北控水务集团（00371）深度研究报告
双平台战略领跑行业，水务龙头迎兼并良机
政策助力行业快速发展，市场化改革带来扩张良机。污水处理方面，我国城市污水处理率接近饱和，但“提标改造”带来巨大市场空间；农村及建制镇污水处理率仅为11%和52%，市场前景广阔。供水方面，我国水价远低于国际水平，城市化将带来源源不断的水量需求，供水行业未来将量价齐升。同时，我国污水处理行业和供水行业的市场化率仅为30%和15%左右，国家近年来加速市场化改革，运营能力突出的龙头企业将迎来跑马圈地良机，公司未来市占率有望进一步提升。
水处理规模全球领先，水厂遍布全国，同时加速布局海外业务。公司2017年水处理规模4670万吨/日，位居全国第一，是第二名粤海水务的1.7倍；2016年高居全球榜首，是第二名苏伊士的1.6倍。公司自有及运营的水厂超过900座，遍布全国21个省，5个自治区，2个直辖市。此外，同时加速布局国际市场，在新加坡、马来西亚、葡萄牙等地拥有75座水厂，是当之无愧的行业龙头。
资金管理平台助推公司高速成长，融资环境推动行业加速整合。环保行业融资能力极为重要，而2018年融资环境全面收紧，2019年起融资环境虽有转暖迹象，但民营企业受益依然有限。资金趋紧将导致融资能力差的公司生存压力持续加大，行业或将进入整合期。而北控水务实际控制人为北京市国资委，融资实力极强，2018年平均融资成本仅为3.4%。同时公司大力发展基金配合在手PPP项目推进，可实现以较少的资本金支出撬动较大规模的优质PPP项目，突破资金限制实现业务快速增长。
运营管理平台提质增效，为轻资产转型保驾护航。根据CEIC数据显示，2007年我国污水企业有40%还在亏损，2015年亏损率仍达到16%；2017年供水企业亏损率为19%，而公司在污水和供水方面的毛利率分别高达55%和50%，可见在水务行业，运营效率直接决定了盈利能力。公司的运营管理平台业内领先，已成立“数字化研究院”开发“智慧水务”系统，并建立集中采购中心削减了大量运营及采购成本。同时公司坚持向“轻资产”转型，财务指标持续优化。
盈利预测及投资评级。我们预计公司2019-2020年实现归母净利润53.5亿、64.8亿元，同比增长19.5%、21.3%。当前公司工程建造与运营服务业务并进，考虑到公司未来PPP领域项目推进将更加谨慎，未来工程建造与运营服务占总利润之比约为1:1，即估计水处理服务和水环境治理建造各占净利润的一半。参照港股估值水平，我们给予“工程建造”业务6倍PE，给予“运营服务”业务15倍PE，综合给予公司10.5倍PE，对应目标市值561亿港元，6个月目标价5.61港元，首次覆盖给予“强推”评级。
风险提示。水厂项目落地速度减缓；PPP项目推进不达预期。
一、公司介绍
（一）发展历程
北控水务集团（0371.HK）是北控集团旗下的水务上市平台，公司前身是于香港上市的上华控股，2008年3月被北京控股收购并更名为北控水务集团。同年7月公司收购中科成环保，实现混合所有制改革，而后开始快速扩张。通过开展新项目及一系列并购，实现全国性投资布局及全产业链业务布局，截至2018年末，公司水厂已遍布全国21个省、5个自治区及2个直辖市，业务涉及市政水、流域水、工业水、村镇水、海淡水及环卫固废、科技服务、金融服务、清洁能源等领域。同时公司还积极布局海外业务，目前已在葡萄牙、澳门、新加坡、澳洲及新西兰等地共拥有75座水厂。
公司在全球水务行业具有很强的品牌影响力。2010-2018年，公司连续9年获得“中国水业十大影响力企业”第一名；2014年，公司在全球水务高峰论坛上作为唯一一家中国企业入选全球年度水务公司四佳。
污水处理行业龙头企业，供水行业全国前列。截止2018年末，公司共管理和建造了937座水厂，包括771座污水处理厂、139座自来水厂、25座再生水厂和2座海水淡化厂。总设计能力3682万吨/日，污水及再生水处理运作能力约1344万吨/日、供水能力822万吨/日。
（二）主营业务收入&毛利率
公司2018年实现营业收入246亿港元，同比增长16%，主要系“水处理服务”和“水环境治理建造服务”两块业务营收增加所致。净利润44.71亿港元，同比增长20%。净利润增长率大于营业收入主要系毛利率上涨所致，公司2018年毛利率35.24%，比2017年上涨4.7个百分点。主要原因是年内“水环境治理建造服务”中的“综合治理项目”的平均毛利率相对较高，同时公司进行轻资产转型，年内承接的EPC项目（新增了采购设备和施工材料，及部分建造等分包业务）毛利率相对较高。同时，公司2018年建立了“集中采购中心”，项目采购设备及施工材料的成本大幅下降，使公司整体毛利率大幅回升。
