大，且波动较大不稳定，表明我国尚未进入寿险需求的收入弹性大于1的稳态阶段。目前我国大部分地区人均GDP水平还在80000元人民币以下，我们认为目前启动寿险繁荣的经济基础处于临近和酝酿阶段，当大部分地区经济水平达到经济支撑点时，繁荣阶段将会开启。
经济总量决定寿险行业总量，过去10年行业增长与经济增长同步。在一个相对稳定的经济体中，一个行业规模的天花板取决于整体的经济体量，经济体量大的国家和地区某个行业的规模比经济体量小的国家和地区规模大。过去10年，我国寿险行业与经济增长同步，人均GDP与寿险密度高度相关。2008年我国大部分地区人均GDP水平在10000-40000元/人的水平，人均保费集中在500元/人上下。10年以后的2018年，大部分地区人均GDP在40000-80000元/人的范围内，人均保费集中在1000元/人上下。
从目前来看，人均GDP80000元/人将我国31个省及直辖市划分为两大部分：80000元以上的7个经济发达地区，其中少部分地区寿险密度可达2000元以上。其余24个地区人均GDP在80000元/人以下，寿险密度分布较为集中，均在2000元以下。
从国际、历史经验来看，保险繁荣的启动需要一定经济基础的支撑，我国正处于临界点上。从各国寿险/保险行业发展历程来看，行业的第一轮繁荣是由经济增长驱动的。纵观几个国家第一轮繁荣启动时的GDP水平，均在10000元-20000元美元之间。在这个繁荣期内，寿险/保险深度通常会实现翻倍，持续时间在5-10年之间。日本、美国、韩国寿险行业第一轮繁荣期启动时人均GDP水平均在10000美元左右，英国在15000美元左右。我国过去10年大部分地区人均GDP和人均保费虽然实现了翻倍，但是寿险深度提升幅度并不大，且变化较大不稳定，并不能表明我国寿险行业经历了繁荣期进入一个相对稳定的阶段。目前我国大部分地区人均GDP水平还在80000元人民币以下，我们认为目前启动寿险繁荣的经济基础处于临近阶段，还在酝酿之中，当经济条件在某个时刻到达时，繁荣阶段将会启动。
二、寿险繁荣程度受社会因素影响更大，我国幅员辽阔、社会结构复杂，地区发展各有特征
要点：经济基础是寿险发展的基础条件和原始驱动力，但是寿险行业繁荣程度与社会因素更加相关，保险需求将随着社会结构和环境变化发生变迁。我国幅员辽阔、社会结构复杂，同一经济水平下行业繁荣程度不一，我们得出的结论是：1）随着一个经济社会从原始到现代的发展演进，城镇化率、老龄化程度、受教育水平等衡量社会发展程度的指标都会逐渐提高，中等社会化程度的地区保险发展极具潜力。我国中西部地区四川、河北、河南等省份符合中等社会化程度特征，未来保险业增长的潜力较大。社会化程度最低的西藏繁荣程度理所应当的最低，而经济水平、受教育程度等最高的上海行业发展程度并不能和其具有资源相匹配；2）老龄化程度和社保覆盖程度对地区繁荣影响较大。最极端的例子是黑龙江，作为经济水平最低的地区之一，行业繁荣程度却为全国最高，因其社保覆盖严重不足和职工老龄人口抚养比极高；3）民风民俗、文化特征对保险发展有一定影响，传统宗教观念与现代保险意识一定程度上互为替代品，如西藏、福建等地区。
经济增长是行业发展驱动力，寿险行业繁荣程度受经济以外的其他因素影响较大。很多研究已达成共识：除了经济增长外、人口增长、人口结构（老龄化程度）、教育程度、消费结构、储蓄余额、资产结构、利率水平、风险偏好、社会保障体制等等一系列社会和经济因素都会对保险需求产生影响从而影响保险周期，而且这些因素之间又互相影响，影响保险需求和周期的因素十分复杂。
