联邦制药投资分析报告——布局中国胰岛素市场性价比最高的股票

发布于: 雪球转发:8回复:30喜欢:59

一、联邦制药公司治理分析

HerenFarEast为联邦制药控股股东,持有后者61.85%股权,HerenFarEast原由蔡氏家族信托所持有的GesellHoldings全资拥有,蔡氏家族为联邦制药实际控制人。公司创始人蔡金乐于2013年4月15日在港因病辞世,其子蔡海山接任公司董事长,外界评论蔡海山先生行事稳健。

管理团队以销售、管理类人才为主,缺乏技术研发型高管。全部都是公司内部提拔、培养,且加入公司时间均比较久,没有空降干部。除蔡氏家族高管外,其他团队成员持股公司股票数额极小,主要靠工资薪金激励,长期利益绑定不明显。

这种持股结构和管理团队可能会对公司产生以下影响:一是公司发展和蔡氏家族的利益高度绑定,蔡氏家族有持续动机推动公司长远发展。二是高管团队全部内部培养,公司运营将更加稳健,且具有连续性。三是蔡氏家族以外的高管和公司长期利益绑定不够紧密,基本属于“打工高管”,推动公司发展的动机可能不够强烈。

二、联邦制药基本业务情况

(一)胰岛素业务

联邦制药是国内唯一一家同时生产、销售第二代和第三代胰岛素的国内制药企业。公司二代重组人胰岛素“优思灵”于2011年获批上市,2018年二代胰岛素销量实现1490万支(同比+21.1%),收入5.7亿元收入(+14.3%)。公司第三代甘精胰岛素注射液“优乐灵”于2017年年初顺利获得中国国家食品药品监督管理总局批准生产。甘精胰岛素纳入2018年基药目录,而且公司在重庆、福建、河南、河北等17个省份中标,全年销量60万支,收入8410万元,处于快速放量中。门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30 注射液于2017年11月申报生产,有望于未来两年内获批。利拉鲁肽注射液于2018年11月获批临床试验。此外,德谷胰岛素注射液、德谷门冬胰岛素混合注射液、德谷利拉鲁肽混合注射液、索玛鲁肽等均已启动临床前研究。

(二)抗生素业务

联邦制药为国内抗生素全产业链布局的龙头企业,公司从上游的6-APA、青霉素工业盐抗等中间体,到中游的半合成类青霉素等抗生素原料药,再到下游的抗生素制剂产品,均有布局。历年来原料药产量的一半用于生产自己的抗生素制剂,这种方式能有效的控制成本,抵御上游原料药价格波动带来的影响,同时能够保持制剂品质的高标准和稳定性。公司自2007年开始在内蒙古巴彦淖尔新建中间体生产线,2013年中间体和原料药生产线全部转移至新厂区。

1、中间体业务

公司中间体主要包括6APA和青霉素工业盐。6-APA是生产半合成青霉素类抗生素氨苄钠和阿莫西林的重要中间体。6-APA中间体一般采用生物发酵法一体化生产,生产环节投资大,污水处理量大,环保要求高,同时由于产能过剩严重,国家《产业结构调整指导目录》中也一直把6-APA列为“限制”类发展产业,行业进入壁垒渐渐提高。由于“限抗”造成终端下游需求连续萎缩,产品价格大幅下跌,全行业陷入亏损状态,以及国家对污水排放标准提高淘汰落后产能,环保不达标的企业纷纷退出市场,曾经的行业龙头如石药、哈药和山东鲁抗陆续退出了6-APA的生产。公司占据中国6-APA的一半产能。目前市场上能够稳定生产供货6-APA的厂商主要有联邦(18000吨/年)、威奇达(5000吨/年)、科伦药业(4500吨/年)、常盛医药(2000吨/年),其它厂商因各种原因不能稳定生产供货。

6-APA是公司主要的抗生素中间体产品,2015年之前6-APA对外销售营收占中间体业务收入的80%以上。2016年开拓青霉素钾工业盐业务,6-APA营收占比降至78.7%,但仍是公司中间体业务主要收入来源。2018年中间体实现收入12.3亿元,分部利润2.9亿元。

2、抗生素原料药业务

公司抗生素原料药包含5大系列(抗生素、酶抑制剂)接近50个品种。半合成青霉素类原料药包含两种广谱抗生素阿莫西林和氨苄西林,两者均为常用抗菌药,被收录于世界卫生组织基本药物标准清单。公司的阿莫西林原料药通过了德国、欧盟和美国FDA认证,贡献公司50%以上的原料药收入。其余两类抗生素原料药为二三代头孢类和培南类,公司这两类原料药下游制剂抗菌效应强,临床应用具有严格的标准,受限抗令影响有限。

