为什么特斯拉8000亿美元估值不贵?

评:特斯拉是新能源汽车的旗手, 是手机的苹果。明白特斯拉(苹果)的估值,你才明白为什么6000亿人民币的比亚迪(华为)不贵。3万亿人民币的比亚迪,也不需要太久!

原标题:特斯拉业务架构、商业模式与估值深度研究报告

精选报告来源:【未来智库官网】。

(报告出品方/作者:国信证券,梁超、周俊宏)

前言:新商业模式,由硬件向软件生态和服务转型

特斯拉软硬一体化双轮驱动。类似苹果围绕 iOS 从芯片到系统、再到硬件设计 打造的软硬一体化体系,特斯拉亦从 Autopilot、电池、造车统一调控,打破传 统主机厂商仅依靠前端销售获利的方式,通过“硬件降本+软件加成+Robotaxi 共享出行”不断赋能新商业模式,以售出的硬件为基凭借平台服务加成,向具 更广阔盈利空间的软件业务扩展。以最具想象空间的 FSD 功能为例,其价格随 功能愈发复杂而上行,预计 2025 年贡献收入 119.84 亿美元,在营收端占比提 升至 12%。此外,后续内置的功能型软件的激活、娱乐导向的应用型软件变现、 中长期订阅服务或将成为新增长点。

我们对特斯拉商业模式的探讨,基于硬件、软件、服务业务三大方面。1)硬件 方面体现于整车销量,对三电及芯片垂直一体化的研发模式、国产化推进采购 环节重新定价,将引导售价清晰的下探路径,辐射更大销量市场。2)软件方面 体现在构筑初阶车企软件盈利模式,分为 FSD 付费、软件应用商城及订阅服 务三种,此外加速部署的 Robotaxi 将重塑出行方式。3)服务方面,保险业务 以实时跟进、直面客户 DTC 模式提升粘性,光伏与储能组成的能源业务通过充 电环节与车产生联系。

整车销售业务:量价两维度看整车销售盈利空间

传统汽车盈利模式受量价影响。其中价格下限由制造端成本决定、上限由消费属性 的品牌驱动,车企进行动态调节以维持较稳定的单车盈利;量是决定车型盈利能力 的核心要素,其中产量受生产效率制约,销量由消费者认可度锚定。

量端:短期受供给制约,长期看车型竞争力

特斯拉 Model 3/ Model Y 价格带辐射 4 成的美国轻型车市场(扣除皮卡和大型车 后 270 万辆)以及 10%的国内乘用车市场(200 多万辆),此阶段能与其价格与品 牌力相当的竞争车型较少,中短期发展仍受产能制约,随国内及德国工厂快速上量、 竞品车型持续推出,销量的主导因素逐步向车型竞争力倾斜。

目前特斯拉有四个汽车生产工厂。按投产时间顺序依次是美国加州的弗里蒙特 工厂(Fremont 2012 年下线首台特斯拉 Model S)、中国的上海工厂(2019 年 投建)、欧洲的柏林工厂(2020 年启动建设)、美国德克萨斯州的超级工厂(2020 年启动建设)。其中美国弗里蒙特工厂主要生产 Model S/X/3/Y,中国和欧洲新 工厂主要生产 Model 3/Y(特斯拉于 2021 年 1 月推出具价格优势、车型竞争力 不俗的国产版 Model Y;指引中国工厂在 3/Y 以外仍会引入新的生产车型),未 来美国有望新扩建工厂产能用于特斯拉皮卡等其他车型的生产。

从产能规划看,上海工厂 2021 年产能规划 55 万辆/年,Model 3、Model Y 分别为 30 万辆/年、25 万辆/年;德国柏林工厂规划年产 50 万台 Model Y 和 Model 3;当 前上海工厂为美国工厂总产能的 42%,中国工厂 2021 年投产后 Model Y 产能不 亚于 Model 3,美国工厂未来总产能有望扩充至 60 万辆/年。我们预计 2021 年销 量较2020年有望增长47万辆(2020年销量50万辆),其中ModelY销量有望达 53 万辆。2025 年累计销量或将提升至 259 万辆,其中美国、中国、欧洲将分别贡 献 94、102、63 万辆的年销量。

价端:从特斯拉国产化看国产 Model 3、Model Y 降价空间

国产化后 Model 3 成本有望下降 10%,20%的毛利率下存在 25%的降价空间。

原材料成本拆分和国产化采购降幅预测。对 70%的直接材料(原材料采购), 对照北汽新能源的原材料成本结构做美国特斯拉 Model 3 进一步的拆解:假设 电池占比 50%左右,电机电控占比约 12%,白车身占比 8%,其他部件占比 30%。