我国幅员辽阔，社会结构环境复杂，寿险繁荣程度差异较大。以我国31个省及直辖市为观察对象，发现各地区经济水平与寿险行业繁荣程度（以寿险深度为观察指标）相关性并不大。经济发达的几个地区如上海、天津、江苏、浙江、广东（不含深圳）的寿险深度都集中在1.75-2.5的区间内，而人均GDP小于80000元的中等水平和欠发达地区寿险深度分布则较为分散。我国幅员辽阔、社会结构、风俗文化非常多元，造成同样经济水平下，保险发展繁荣程度不一。
经济条件是寿险发展的基础，社会结构和环境变化催生保险需求的变迁。经济和社会发展增长初期将带动覆盖死亡、意外等保障保险需求提升；随着经济水平进一步提升，行业进入繁荣阶段，产业社会结构更加成熟，人口预期寿命水平的提高，生存/长寿风险将成为更加主要的保险需求；当社会化程度进一步提高，社会面临老龄化、少子化等问题时，医疗保障需求将越来越大，长寿保障需求继续坚挺扩大。以日本为例，经济发展及社会结构转变，寿险产品的重心从死亡保障到长寿保障再到医疗健康保障。
我们跟据人均GDP水平，将全国各31个省及直辖市划分为三组，试图解释各地区寿险行业发展特征。
第一组（人均GDP＞80000元）：北京、上海、浙江、江苏、天津、广东、福建。
2、福建是个特例：福建省经济水平也很发达，但保险业繁荣程度远不及同等经济水平的地区甚至落后于很多经济发达程度不如它的地区。
第二组（45000元＜人均GDP＜80000元）：山西、江西、青海、安徽、河北、四川、新疆、河南、海南、湖南、宁夏、吉林、辽宁、陕西、重庆、湖北、内蒙古、山东。
四川、河南、河北这三个省无论从寿险深度还是寿险密度来看都十分接近。
第三组（人均GDP＜45000元）：甘肃、云南、贵州、广西、黑龙江、西藏。
同样属于经济水平最低的地区，黑龙江和西藏寿险业发展呈现出两个极端。黑龙江是寿险深度最高的省份之一，在经济中等及欠发达地区寿险密度也处于第一梯队。而西藏则是全国寿险业最落后的地区，寿险深度和密度都位列末位
（一）经济发达地区：为什么经济水平相当的北京、上海寿险业繁荣程度相差较大，福建寿险业发展程度远低于一般认知？
1、上海具备“又富、又老、教育程度高”的特征，金融环境和社会化程度高度发达，一定程度抑制保险发展
上海具有和北京同等水平的人均GDP，但是从寿险深度这个指标来看，行业繁荣程度和北京相差甚远。从行业增长速度来看，上海10年保费规模符合增速全国最低。从险种结构来看，上海也与其他地区也迥然不同，寿险占人身险比重元低于同等地区，健康险和意外险占比高于中等地区。我们认为主要的原因是：上海地区经济高度发达，人均GDP超过20000美元，从国际经验来看，已经走过或者处于第一阶段的后期，保险需求收入弹性回落至1以下，因而表现出密度高、深度低的特点。另外，由于我国过去到现在保险产品保费规模还是理财型占据大头，上海地区高度发达的金融环境和理财认知使得其他金融产品挤占了理财型保险的需求，这一定程度解释了上海健康险和意外险占比较大。
上海近10年人身险符合增速全国最缓，受环境影响波动最大。上海和北京是人均GDP和城镇居民人均可支配收入最高的地方。北京也是保险深度和密度最高的地区，而经济水平同样发达的上海保险深度和密度却落后于北京较多。
北京和上海在过去10年间保险业发展有所分化，北京一直保持寿险行业最发达地区的地位，寿险密度和深度处于全国前列。而上海近10年人身险符合增速7%，其中寿险5%，健康险11.3%，均为全国最低。自2015年起，保险深度排名持续下降，经过2018年人身险规模同比大幅下降（同比-21%，全国降幅最高），寿险深度排名跌至全国19。