2010年公司原料药业务收入28.76亿港元,2014年原料药收入达到峰值39.4亿港元。此后因行业限抗等因素收入下滑,2016年公司原料药收入28.71亿港元,同比下滑12%。2017年,原料药收入32.87亿港元,同比增长14.5%,逆转下滑态势。2018年原料药收入33.9亿元,增长18.8%,分部利润1.1亿元。

3、抗生素制剂业务

公司的制剂产品共有11大系列60多个品种120多个品规,产品畅销亚洲、非洲、南美洲等世界各地。其中,阿莫仙胶囊(阿莫西林胶囊)、安必仙胶囊(氨苄西林胶囊)、阿莫仙颗粒(阿莫西林颗粒)、克立安口服液(愈酚待因口服溶液)、新泰洛其(复方可待因口服溶液)被业内誉为“三仙两水”。2018年,抗生素类制剂业务稳定增长,实现收入18.6亿元。其中,联邦他唑仙(注射用呱拉西林钠他唑巴坦钠)实现收入4.83亿元,较2017年增长18.3%;联邦阿莫仙(阿莫西林胶囊)实现收入4.51亿元,较2017年增长11.4%。

联邦制药产品组合中,除抗生素和胰岛素产品以外,还有以治疗老年痴呆的美金刚为代表的潜力品种。公司于2013年7月获得抗老年痴呆产品盐酸美金刚片的生产批件,为国内首家获得美金刚生产批件的厂商,2018年联邦制药美金刚系列产品销售额为4400万元人民币,继续保持快速增长。

三、联邦制药估值分析

扣除投资物业和可转债公平值变动等非现金影响,公司2018年核心净利润6亿元人民币。以2019年4月4日66亿人民币市值计算,公司2018年的历史市盈率为11倍,对于拥有胰岛素业务的公司而言,此估值偏低。采用分部估值法,将更能合理反映公司的价值,分析如下:

1、胰岛素业务的估值

胰岛素行业的净利率普遍较高,通化东宝的净利率约在33%,甘李药业的净利率约在40%。考虑到联邦制药仍处于胰岛素产品的前期市场推广阶段,需要投入较多资金用于营销团队组建和市场推广,保守预估公司胰岛素的净利率为25%。鉴于中国胰岛素市场规模在未来将保持约10%左右的年化增长,且存在较大的国产替代空间,我们预计公司在未来三年内胰岛素业务能够保持20%左右的增长。在上述假设条件下,公司2018年、2019年和2020年胰岛素业务的营业收入分别为6.54亿元、7.85亿元、9.42亿元,该业务的税后净利润分别为1.64亿、1.96亿元、2.35亿元。给予胰岛素业务20倍PE的估值,则公司胰岛素业务2018至2020年的合理市值分别为33亿元、39亿元和47亿元。而公司目前的总市值仅为66亿元,三年后仅胰岛素业务都将基本支撑公司当前约71%市值。

2、抗生素全产业链业务估值

公司抗生素全产业链业务,涵盖最产业链上游的中间体业务、中游的抗生素原料药业务和下游的抗生素制剂业务。2018年中间体、原料药业务和抗生素制剂业务分别实现收入12.3亿元,33.9亿元、18.6亿元,实现利润2.9亿元、1.1亿元和4.5亿元(估算),合计实现收入64.8亿元、利润8.5亿元。

鉴于目前中间体业务、原料药业务处于寡头竞争,且环保门槛将大部分中小厂商驱离市场,假设中间体业务、原料药业务未来维持和2018年相同的业绩。抗生素制剂业务将面临第二批带量采购的冲击,中标将会降价50%以上,不中标将会丧失11个城市一半的市场份额,因此假设联邦制药无论中标与否,抗生素制剂的营业收入和利润均下降50%。在上述假设下,抗生素全产业链业务扣除利息(2.5亿元)、所得税(1.1亿元)后的净利润约在3亿元左右。考虑到抗生素全产业链业务属于中低端、高竞争业务,给予10倍P/E的估值。在上述假设和预测下,公司抗生素全产业链业务未来三年的估值在30亿元。