从收入构成来看，2018年“水环境治理建造服务”占比最高，达62%。其中建设BOT水厂营收86.99亿元，占总营收35%，同比增长31%，主要原因是公司期内水厂建造工程增加所致；综合治理建造营收66.07亿元，占总营收27%，同比下降10%，主要原因系期内内蒙古建造工程减少所导致。
2013年以来，公司资产负债率基本保持平稳，近三年一直维持在68%左右，公司多数债务均在当地有项目和资产作支撑。纵观公司5年以来的现金流情况，经营活动现金流与投资活动现金流均维持在接近负值的水平，其中经营活动现金流于2017年大幅下降，未来随着水厂投放运营和PPP项目的收缩，现金流将逐渐好转。筹资活动现金流虽变化幅度较大，但凭借优异的融资能力，一直保持着积极的融资额。
（三）股权结构，实现混改
公司股东实力雄厚，实际控制人为北京市国有资产监督管理委员会，其全资子公司北控环境直接控股北控水务，截至目前，北控环境持有公司41.20%的股份。2019年1月20日，三峡集团入股北控水务，持股5%。
2008年7月，公司收购中科成环保，并保留中科城原班管理团队全权负责北控水务的运营，同时在激励、投资、融资等方面给予中科城较大的自主权。此次并购提高了中科城的影响力，为其带去强大的资金支持和政府资源，同时保留了其高效的运营模式、先进的技术以及百万吨水务资产，使得北控水务成为一家集国企、民企优势于一身的混合所有制企业。
二、水处理服务业务情况
（一）水处理服务行业分析
1、商业模式
水处理服务属于水务产业，水务产业包括原水生产、自来水生产、污水处理等子行业，这些子行业形成了一条完整的水务产业链。水价的构成则与水务产业链的各个环节相对应，包括水资源费、原水价格、自来水供水价格和污水处理费。
不同环节价格变化影响不同行业。水资源费的收取是分类的，如果是对自备水源开采的水资源费上调，则会扩大公共供水的自来水需求，对供水企业产生正面影响；原水价格上涨会提高供水企业成本，压缩盈利空间；提高自来水供水价格，是真正提高供水企业盈利的方式；提高污水处理费将使污水处理企业受益。同时，任何环节水价上涨导致的终端供水价格上涨都会抑制自来水供水需求，进而抑制污水处理需求，使水务企业受到一定的负面影响。但是，由于水价的弹性较小，所以总体上自来水供水价格和污水处理费的上涨将会给水务企业带来实质性利好。
2、污水处理行业分析
（1）我国水质情况及污水处理行业现状
我国目前水质分为6个等级，其中Ⅰ～Ⅲ类属于优良水质。
全国水质情况不容乐观，亟需改善。根据生态环境部数据显示，2018年1-9月总体水质优良（Ⅰ－Ⅲ类）比例为72.4%，劣Ⅴ类水体比例约5.3%。最新数据显示，2018年全年水质优良（Ⅰ～Ⅲ类）断面比例为71.0%，同比提高3.1%；劣Ⅴ类断面比例为6.7%，同比降低1.6%，主要污染指标为化学需氧量（COD）、总磷和氨氮。
城市及县城污水处理趋于饱和，村镇污水处理成蓝海。2017年全国污水排放总量达587亿吨，同比增长2.52%，增幅有所下滑，排放总量得到有效控制。全年污水总处理量达553亿吨，同比增长4.43%。“十三五”规划到2020年城市、县城、建制镇的污水处理率分别达到95%、85%、70%。2017年城市污水处理率达94.54%，城市污水处理趋于饱和。2017年县城污水处理率达90%，随着我国城镇化的不断推进，县城污水处理仍有较大发展空间。而村镇方面，2016年，全国建制镇的污水处理率仅为52.64%，与“十三五”规划目标相比仍有较大差距，集中处理率也仅为42.49%。全国仅有28.02%的建制镇对生活污水进行处理，污水处理的覆盖率较低。全国乡村污水处理率仅为 11.38%，通过污水处理厂进行集中处理的比率只有5.92%，污水处理厂只有441座。对生活污水进行处理的乡村仅占 9.04%，污水处理能力严重不足。
（2）政策推动城市、村镇污水治理迎来全新发展空间
污水排放标准趋严推动行业发展。自2002年颁布的《城镇污水处理厂污染物排放标准》GB 18918-2002开始实施后，我国污水排放标准在13年后迎来提升，2015年GB 18918-2002修订稿规定在国土开发密度已经较高、环境承载能力开始减弱，或环境容量较小、生态环境脆弱，容易发生严重环境污染问题而需要采取特别保护措施的地区，城镇污水处理厂执行水污染物特别排放限值；2017年《水十条》要求敏感区域达到一级A标准，新建城镇污水执行一级A标准。部分省份也出现提高排放标准的趋势。我国现行的污水排放国家标准是《城镇污水处理厂污染物排放标准》GB 18918-2002，但北京、天津、浙江等地出台的地方污水排放标准均出现严于国家先行标准的趋势。