上海人身险险种结构具备欠发达经济地区特征，健康险、意外伤害险合计占比全国第二。上海地区人身险险种结构特点较其他经济发达地区相比较为特殊。一般来说，经济欠发达地区健康险和寿险占比较大，而上海险种结构具备经济欠发达地区特征，健康险和意外伤害险占比发达地区第一，与全国各地区相比也处于高位。2018 年寿险占人险规模的67.3%，仅次于西藏，位列全国倒数第二。健康险和意外伤害险占比远大于其他发达地区，处于全国前列。2018 年，意外伤害保险占比9.2%，位列全国第二，仅次于新疆。健康险占比23.4%，位列全国第六。
从其他方面来看，上海是全国老龄化较严重的地方之一，老龄化程度和老年人口抚养比位列全国第五，教育程度全国第二（大专以上占6岁以上人口比重）仅次于北京。上海具备“又富、又老、受教育程度高”的特征，保障型保险占比较大，寿险深度不及其他相对年轻化的发达地区，如广东、北京等。
2、闽南文化重信仰，传统家族观念极强，福建地区寿险深度相对较低
福建省经济水平也很发达，但保险业繁荣程度远不及同等经济水平的地区甚至落后于很多经济发达程度不如它的地区。
福建具备一个和上海较为相似的特征，寿险占比在全国各省份中较低，低于大部分经济中等发达地区。福建地区民间金融较为发达，人们对于金融产品的收益率要求较高，一般来讲保险产品收益率较低，或是抑制福建地区保险繁荣的因素之一。另一个可以解释的原因是传统观念以及宗教信仰对保险意识的影响。福建地区生育率排名靠前，传统大家族抵御风险观念较强。闽南地区信仰妈祖，妈祖是流传于中国沿海地区的传统民间信仰，中国民间在海上航行要先在船舶启航前要先祭妈祖，祈求保佑顺风和安全，在船舶上立妈祖神位供奉。宗教信仰与传统文化观念与现代保险意识一定程度上互为替代品，闽南地区传统民间信仰保留程度高或是其保险深度不及其他发达地区的原因之一。
（二）经济中等地区：为什么四川、河北、河南三地保险发展程度高度一致？
三地经济水平、社会特征等多方面条件十分接近。在人均GDP处于45000元到80000元之间，经济中等地区中，四川、河南、河北、山西这三个省无论从寿险深度还是寿险密度来看都十分接近，寿险行业发展程度呈现出高度一致的特征。
首先这三个省经济水平很接近，人均GDP水平在45000-50000元之间，是寿险行业发展的基础条件；再次，从人口特征角度来看，三个省都是常住人口及劳动力人口输出大省，2018年三地常住人口数量分别为9605万人（河南）、8341万人（四川）、7556（河北）万人，全国排名三、四、六位，同时劳动力人口输出数也排名前列。还有，三地老龄化程度和受教育水平都很接近，四川是全国老龄化程度第二高的省份，三地受教育水平都均属于全国较低水平。另外，三地城镇人口比重十分接近，特别是四川（52.3%）和河南（51.7%），河北省城镇化率相对高些（56.4%），它们都属于城镇化率比较低的城市。
无论从哪个角度来看，四川、河北、河南三省在经济、社会特征等多方面具有较大的相似和相近性，所以寿险行业在这三个地区发展程度较为接近。
（三）经济落后地区：为什么黑龙江地区寿险异常发达？西藏是保险发展程度最低的地区？
同样属于经济水平最低的地区范畴，黑龙江和西藏寿险业发展呈现出两个极端。黑龙江是寿险深度最高的省份之一，接近北京。而西藏则是全国寿险业最落后的地区，寿险深度和密度都位列末位。