3、在研产品线的估值

公司2018年研发费用2.8亿元,在研新产品38种。生物制剂产品研发方面,门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30 注射液于2017年11月申报生产,有望于两年内获批,中国市场规模约在60亿元左右。利拉鲁肽注射液于2018年11月获批临床试验。此外,德谷胰岛素注射液、德谷门冬胰岛素混合注射液、德谷利拉鲁肽混合注射液、索玛鲁肽等均已启动临床前研究。化药产品研发方面,公司重点布局在糖尿病、抗乙肝、滴眼剂等系列产品,并初步向新药的领域拓展。考虑到门冬胰岛素有望于2019年获批,给予在研产品线5亿元的保守估值。未来,可视公司研发进展情况,适度提高在研产品线的估值。

综合胰岛素业务、抗生素全产业链业务、在研产品线的估值,公司2018、2019、2020年的保守估值分别为68、74和82亿元,较目前约有3%、12%和24%的提升空间。同时,笔者给予公司的估值都相对保守,不排除公司未来中间体业务提价、胰岛素业务加快放量和研发进展取得重大突破带来的“意外惊喜”。

四、联邦制药投资理由

(一)胰岛素业务是公司未来核心增长动力

1、中国糖尿病行业具有高患病率、低诊断率、低胰岛素渗透率等特点。根据IDF的统计2017年我国糖尿病发病人数高达1.14亿,占全球总糖尿病人数27.30%,发病率高达10.90%,但是我国糖尿病确诊率仅为46%,其中胰岛素的使用人群仅为20%。未来随着国家分级诊疗政策的不断深入推行,糖尿病确诊率有望达到70%以上,由此推算糖尿病患者就诊数将有望翻番。随着胰岛素渗透率的逐渐提高,我们假设三代胰岛素和二代胰岛素的使用分别为70%和30%,由此推算二代胰岛素使用人群仍有1倍成长空间,而三代胰岛素使用人群则有3.6倍成长空间,由此可见胰岛素市场空间广阔。

2、胰岛素市场规模大,且保持持续的增长。根据米内网的统计数据,国内公立医疗机构2010年胰岛素用药金额为88.63亿元,而到2017年胰岛素用药金额则高达203.88亿元,7年复合增长率为12.64%。未来,胰岛素市场仍将保持着良好的增长势头。

3、胰岛素市场未来国产替代率有望继续提升。根据PDB重点城市样本医院数据显示,国内样本医院胰岛素市场主要由第三代胰岛素构成,市场份额占到76.81%,第二代胰岛素市场份额占到23.19%。2016年,从厂商构成情况来看,外资厂商占据主要地位,占比超87%,诺和诺德作为全球胰岛素龙头企业,在国内市场表现也比较强势,市场份额达到47.51%,其次赛诺菲市场份额达到25.34%,礼来和拜耳(Bioton代理)的市场份额则分别达到14.11%和0.44%。国产厂商方面,所有国产厂商的市场份额共达到12.59%,处于落后地位。考虑到PDB数据库覆盖基层医院较少,而国产厂商在基层医院占比较高,因而国产厂商实际市场份额约在20%左右,国产替代率存在较大提升空间。

4、三代胰岛素纳入基药目录,将帮助联邦制药扩大市场份额。根据PDB的样本医院数据,目前甘精胰岛素在整个国内胰岛素市场占有34%的市场份额,所以预计此次甘精胰岛素纳入国家基本药品目录以及后续相关医保目录调整将进一步扩大其市场份额。联邦制药在2017年初就获得了甘精胰岛素的生产批件,成为国内仅有的两家甘精胰岛素生产厂家之一。鉴于目前联邦制药的甘精胰岛素仅有0.3%的市场份额,甘精胰岛素纳入基药将加速联邦制药甘精胰岛素的放量速度。

(二)门冬胰岛素注射液有望在两年内获批

公司门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30 注射液于2017年11月申报生产,截止2019年4月,处于在审评审批中,预计将会在未来一到两年内获批。门冬胰岛素是一种速效人胰岛素类似物,能与细胞上的胰岛素受体结合,刺激骨骼肌和脂肪组织对葡萄糖的摄取并抑制肝脏葡萄糖的生成,从而降低血糖。中国市场规模约在40亿元左右。目前只有诺和诺德一家批准上市,暂无国内企业获批。申报进展较快的国内企业:甘李药业的门冬30和门冬50于2014年12月25日申报生产,目前等待现场检查,普通门冬于2017年6月2日申报生产;通化东宝的普通门冬于2019年4月12日申报生产。过去几年胰岛素审批进度慢,一方面是赶上临床核查,另一方面也是CDE的要求一直在提升。公司将大概率成为国内第二家门冬胰岛素上市企业,产品上市后将推动公司胰岛素业务加速增长。