提标改造为城市污水处理新增千亿市场空间。随着“十三五”全国城镇污水处理及再生水利用设施建设规划的进一步落实，污水处理行业将快速发展。“规划”新增污水管网12.59万公里，改造老旧污水管网2.77万公里，改造合流制管网2.88万公里，新增污水处理设施规模5022万立方米/日，提标改造污水处理设施规模4220万立方米/日，新增污泥无害化处置规模6.01万吨/日，新增再生水利用设施规模1505万立方米/日。
“十三五”规划推动村镇污水处理大力发展。2017年2月生态环境部联合财政部印发《全国农村环境综合整治“十三五”规划》，明确表示“到2020年，新增完成环境综合整治的建制村13万个”，累计达到全国建制村总数的三分之一以上。经过整治的村庄，生活污水处理率要≥60%。2015年底，中央财政累计安排农村环保专项基金315亿元，支持全国7.8万个建制村开展环境综合整治。同时，规划也明确表示，在未来要加大财政资金投入，加大涉农资金整合力度，集中投入农村环境综合整治项目中。
水权交易将为具备全国化布局的污水企业带来新的业绩增长点。中国水权交易所已经正式挂牌营业，水权交易的推广，使得污水资源化的趋势明显，随着价改进一步深化，污水的资源化优势将逐步体现，具备全国化布局的污水运营企业将有望凭借再生水业务获得新的业绩增长点。
（3）市场空间估算
城市污水处理率理论饱和, 提标改造空间广阔。由于收集到的污水处理总量的数据有误，分母口径本该算入市政污水中，实际上都算入流域治理中，因此污水处理率没达到这么高的标准，94.54%的处理率实际上是偏向乐观的。这也就解释了我国近年来新的污水处理厂仍不断建立的现状。
市政污水处理提标改造市场空间测算。据住建部公布的数字显示，全国2016年底有污水处理厂3976座，污水处理能力达1.7亿吨/日，其中执行一级A标准的占25%，约4300万吨/日，一级B标准的占50%，约8500万吨/日，二级标准的25%，约4300万吨/日。提标改建追加投资情况如下：一级A、一级B、二级到提标Ⅳ类水分别追加500元/吨、1300元/吨、1600元/吨，一级B、二级提标到一级A分别追加1200元/吨、1500元/吨，二级提标到一级B追加300元/吨。目前污水处理单价：Ⅳ类水为1.3元/吨、一级A为1元/吨、一级B为0.8元/吨、二级为0.6元/吨。
我们基于目前状况提出三种假设，预测未来改造与运营费用：
假设一：20%提标到Ⅳ类水；5%一级B，则对应改造费用为1726亿元，运营费用为652亿元/年；
假设二：35%提标到Ⅳ类水；剩余全部为一级A，则对应改造费用为1887亿元，运营费用为686亿元/年；
假设三：50%提标到Ⅳ类水，剩余全部为一级A，则对应改造费用为1913亿元，运营费用为714亿元/年。
总结来说，市政污水处理未来提标改造空间有望达千亿级别，市场延展性很强。
“十三五”城市污水治理存在千亿市场，污水治理空间广阔。根据《规划》要求，我国“十三五”的城镇污水处理将完成4220 万立方米/日规模的提标改造，其中主要为城市污水处理的提标改造，达3639 万立方米/日，占整个提标规划规模的86.2%。“十三五”期间，我国将对污水处理设施、污泥无害化装置、黑臭水体整治、污染检测等几个方面进行重点发展。
完善污水收集系统，这细分为新增污水管网、维修改造老旧污水管网、加强雨污合流制管网改造三个方面。1.“十三五”期间计划新增污水管网 13.44万公里，其中城市8.06万公里，这一举措目的在于大幅提高污水收集能力；2.维修改造老旧污水管网4.24万公里，其中，城市2.52万公里。3.加强雨污合流制管网改造，雨污分流改造管网3.89万公里，建成后将促进雨、污分质处理及雨水的资源化利用。
提升污水处理设施能力。“十三五”期间，新增污水处理设施能力4890万立方米/日，其中城市2848万立方米/日；提标改造污水处理设施规模 4053万立方米/日。
重视污泥无害化处置。“十三五”期间，新增或改造污泥无害化处理处置规模 6.31 万立方米/日。
积极推动再生水利用，新建污水再生利用设施规模2113万立方米/日，其中，城市主要为京津冀地区，设施规模为383万立方米/日。