西藏现代社会化程度最低，保险发展程度最低。虽然黑龙江和西藏人均GDP水平是最接近的两个省，但社会特征截然不同。黑龙江省的现代社会化程度远高于西藏，西藏从各方面看都是社会化程度最低的地区：受教育程度、城镇化程度、老龄化程度等，所以西藏是保险发展程度最低的地区并不奇怪。西藏的人身险险种结构和其他省市结构也完全不同，寿险占人身险比重极低，保障需求为基础，储蓄需求还未达到成熟的条件。
黑龙江养老压力巨大，社保盈余出现较大赤字，但寿险深度却高居前列。黑龙江省在6个经济欠发达地区中的确具备保险业更加繁荣的条件：老龄化程度最高，教育程度靠前、城镇化率最高。但是黑龙江寿险繁荣程度明显跳出一般规律：寿险深度仅次于北京达3.95%，位列全国第二；寿险密度仅次于7 个发达地区省份达1684元/人，位列全国第七。
我们认为有两方面原因：
东北地区具有较早的现代保险认知基础和经济基础。在“九一八”事件后，日本占领了我国东三省，1936-1945年日本垄断了东北保险市场。当时满洲生命保险株式会社是垄断东北市场的主要保险机构。其由伪满洲国政府与日本内地30个生命保险会社团体共同出资，于1936年在长春成立，高桥康顺任理事长。到1944年底，共有遍及东北的92个分支机构。另外，在1990年代之前，东北地区是我国经济发展的中心，具备发展保险的经济基础。虽然此后东北地区经济没落于其他地区，但是早期打下的基础使其保险繁荣程度并不落后于其他地区。
近年来，黑龙江地区面临十分严重的养老问题和社保基金亏空问题。一方面黑龙江面临着猛增的退休人员。全省企业退休人员由2010年的268.8万人增加到2016年的457万人。另一方面面临人口大迁出，社保参保人员流失严重。据2010年第六次全国人口普查数据，黑龙江省净迁出人口达322.5万人，其中30-39岁的迁出最多，占比32.6%。两方面的恶化使得黑龙江省职工养老抚养比攀升、养老基金面临亏空。2016年黑龙江省养老保险抚养比达74.5%，城镇企业职工养老保险基金的累计结余已为“-232亿元”，赤字率达32.5%。黑龙江省的养老金支付大量依靠财政支出，2016年黑龙江财政支出中社会保障和就业方面的支出达到了32.4亿元，中央对黑龙江省转移支付总额2674亿元，其中20%用在了社保支出上。
巨大的养老压力和社保覆盖程度不足促使了黑龙江成为寿险深度第二大的地区。
三、2020年保险行业展望及投资标的
未来寿险销售在很长一段时间内仍得依靠人，无论以哪种模式组织人力。保险是弱需求复杂度很高的产品，无论以何种渠道销售，核心最终在于人（专业中介的销售最后还是落实于人，银行渠道也需要人协助，依赖度相对较小）。我国现代保险业开始发展不久就建立了以保险公司代理人为主要渠道的销售模式，此后一直按照此路径发展壮大，形成了路径依赖。欧美国家专业保险中介的出现早于保险公司，发展较早和成熟，此后以专业保险中介为依赖路径发展保险业。不论是欧美国家以专 业中介为主要渠道还是国内以保险公司代理人为主要渠道，保险产品的销售最终还是需要落实于人。与别的商品不同，长期复杂保险产品的销售在未来很长一段时间内还是要依赖人力驱动，不论人力是以哪种组织模式存在，借助哪种手段（如互联网社交平台）销售。
从日本经验来看，随着寿险业发展成熟，寿险营销渠道也变得更加多元化。但是以人为核心的营销方式并没有改变，银行渠道、网销渠道，电视杂志渠道的确将占据一定空间，分走一部分份额，但是代理人、经纪人渠道始终保持核心地位，是保险销售的最主要渠道。日本近年来还出现了一个较为特别的新渠道：来店型店铺。类似于销售传统商品的便利店，消费者可以去实体店铺了解、购买保险。在互联网、线上化程度越来越发达的今天，保险销售却反而回归线下，体现出保险商品有别于其他商品的特殊性，销售保险更加注重人与人之间的连接、信任、交流和沟通。所以人是保险销售中必不可以、最关键的一环。