1)当前阶段随着国产化采购,上海工厂较美国工厂的生产成本存在 3.3%的下 降幅度。考虑到国内汽车零部件相对海外的成本优势,我们预计国产版电池成 本下降 5%、电机电控成本下降 4%、白车身及其他零部件成本下降 4%,综合来看国产版 Model 3 的原材料成本相对于美版可以下降 3.3%。2)未来随着国 产化的进一步推进,预计全面国产化后上海工厂 Model 3 生产成本相比当前阶 段上海工厂 Model 3 生产成本存在 9.6%的降幅。考虑到目前特斯拉国产化仍 在稳步推进中,尚未实现完全国产化,对全面国产化后上海工厂相比当前上海 工厂的生产成本降幅进行测算,预计国产版电池成本下降 15%、电机电控成本 下降 10%、白车身及其他零部件成本下降 10%,综合来看全面国产化后国产 Model 3 的原材料成本相对当前阶段上海工厂可以下降 9.6%。

当前阶段,国产版特斯拉 Model 3 综合生产成本或约为 18 万元(美国工厂的 85-90%)。经过 Model 3 美国工厂和中国工厂的直接材料、直接人工和折旧摊销三 方面的成本拆分,在当前部分国产化前提下,中国工厂的综合成本是美国工厂的 85-90%,具体来看,美国工厂 Model 3 单车均价 3.76 万美元,单车成本约 3.20 万美元,对应毛利率 15%;中国工厂方面,以 Model 3 标准续航升级版测算,售 价 24.99 万元,单车成本 2.80 万美元(18.45 万元),对应毛利率 26%。对标美国 当前 Model 3 毛利率,假定国产 Model 3 维持 20%的毛利率存在 8%的降价空间。

2)未来全面国产化后,国产 Model 3 综合生产成本或为 15-20 万元(当前上海工 厂的 80-85%)。将 Model 3 上海工厂以部分国产化和完全国产化后的直接材料、 直接人工和折旧摊销三方面分别做成本拆分,未来零部件 100%国产化后,上海工 厂的综合成本是当前阶段的 80-85%。考虑到中国工厂 Model 3 已实现部分国产化, 后续完全国产化存在降价空间,经测算,在 20%以上毛利率时,国产版 Model 3 (标准续航升级版)补贴后售价下探到 19 万元(当前售价 24.99 万元),即维持 20%的毛利率,国产版 Model 3 具 25%的降价空间。

全国产化时 Model Y 在 25%毛利率下价格有望下探至 26 万元

此前进口长续航版、进口 Performance 高性能版目前定价分别为 48.8、53.5 万 元。2021 年 1 月 Model Y 国产版发布,长续航版和 Performance 高性能版起 售价分别为 33.99 万元、36.99 万元,较此前进口版降价约 14.81 万元、16.51 万元。Model Y 长续航版于 2021 年 1 月交付,Model Y Performance 高性能版 将于 2021Q3 交付。

考虑 Model 3 和 Model Y 的零部件共享,Model Y 毛利率或将降至 25%。Model 3 和 Model Y 存在 75%零部件共享,Model Y 相比 Model 3 空间变大、配置升 级,存在新增成本。Model Y 定位消费者更青睐的 SUV 车型,考虑到各国对电 动车型在购车补贴、牌照限制、税收等综合优惠政策,测算得待长续航版 Model Y 实现全国产化,假定毛利率维持在 25%价格有望下探至 26 万元。

特斯拉汽车硬件体系盈利空间未来 5 年 CAGR 为 64%

对于销量环节,美国方面,预计 2025 年汽车销售收入将超过 300 亿美元,盈利空 间有望增长至 16 亿美元;中国方面,结合产能规划以及 Model 3/Model Y 降价路 径,2025 年在毛利率下探时仍可实现 26 亿美元量级的盈利;欧洲方面,Model3、 Model Y ASP 分别下调有望至 4.2、4.3 万美元,2025 年销售收入或将突破 251 亿美元,盈利空间 18 亿美元。

综上,特斯拉汽车硬件销售收入将从 2020 年的 221.5 亿美元增长至 2025 年的 926.8 亿美元,盈利空间有望从 2020 年的 4.6 亿美元提升至 2025 年的 60.3 亿美 元,CAGR 为 64%。