“十三五”乡镇污水投资规模超千亿，乡镇市场规模2020年有望达1627亿。根据《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》，要求到 2020 年城市污水处理率达到 95%（2015年达 92%），县城达到 90%（2015 年达 85%），建制镇达到 70%（“十二五”目标是 30%）。乡镇污水市场空间巨大。其中，“十三五”规划还具体说明了建制镇的建设规划情况：新增污水处理设施规模 1092万立方米/日，新增或改造污泥无害化处理处置设施能力 0.84 万吨/日，新增污水管网 2.88万公里。改造老旧污水管网 0.81万公里，总计投资规模近2300亿，未来乡镇污水治理前景广阔。
村镇污水处理按模式主要分为集中处理和分散处理两种，在人口相对集中的地方采用集中式处理，包括污水处理厂（站）和大型人工湿地。在人口相对稀少的地方采用分散式处理。吨投资额跟污水处理规模、出水标准、采用的工艺路线有关，集中式吨投资额在3500 元上下，分散式的一体化污水处理装置投资额较高，最低在1.1 万元/吨。
根据E20 研究院的数据，村镇集中式污水处理厂从2010 年的1748 座增加到2016 年的3530 座，增长了101.95%，污水处理能力从962万立方米/日提高到1527 万立方米/日，年均复合增速8.05%。分散式的污水处理装置个数从2010年10732个增长到2016 年的14584个，污水处置能力从634万立方米/日增长到1315万立方米/日，年均复合增速12.93%。可测算出2020年集中式污水处理能力约为2081万立方米/日，分散式污水处理能力为2139立方米/日。
我们假设集中式的污水处理厂中管网投资与污水处理厂投资比例2.5:1，则管网投资金额为388亿元；假设散式模式污水50%采用小型一体化污水处理装置，吨投资额20000 元/立方米，其余50%为3000 元/立方米。则对应总投资额为948亿元。到2020年，村镇污水处理市场空间预计达1627亿元。
3、供水行业
（1）自来水价格将呈现长期上涨趋势
改革开放以来，我国水价不断改革。改革开放以前，我国实行福利性供水，水资源经历了无偿使用和只收取象征性价格的阶段。这种不合理定价，导致我国水资源的粗放开发和浪费，而我国水资源短缺的问题早已开始制约国民经济的可持续发展。于是在改革开放以后，我国推出一系列水价改革政策。
我国现行水价机制为阶梯式水价及两部制水价。我国水务行业尚处于向市场化过渡阶段，水价采用由政府主导下的听证会制度，企业对水价没有定价权，供水企业普遍采用“低水价＋亏损＋财政补贴”的模式。
目前我国城市供水实行两部制水价和阶梯式水价的征收方式。两部制水价常用于工业用水的征收。
城市居民生活用水实行阶梯式计量水价。阶梯式水价在制定过程中运用了边际成本法，按照1:1.5:3分为三级级差，不同的水量对应不同的水资源价格。2013年阶梯式水价改革开始在全国范围内稳步推进，到2017年底，居民阶梯式水价制度已实现了31个省市的全面覆盖。以北京为例，阶梯水价细节如下图所示。
我国水价不断上调。由于各地区水价差别较大，故以北京市水价变化为例，作为我国水价变化的一个缩影。北京市水价从1995年至今一路上升，从0.3元/立方米上涨到5元/立方米。
我国水价远低于世界其他国家，上涨空间较大。根据GWI发布的2017年度全球水价白皮书，从水价角度看，我国水价最贵城市为北京，但其水价还不及全球水价最贵城市的十分之一；从污水处理费来看，全球水价最贵十大城市中，污水处理费占比普遍超过50%，而我国污水处理费占比仅为20%-30%，污水处理费还有很大提升空间；从同期增长率来看，全球水价最贵十大城市的水价大部分还在增长，而我国从15年开始大多数城市实行阶梯水价后，水价基本没有再涨过。
综上所述，我们认为我国未来的水价将呈现长期上涨趋势，主要原因包括：
水资源日益稀缺将促使水价长期上涨。水作为人们生产和生活中的必需品，具有不可替代性。而我国是个水资源短缺的国家，同时水资源浪费情况比较严重，水价上涨是促进居民节约用水的重要手段之一。政府正不断通过水价杠杆调节日益矛盾的水资源供求关系，以保障经济社会的可持续发展。
与其他国家相比，我国目前水价较低，水价呈现长期上涨趋势且上涨空间较大。水费支出占居民可支配收入的比重是国际上最主要的水价衡量指标之一。从全球范围来看，家庭水费支出占家庭收入的比例一般保持在2%以上。世界银行曾提出一个发展中国家可承受水价的上限，即家庭水费支出不能超过家庭收入的5%。住建部曾指出我国水费支出占家庭收入的2.5%-3%为宜，但目前我国绝大部分地区仍远低于2%。