在我国行业代理人高歌猛进增长的几年后，逐渐面临瓶颈，很多保险公司增员承压，出现负增长。现阶段行业销售端面临的主要问题是供需不匹配，不平衡。保险需求端已然变化：年轻一代、受教育程度高、消费观念先进的新一代消费者逐渐崛起（目前保险主力需求人群为70、80、90后），而供给端大部分仍为较为落后的产能：受教育程度较低、营销方式、观念老旧的代理人。我们认为代理人未来将有一段新旧更替的过程，落后产能的代理人将逐渐被淘汰，新一代与需求端相匹配的代理人将逐渐成长起来。在这以 过程初期，新成长代理人速度跟不上落后代理人的淘汰速度，代理人规模就会面临一定压力，甚至出现负增长，目前整个行业处于这一阶段过程中。当这一过程结束后，需求供给端逐渐匹配，寿险行业的潜力空间将进一步被激发。
长期保险天然具有时间价值属性，保障储蓄不可分割，储蓄需求不可忽视。长期的保险产品天然具有时间价值属性，生存风险也是消费者面临的重要担忧。储蓄性质的保险与居民其他金融/投资资产具有一定可替代性，对宏观经济环境、收入水平、利率变化更加敏感。过去10年我国房地产是收益率最高的资产之一，居民资产中较大部分被房地产挤压，而金融资产中银行存款和理财产品占比最大，保险准备金占比较小在10%左右。随着人们对未来10年房地产收益率预期的下降，资产配置结构更加多样化，年金保险作为长期投资工具优势凸显，以及经济、社会结构进一步发展，长寿/生存保障需求将进一步增加。而中国经济在较长一段时间内还会维持中速增长，短时间内不会像日本一样面临GDP零增长、负利率，可以支撑年金保险的发展。
在经济下行阶段保险需求将更容易被激发。保险对于人们来说是应对未来各种风险和不确定性的工具，经济环境变化和恶化产生的社会事件（失业、破产等）将引发居民对未来生活不确定性的担忧，激发保险需求。保险产品具备保障杠杆特性、收益率刚性以及长期性，是对冲经济下行锁定未来确定性最有效的金融工具之一。
投资建议及行业预测：2018年和2019年是行业深度调整的两年，宏观环境、监管环境、销售队伍内生增长等内外部环境恶化，给行业和市场猝不及防一击，也给行业和公司带来了经验和教训，有的公司在逆境中坚持稳健发展，坚定既定战略；有的公司抓住波动机会，乘势取得规模增长；有的公司及时调整原有方向，顺应市场需求。经过2018、2019年行业急速转型和消化，各公司已积累了一定的经验和沉淀了内在基础，在宏观环境变化相对缓和的情况下，我们乐观预判2020新业务将回归正增长，逐渐进入10-15%的中速增长轨道。
当前各家公司静态PEV分别为平安（1.46x，历史51.57%分位点）、国寿（1.1x，历史19.6%分位点）、太保（0.91x，历史3.5%分位点）、新华（0.8x，历史1.97%分位点），太平（港股）（0.35x）。短期内建议重点关注中国人寿（受益于体制机制改革和业绩高增，跟踪可持续性），中长期继续推荐中国平安、中国太保（价值创造能力领先、管理层持续战略坚定、上海国资金融企业改革）。继续关注港股中国太平（估值极低，基本面尚可）和新华保险（估值又至历史低位，极具弹性和预期差，静待转型成果）。
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