软件业务:拓展多元变现模式,赋予车型新附加值

FSD 付费:变现路径由一次性付费向“分期付款”模式延伸

FSD 月度订阅服务模式的开启,将 FSD 变现路径从短期一次性付费向长期持续收 费延伸。一次性付费目前定价为 1 万美元/辆(过去一年内特斯拉 FSD 售价经过三 次提价);月度付费订阅模式下每月支付 100 美元,有效吸引潜在客户,提振 FSD 功能装载率,同时特斯拉为业内首创自动驾驶服务按月收费的厂商。预计 FSD 月 度订阅服务将在 2020 年底或 2021 年初推出。

一次性付费模式:2025 年 FSD 盈利空间 78 亿美元

测算要点:由于 FSD 软件包的消费与硬件体系完全分离,其拆分难点源于两点, 一方面是收入的确定规则,特斯拉在消费者选择购买 FSD 功能时一次性获得支 付现金,通常将一半计入当期收入,另一半递延收入在推出对应新功能时再予 以确认,如 2019Q3 的新增智能召唤功能确认 3000 万美元递延收入。另一方 面是装载率难以确定,主要受消费者对软件需求非线性、地区之间差异大以及 特斯拉相关披露较少影响。基于“FSD 年收入=FSD 当期递延收入+前期递延收 入确认=(特斯拉当期销量*FSD 当期装载率*FSD 当期单价)/2+前期递延收入 确认”。核心动态变量为:FSD 装载率、特斯拉销量、FSD 单价。

FSD 装载率:假设由于美国市场 FSD 装载率超 20%,国内市场 FSD 装载率 10%,其价格的持续上涨大概率说明 FSD 软件在渗透率的良好表现,预计 2019 年 FSD 软件的装载率为 26%(与 Morgan Stanley 27%的预计值佐证;此外, 2020Q3 季报中特斯拉预计未来一年将获得 10 亿美元的服务性业务收入,预计 其结构中过半为 FSD 软件贡献)。预计随智能驾驶业务推进,FSD 装载率有望 从 2020 年的 30%上升至 2025 年的 55%(包含月度付费模式引流部分)。

特斯拉销量:特斯拉上线的 Model S、Model X、Model 3 和 Model Y 已打出品 牌度,预计 2021 年将持续推出 Roadster 2、Cybertruck 扩充产品线。预计其 销量有望从 2020 年的 50 万辆上升至 2025 年的 259 万辆。

FSD 单价:美版 FSD 已上涨到 1 万美元/辆。后期随 FSD 功能越加复杂多样, 价格将持续上行。给予年 5%的价格增速,预计 2025 年将达到 1.28 万美元/辆。

FSD 一次性付费模式盈利空间:以预计的 FSD 装载率、特斯拉销量、FSD 单价, 对 FSD 一次性付费模式盈利空间进行测算。预计 FSD 收入将从 2020 年的 9.50 亿美元快速增长至 2025 年的 141.76 亿美元,CAGR 达 72%。以 FSD 净利率 55% 测算,2025 年 FSD 盈利空间近 78 亿美元。

月度付费模式:吸引潜在用户,2025 年新增 6 亿美元盈利空间

预计特斯拉将在 2021 年初推出 FSD 软件月度付费模式,最大限度吸引潜在用 户群体提高购买率,实现稳定创收。基于“FSD 年收入=MAU*每月 ARPU*12”、 “MAU=特斯拉保有量*FSD 装载率”,从特斯拉保有量、FSD 装载率、每月 ARPU 三个核心动态变量测算 FSD 月度订阅付费模式盈利空间。

MAU:保有量方面,假定 4%的年报废率,以特斯拉历年销量数据,测算得 2019 年底特斯拉保有量约为 86 万辆;基于 2020-2025 年销量预测数据,2025 年底 特斯拉保有量达 922 万辆;假定 2026-2027、2028-2030 特斯拉年销量增速分 别为 20%、10%,则 2030 年特斯拉保有量有望实现 2811 万辆。FSD 装载率 方面,定义为增量的 FSD 月度装载率,月度付费模式下可吸引对 FSD 有潜在 体验欲望的用户付费使用,预计部分用户将转为一次性搭载。预计 2020-2025 年 FSD 装载率将快速增长,后进入稳步增长期。基于假定的保有量和 FSD 装 载率,MAU 有望从 2021 年的 22 万辆提升至 2030 年的 169 万辆。