水务行业市场化改革将促使水价逐步反映水资源的价值。自改革开放尤其是 2002 年以来，国家政策明确允许外资、民营资本进入水务行业，大量企业实行产权制度改革，水务行业实现了投资主体的多元化以及经营方式的转变，经营效率明显提高。市场化将逐步脱离过去福利性供水的制度，使水价逐步反映水资源的价值。
（2）自来水供应量有望不断提升
第一，市场化改革不断扩大供水行业市场规模。
改革开放拉开供水行业市场化改革序幕。供水行业曾长期由政府作为福利性事业一手包办，这种体制造成政企不分、生产效率低下、亏损等诸多问题，制约了城市供水行业的发展，进而制约了我国经济社会发展。因此，自上世纪八十年代开始，伴随着改革开放，我国供水行业拉开了市场化改革的序幕，开始以BOT方式吸引外资来华建厂。
城市化加快了供水行业市场化改革的进程。城市化进程需要大面积建设供水设施，而供水设施的建设需要大量资金，光靠政府难以为继。故1998-2002年，供水企业进行了大刀阔斧地股份制改革，一系列水务公司上市，诸多外资进入中国。彼时国外资金、国有资金、民营的供水企业达到26家，产权结构急剧变化。
中国加入WTO世贸组织，进一步开放供水市场。2001年中国成为WTO的正式成员，承诺逐步放开市政公用行业。原建设部2002年发布《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》，这是供水服务行业全面放开的标志性文件，供水服务市场由水厂单体开放拓展到了系统全面开放。而后，政府不断发布政策深化供水行业市场化改革。
供水行业市场化率仅15%左右，未来市场空间巨大。经历了近20年的市场化改革，供水行业的市场化率也仅有15%左右，从国家近年来出台的相关政策可以看出，供水行业的总体方向是加快市场化，城市供水行业的市场规模势必随着市场化改革的步伐不断扩大。
第二，人口稳定增长及城市化进程将为水务行业提供广阔的市场空间。
我国是全球人口最多的国家，自1949年以来人口规模一直持续增长，人口稳步增长势必增大对用水量的需求。
同时，我国城镇化水平逐年提高，国家统计局数据显示，2018年末全国常住人口城镇化率为59.58%，比上一年提升了1.06个百分点。但目前我国城镇化水平仍落后于工业化的发展，与发达国家仍有较大差距。据推算，城市化水平每提高一个百分点，城市人口将增长1000万人，由此将新增大量的水务设施需求。综上所述，人口规模的增长和城市化进程将带来用水需求增加，将为水务行业发展提供广阔的市场空间。
第三，我国城市供水量逐年上升。
从2002年国家发布供水行业市场化改革标志性文件开始至2016年底，全国36个大中城市供水量的CAGR平均为2.89%。由于各城市供水量差异较大，故选取部分城市2002-2016年供水量变化，整体呈上升趋势，其余各城市供水量变化与图35情况类似。
城乡一体化建设需统筹区域供水，市场集中度或提升，大型水务集团市占率将进一步提高。传统的供水模式通常是一个城市设一个自来水公司。80年代以后，随着乡镇企业的兴起，水厂数量众多，分散经营，各水厂技术力量薄弱，资金有限，无法发挥规模效应。是保证水资源得到合理利用的有效方式之一，符合中国城乡一体化建设的需要。建设部近来大力推行以核心城市为中心的区域供水，充分发挥政府协调指导作用，同时运用市场配置手段。加大城市供水管网的建设力度，发展城乡统筹的区域供水，扩大城镇供水的服务范围。
（3）市场空间估算
“十三五”期间市场空间巨大。“十三五”规划提出：十三五期间全国新增供水能力270 亿立方米，即新增产能约7400万立方米/天。大概需要740座供水能力“10万立方米/天”的水厂，这样的水厂每座造价约2-3亿。因此估计新增供水设备投资1500-2000亿元。
2019年3月全国36个大中城市居民用水平均价格（第一阶梯自来水单价+污水处理费）为3.26元/吨，2015年以来全国各地几乎都实行了阶梯水价，水价基本没有太大变化。因此估计新增供水800亿元，总计市场空间2300-2800亿元。
（二）双平台战略助力水务龙头领跑行业
1、经营规模全球领先，业务遍布全国
公司的水务项目经营规模全球领先。根据GWI发布的2016年经项目股权折算后的全球水处理规模前50名的水务公司名单，北控水务经股权折算后的水处理量为8.125百万吨/日，位居全球第一，是第二名苏伊士的1.6倍；在“2018年中国水业十大影响力企业”名单中，北控水务以4670万吨/日的水处理规模高居榜首，是第二名粤海水务的1.7倍。