(三)环保去产能决定中间体和原料药业务享受合理利润空间

由于产能过剩、竞争激烈,2016年国内市场6-APA价格达到2010年以来的最低点,公司对外销售6-APA的均价亦创下2010年以来的最低价123.8元/kg,导致公司2016年6-APA对外销售量未大幅下滑的情况下,中间体业务板块出现亏损。随着环保的高门槛和资本的高投入,导致行业中小产能基本退出,未来6-APA价格低于135元/kg的可能性极低(公司中间体业务的盈亏平衡点)。2019年3月的6-APA价格为170元/kg,基于环保限产、产业政策限制和竞争格局分析,可以大概率判断中间体业务再次亏损的可能性很低。中间体和原料药行业本来就有一定的技术壁垒,未来能生存下来的企业能够享受到合理的行业利润率。

(四)股价过度反应了带量采购政策对公司基本面的影响

受带量采购等一系列行业负面因素影响,公司股价自2018年6月的9港元下跌到2018年12月的4元,跌幅超过50%。带量采购将会直接影响公司的仿制药业务(主要为抗生素制剂业务),占公司总营收的25%。阿莫西林在2018年12月的4+7带量采购试点中流标,保全了联邦阿莫西林在这11个城市中的市场份额,并且留给联邦制药一个很好的时机来制定下一步的投标策略。未来,若公司抗生素制剂业务在带量采购中中标,将面临产品价格的大幅下降(下降幅度约在50%左右)。若不中标,公司抗生素制剂业务将丢失非常大的市场份额。同时,带量采购将极度压缩下游药企的利润空间,下游药企将会把降价的压力部分传导给中游的原料药生产企业和上游的中间体生产企业。

但带量采购政策对公司的影响弱于其他仿制药企业。一是带量采购利好原料药生产企业。与其他公司相比,联邦制药的原料药与制剂一体化带来的高毛利水平会在今后的带量采购或其他投标环节中将成为核心竞争力。二是公司27%的营业收入来自中国大陆以外,海外业务不受带量采购影响。三是公司的胰岛素业务作为生物药,因无法进行一致性评价,短期内不会被纳入带量采购范围。整体而言,公司股价过度反应了带量采购政策对公司基本面的影响。

五、联邦制药投资风险

(一)公司胰岛素的市场推广能力弱于竞争对手

胰岛素业务存在两大门槛:一是研发门槛。目前国内厂商只有甘李药业联邦制药通化东宝、万邦生物和合肥天麦获批生产胰岛素。公司是国内唯一一家同时成功推出二代胰岛素和三代长效甘精胰岛素的企业,而且门冬胰岛素注射液及门冬胰岛素30注射液已于2017年11月申报生产,大概率将于2019年获批。可见,公司成功跨过了研发门槛。二是市场门槛。糖尿病是一种慢性病,病人需每天注射,因此用户粘性极强。胰岛素属于高端生物制剂,医生对于患者使用哪家胰岛素发挥着非常大的作用。而国内胰岛素市场多年来一直被跨国企业所垄断,市场集中度很高,诺和诺德礼来、赛诺菲三家企业市场份额总和近70%。国内企业通化东宝通过多年经营,成功占领了二代胰岛素在基层市场的较大份额。

胰岛素业务在医生端布局是关键,培训医生是打开放量的阀门。胰岛素的使用需要根据病人实际血糖情况进行不断调整,因此在治疗方法上强调个体化治疗。由于病人对药物有一个适应的过程,医生给病人治疗后,如无特殊情况,一般不会更换医生;另一方面,医生形成自己的处方习惯,一般不会冒风险更换药物。因此提前在医生端布局是关键。

联邦制药的竞争对手通化东宝在基层市场布局多年,积累了大量的医生资源。通过与中国医师协会合作,开展蒲公英计划,通化东宝在全国26个省市建立糖尿病基层培训基地,每年培养1000名基层糖尿病医生,共计培养4000名左右。目前通化东宝已经覆盖5000家医院,其中3000家是县级医院,71%县级医院有合格的糖尿病医生。经过多年的积累,通化东宝拥有众多医生和有粘性的患者资源。而联邦制药的医生和患者教育,远远弱于通化东宝。