公司水处理规模及产能增量均在行业中遥遥领先，龙头地位不断巩固。截止至2018年末，公司总设计能力3682.65万吨/日，从2009年至今CAGR高达40.15%。此外，2018年公司水务总规模业内第一，市场占有率约 7.4%。新增水务规模494.28万吨，高居行业第一且领先可比公司数倍之多，龙头地位不断巩固。
公司水厂遍布全国，同时积极布局海外业务。截至2018年末，公司就937座水厂签订特许经营权或委托协议，公司于中国大陆拥有在运营的274座污水处理厂及10座再生水处理厂，77座自来水厂。水厂遍布全国21个省、5个自治区和2个直辖市。覆盖区域比同业公司更加广泛，表明公司获取项目能力突出，在全国范围内均具有较强的规模效应。同时，公司近年来积极布局海外业务，向国际化转型，2018年全年海外水厂增长近1倍。在新加坡的樟宜第二新生水项目，是新加坡有史以来，第一个由外国企业投资建设的大型水务项目。境内与境外两个市场共同发展的模式，有利于提高公司抵御危机的能力。
2、项目储备丰富，仅在建产能就可保证业绩稳健增长
除去公司已运营中的水厂，公司还有大量在建和拟建水厂。篇幅所限，仅列举主要在建和拟建水厂。此外，截至2018年，公司水处理总设计能力3682万吨/日，已投运产能2167万吨/日，在手未投运产能1515万吨/日。水厂建设期一般为1-1.5年，考虑到前后期准备工作，整体大概需2-3年。公司2018年投运543万吨，结合前几年数据，预期未来每年释放450万吨左右的产能增量。同时，公司污水处理及再生水水厂平均水处理合同价格约为1.09元，自来水厂平均合同价格约为2.09元。公司污水处理量和供水量的比例大概为2：1，不考虑其他增量，仅在建产能投放，未来每年都能为公司贡献10%左右的营收增速。
3、专业管理团队使公司集国企、民企双重优势于一体，管理层持股有效激励核心员工
管理团队履历能力出众，业内经验丰富。公司管理团队均拥有国内外名校求学经历，都曾在国内外大型企业出任要职，主席李永成先生在公用事业领域拥有多年工作阅历和专业背景。同时，公司保留了中科成原班管理团队，其管理团队拥有相关行业多年从业经验及资源，执行总裁李力为清华大学环境工程博士，曾在桑德环保出任多个重要职位，在水务行业拥有投资、建设及运营等方面多年经验。
2013年公司售出4亿购股权，截止2018年末，尚未行使购股权为2.67亿份，执行董事周敏先生、李海枫先生、李力先生共持有3.27%的股份，公司利益与管理层绑定，有效激励核心员工。北控水务是少数的管理层拥有股权激励计划的国有企业。
4、双平台战略削减公司成本，研发技术领跑行业
双平台发展战略即资产管理平台和运营管理平台。资金管理平台方面，公司正大力发展基金配合PPP项目模式。该模式下，公司可实现以较少的资本金支出撬动较大规模的PPP项目投资，突破资金限制实现业务快速增长。2018年签约及中标的PPP项目，公司仅出资10%。此外，在公司不控股基金管理公司的情况下，公司可实现项目公司出表，实现在不扩表的同时享受 PPP 项目带来的收入高增长。在该模式下，公司的主要收入来源将由建造收入、设计服务收入、运维收入、以及基金管理费收入构成。此外，不需公司进行垫资，业务模式类似于EPC总包，公司的商业模式由原来的以重资产投资为主逐渐向以投资加技术服务、以建设运营为主的模式过度，公司现金流预计将会出现大幅好转。公司的首个基金+PPP 模式应用项目为赤峰市中心城区防洪及环城水系治理工程 PPP 项目，目前其配套基金已经落地。未来公司的大部分PPP项目都将通过基金+PPP 模式进行。
运营管理平台方面，首先公司在18年成立了“集中采购中心”，降低采购及运营成本，使水环境治理建造板块毛利率较去年同期大幅上涨11%；其次公司在17年成立了“数字化研究院”，并于东莞大岭山水厂应用“智慧水务”和“分布式光伏”节省了1/3的人力成本和部分综合成本。同时研发了“虫脸识别”系统，应用成熟可以实现“智慧化”，除去人工检验的成本。另外公司还从荷兰DHV公司获得好氧颗粒活性污泥法的10年独家授权，该技术可节省30-50%的运营成本，节省大概3/4左右的用地。这意味着公司未来建设新项目可以用更少的土地，这对地方政府具有很大的吸引力。
5、股东实力雄厚，融资能力优异
国资背景，融资成本低，融资能力优异。公司实际控制人为北京国资委，股东实力雄厚，在融资方面有三点优势。第一，公司在港交所上市，是目前中国内地公开评级最高的公用事业公司，标普评级 BBB+、穆迪评级 baa1，这使得北控水务可以通过国内外两个方向进行低成本融资，且可以避免汇率风险。第二，在2018年融资环境偏紧的情况下，公司7月第二期中票利率却能做到基准下浮5%，体现了优异的融资能力。第三，公司2016年以来整体融资成本3.4%，在A股H股都具有成本优势。
三峡集团入股，助力公司拓展业务。三峡集团控股子公司长江电力以全资子公司中国长电国际为主体认购北控水务5%股权，合计代价20.2亿港元。5亿元用来建设水环境综合治理项目，15亿元用来投资BOT及TOT项目。三峡集团表示不排除进一步增持的可能，三峡集团的资金实力、项目资源、国有资本支持和工程建设能力均处于行业领导地位，此次入股或将促进双方在业务和资源方面合作，助力北控水务在业务发展方面更上一个台阶。
三、水环境治理建造业务情况
（一）水环境治理建造行业分析
1、政策催化，开启万亿级市场空间
“水十条”开启综合化水治理时代。“水十条”的出台标志着我国水环境治理进入新阶段。水治理将从污水治理和截污管网等末端层面的“点源污染”延伸到源头控制、过程阻断以及末端治理等全过程“面源污染”，涉及治理、修复以及生态景观等多个环节。2017 年水治理各个细分领域的细则逐步出台，对于污水治理、黑臭水体治理、海绵城市建设等细分领域提出具体要求。
城市黑臭水体综合整治刻不容缓，未来将释放千亿市场空间。根据《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》，“十三五”期间全国城市黑出水体整治数量为 2,032 个，长度 5,882 公里，截至2019年3月，城市黑臭水体认定个数已达到2100个。地级及以上城市黑臭水体整治在设施建设上投资约 1,700 亿元，加上生态修复等其他投资，黑臭水体总体市场空间约为数千亿。
海绵城市将打造万亿级市场。国务院办公厅于2015年发布《关于推进海绵城市建设的指导意见》，通过海绵城市建设，将70%的降雨就地消纳和利用。到2020年，城市建成区 20%以上的面积达到目标要求；到2030年，城市建成区80%以上的面积达到目标要求。海绵城市既涉及水务行业，比如污水处理、黑臭水体、流域治理，又包含了设计、建筑、园林等，市场空间巨大。住建部此前指出，海绵城市建设投资约为每平方公里1.0亿元-1.5亿元。截至 2015 年我国城市建成区面积为5.2万平方公里，因此“十三五”期间,海绵城市的市场规模将达数万亿元。
水环境不容乐观，流域治理任重道远。“水十条”提出，到2020年，长江、黄河、珠江、松花江、淮河、海河、辽河等七大重点流域水质优良（达到或优于III类）比例达到70%以上。到2030年，全国七大重点流域水质优良比例总体达到75%以上。2017年七大流域和浙闽片河流、西北诸河、西南诸河水质优良比例达到67.9%，劣V类占8.3%，西北诸河和西南诸河水质为优，浙闽片河流、长江和珠江流域水质为良好，黄河、松花江、淮河和辽河流域为轻度污染，海河流域为中度污染。
“河湖双制”责任追究到人，考核结果作为地方干部评价的重要依据，开辟水流域治理巨大市场空间。责任难以落实，一直是流域治理的一大难题。2016年12月‚全面推进河长制，在省、市、县、乡设立了四级河长体系，将河流水环境保护责任落实到个人，中央明确表示到2018年底‚河长制要在我国全面建立。2018年1月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于在湖泊实施湖长制的指导意见》，要求到今年年底前在湖泊全面建立湖长制。2017 年 10 月，生态环境部联合发改委、水利部共同发布了《重点流域水污染防治规划（2016-2020 年）》，将流域水生态保护作为五大重点治理方向之一，初步建立了重点流域水污染防治中央项目储备库，匡算投资约 7000 亿元。
2、PPP缩量提质，有利于行业长远发展，龙头公司或受益
PPP项目总规模缩减，但规范市场有利于行业长远发展。PPP在快速发展中，暴露了诸多不规范因素，包括明股实债、融资结构不规范等问题，市场对PPP的态度目前已达空前担忧的地步。但PPP作为政府与社会资本合作的一种模式，既可以提高效率又可缓解政府资金压力，不能完全抹杀掉。财政部92号文严格把控新项目入库标准，对之前存在问题的项目进行集中清理，随着第四批财政部PPP示范项目库的公布，PPP项目集中清理接近尾声，第四批入库项目尽管在数量和规模上相对第三批明显下降，但是在项目质量上有明显提升。