(二)胰岛素市场竞争格局恶化

胰岛素业务的高利润率吸引了一批药企进入该市场,未来竞争格局恶化、竞争程度加剧、利润率下降将成为确定性事件。二代重组人胰岛素产品已经有5家产品上市(诺和灵、甘舒霖、优泌林、优思灵、重和林),目前共有14家企业处于临床研究阶段。第三代胰岛素中,甘精胰岛素(长效胰岛素)和门冬胰岛素(速效胰岛素)占据的比例最大。国内甘李生物技术和珠海联邦制药两家公司的甘精胰岛素已经批准上市,与原研厂家赛诺菲三分天下。此外,浙江海正、乐普医疗、东阳光药、复星医药、礼来公司等19家公司的甘精胰岛素处于临床研究阶段。门冬胰岛素只有诺和诺德一家批准上市,甘李药业、珠海联邦制药(2017年11月)、通化东宝(2019年4月)的门冬胰岛素已经申报生产,东阳光药、浙江海正、乐普医疗、双鹭药业、复星医药、合肥天麦等16家企业处于临床研究阶段。

(三)胰岛素产品降价风险

政府可能通过各种政策持续降低胰岛素的用药价格。李克强在2019年1月18日下午召开的座谈会上再称,“今年要争取在重点慢性病药品价格上有明显降幅,让患者有切实感受”。短期内胰岛素作为生物药,将不会被纳入带量采购。但政府有可能通过其他替代性政策,持续降低胰岛素的产品价格。

(四)公司存在大规模的有息负债

截止2018年12月31日,公司共有带息债务(银行借贷及可转债等)合计42.44亿元,其中:一年内的短期借贷约16.25亿元,长期借贷15.83亿元,可转换债券8.31亿元,银行透支0.97亿元,融资租赁承担(于一年内到期) 1.08亿元。公司2018年财务成本2.46亿元。公司资产负债率58%,占公司净资产的70%。而且每年2.5亿元的财务成本也大量吞噬着EBIT。公司经营活动现金流大部分用于银行偿债。

从目前的经营情况判断,公司的债务风险相对可控。一是截至2018年12月31日公司货币资金16亿元,货币资金可以覆盖87%的一年内到期债务,短期偿债风险相对可控。二是预计2018年公司共产生经营活动现金流净额10亿元。假定公司未来投资活动、筹资活动产生现金流为0,现有债务42.44亿元,公司未来五年经营现金流将基本偿还完现有债务及利息。三是公司债务中约有8.31亿元可转债,到期日为2021年12月5日,转股价格为4.86港元。若公司未来股价高于4.86港元,则该笔债务将大概率转换为普通股,公司将不用偿还此比债务。公司2019年4月12日的股价为4.9港元,且处于三年的低位,未来股价高于4.86港元的概率较大。

六、联邦制药的投资分析结论

综合以上分析,可以得出以下结论:一是公司在国内胰岛素业务的研发进度上仅次于甘李药业,并领先通化东宝2到3年。基于中国庞大的糖尿病市场,胰岛素业务将成为公司未来重要的利润来源。公司是目前投资中国胰岛素业务性价比最高的投资标的。二是基于环保门槛,行业中小产能退出,中间体和原料药业务将成为少数几家企业之间的寡头竞争,竞争格局改善,行业利润率将可能回升到合理水平。三是以阿莫西林为代表的制剂业务,因有强大的中上游产业链支撑,将具有成本最低的潜在优势。四是即使面临带量采购冲击、高债务结构、胰岛素竞争格局恶化且价格下降等风险,公司的低估值为重仓投资提供了较大的安全边际,是布局中国胰岛素市场性价比最高的股票。

$联邦制药(03933)$ $通化东宝(SH600867)$

精彩讨论

全部讨论

岛上一土人2019-12-02 23:21

抗生素业务可以参考一下。

历城先知2019-08-17 01:59

阿莫西林不是流标了吗?
这种单价几毛钱的药拿出这么点量去搞带量采购,搞不清楚意义何在。

冰原苍狼2019-04-26 14:42

谢谢解惑!我还百思不得其解呢!这就是交流的价值,互通有无。

Beihai2019-04-26 13:56

2018年二代胰岛素以收入算增长是14%,以销量算增长是21%。主要原因是收入确认发生变化,把给经销商的返点从收入里剥离(高开变低开),所以看起来好像平均售价下降了。从销量看,增长其实还略超预期。

医药价值投资2019-04-25 13:40

还少啊?绿叶制药也是每股6分。股价高50%。

本无昆仑2019-04-24 17:07

分红太少

cxhin2019-04-24 16:15

走势其弱,看来又要长期作战了。今年运气不好,选的股都是这样

冰原苍狼2019-04-23 16:45

是的!好建议。