行业重回正轨，龙头有望迎来整合良机。监管趋严势必减少市场竞争程度，国家亦提出获取PPP项目将不单纯比拼报价，技术、模式、资源整合等将成为获取项目的考察因素，要更加注重实际治理效果，避免重工程轻运营的现象。目前项目库清理基本接近尾声，行业重新回归正轨，公司作为龙头有望引领行业成长并最终成长为行业最终整合者，中长期投资价值突出。
3、行业或进入兼并整合时，龙头企业迎发展良机
2018年融资环境全面收紧，银行放贷态度谨慎，社会融资增速下降。2019年1月融资环境虽然变暖，但1月份民营类的环保公用类企业未采用信用债方式融，1月份地方债中环保项目占比仅1.5%，专项债同样对生态环保类项目支持力度较弱。综上来看，1月份环保民企受益情况仍未体现，传导尚需时日。而环保行业项目规模普遍较大，融资能力极为重要，资金面趋紧将导致单纯靠融资支撑工程收入，以及融资能力差的公司走到尽头，行业或将进入整合期。而融资和运营能力强的龙头企业，将迎来发展良机。
（二）公司收缩PPP业务，现金流及毛利率将进一步好转
全产业链布局及完备的设计资质，使公司在获取综合性优质大单方面更具竞争优势。北控水务于14年开始不断收购业内技术公司，截至2019年1月，公司已有业务资质46项，资质十分全面，技术能力十分雄厚。在2018 年内公司有23项综合治理项目正在建设，2018-2019 年计划分别投资约 241 亿元和 161 亿元；其中以PPP模式开展的项目总投资合计560多亿元，累计已投资约44亿元。
转型轻资产模式，签约PPP项目缩量提质，规避风险。截至2018年11月底，共有190亿的签约及中标签约项目，去年全年公司签约540亿PPP项目。公司转型轻资产模式，所有项目只投入10%的资金，大部分资金由资产管理平台的第三方来投。随着市场环境环境愈加复杂，公司编制了城市投资地图，明确业务类型及筛选原则，综合考虑所在地政府的支付能力、地方政府债务情况、历史征信是否优良，经济实力综合等，在战略上以划分地区方式指引水环境治理建造服务向经济实力强、风险低的城市投资倾斜。凭借完备的设计资质，北控在获取优质综合性订单方面更具优势。
轻资产咨询业务占比增多，助力公司毛利率整体提升。作为水务市场之综合水务系统解决方案供货商，公司不但在竞标、建设及经营污水处理项目累积丰富经验，而且成功向其他营运商及建造商推广其处理技术及建造服务经验。该业务毛利率高达60%左右，且营收占比中不断加大。
借力行业整合，市占率有望进一步提升。北控水务集团历史上两次快速扩张时的大环境，都和当下十分类似：融资环境紧，资产大幅贬值。第一次是在08年金融危机时期，公司收购中科成环保等公司。第二次赶上13年实体经济下行，央行实行紧缩的货币政策，导致资金利率大幅上升。公司借此机会收购东莞7家水务公司、北京建工环境发展和威立雅旗下葡萄牙水务公司等，当年处理能力增量为653.87万吨，同比增长62.3%。随着今年融资环境继续趋紧，很可能导致08年和13年同样的状况，资产价格下滑，环保行业进入兼并整合期，北控水务将凭借优异的融资能力再度出手，市占率有望进一步提升。
四、盈利预测及投资评级
我们预计公司2019-2020年实现归母净利润53.5亿、64.8亿元，同比增长19.5%、21.3%。 当前公司工程建造与运营服务业务并进，考虑到公司未来PPP领域项目推进将更加谨慎，未来工程建造与运营服务占总利润之比约为1:1，即估计水处理服务和水环境治理建造各占净利润的一半。参照港股估值水平，我们给予“工程建造”业务6倍PE，给予“运营服务”业务15倍PE，给予公司综合10.5倍PE，公司目标市值561亿港元，6个月目标价5.61港元，首次覆盖给予“强推”评级。
五、风险提示
水厂项目落地速度减缓；PPP项目推进不达预期。
团队介绍
组长、首席分析师：王祎佳
英国剑桥大学理学硕士。2017年加入华创证券研究所。2018年金牛奖电力及公用事业行业最佳分析师第一名。
高级分析师：庞天一
吉林大学工学硕士。2017年加入华创证券研究所。
助理研究员：黄秀杰
清华大学工学硕士。2018年加入华创证券研究所。
助理研究员：王兆康
华威大学硕士。2018年加入华创证券研究所。
免责声明
本公众订阅号（微信号：V蓝环保观察）为王祎佳环保研究团队（现供职于华创证券行业研究部）设立的，关于发布环保公用事业日报的唯一订阅号，团队负责人王祎佳执业证书编号：S0360517120001。）
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