每月 ARPU:假定 2021 年初开始推行 FSD 月度付费模式,每月 ARPU 值为 100 美元。基于 FSD 功能愈发复杂,一次性价格不断上调考量,给予 ARPU 值每年 1% 的增速,2025、2030 年每月 ARPU 将增长至 105、110 美元。

FSD 月度付费模式盈利空间:综合 FSD 月度付费装载率、特斯拉保有量、FSD 每 月 ARPU 值,预计月度付费模式的 FSD 收入将从 2021 年的 2.75 亿美元增长至 2030 年的 22.36 亿美元。以 FSD 净利率 55%测算,2025 年、2030 年 FSD 盈利 空间分别为 5.76、12.30 亿美元。

功能型软件付费激活:以冗余性能内置,2025 年 6 亿美元盈利空间

先硬件冗余,后续依靠 OTA 升级。SDV 模式下,相同硬件的车型通过不同的 软件配置决定车与车之间不同的功能与体验。车企在车型设计之初需提前定义 软硬件,SOP 时将具备扩展功能的冗余硬件预装,后续将通过付费型软件升级 或者功能开放回收成本。通常功能型软件采用功能激活方式,车主可以在特斯 拉 APP 中购买激活更新服务,比如动力性能加速、座椅加热、智能召唤。其 中智能召唤对于选装了完全自动驾驶能力、升级到 V10 系统的车型无需另外付 费;动力性能(售价 2000 美元)加速针对 Model 3 长续航全驱版和 Model Y 长 续航版开放,座椅加热(售价 300 美元)对 Model 3 车型开放。

功能型软件的应用拓宽软件业务盈利路径。(1)具开通权限车型的渗透率:由于 特斯拉对硬件所作的冗余处理仍处初阶,部分功能仅部分车型能开通权限,给予 5%的渗透率预期,2025 年有望提升至 20%。(2)功能型软件盈利空间:动力性 能加速服务 ASP 为 2000 美元,结合 Model 3 和 Model Y 年销量、渗透率预计该 业务营收有望从 2020 年的 0.09 亿美元增至 2025 年的 1.56 亿美元;座椅加热服 务 ASP 为 300 美元,2025 年或将实现 0.26 亿美元的营收。功能型软件服务盈利 空间将从 2020 年的 0.22 亿美元增至 2025 年的 5.62 亿美元。

订阅服务式软件:车载娱乐为核心,2025 年盈利空间增至 10 亿美元。

智能座舱的应用型软件以月度订阅为主。智能座舱是汽车之间拉开差距的重要 差异化元素,涵盖人与车互动的生态系统,包括车载信息娱乐系统 IVI、ADAS、 HUD、AR、AI、全息、氛围灯、智能座椅等方面。特斯拉于 2019 年 9 月更新 车机系统 V10 版本,首次引入游戏、腾讯视频和爱奇艺等流媒体软件。2019Q4 推出定价 9.9 美元/月的车联网高级连接服务(Premium Connectivity),包括 流媒体、卡拉 OK、影院模式等功能。预计车载娱乐系统越发 APP 化吸引第三 方开发者入场,共同发掘消费者需求。2025 年盈利空间有望增至 10 亿美元。

共享出行业务:Robotaxi 为智能驾驶重要运用场景

与 Waymo 自动驾驶出租服务发展相似

Robotaxi network 本质为共享出行。乘客可利用手机 app 召唤无司机驾驶的 Robotaxi,服务与 Uber、Lyft 类似。区别在于 Robotaxi 平台上,既有特斯拉自 己运营的车队,也有消费者私人拥有的车辆。车主可将自己的车型共享给朋友, 并设置其特定时间。当周边私人车辆较少时,将调动特斯拉车队完成接送,第 一阶段 Robotaxi network 主要推广在 Model 3 车型中,其商业本质与 Waymo 目前在无人驾驶车队的布局类似。

Waymo 为谷歌系、定位自动驾驶技术的公司。Waymo 由谷歌无人驾驶项目发 展而来,2016 年 12 月正式成为谷歌旗下子公司。Waymo 成立后,(1)保持 技术研发,2019 年 3 月 6 日开始布局激光雷达;2)与传统车企保持友好关系, 2019 年 6 月 19 日宣布与雷诺和日产达成独家合作关系;3)推进 Waymo One 和 Waymo Via 项目,通过 Waymo One 开启无人驾驶出租车服务商业化,凭借 Waymo Via 开拓卡车短途和长途交付业务。2015-2019 年历年来,Waymo 持 始终保持测试里程第一,自动驾驶技术在行业内占有绝对优势。

Waymo 的感知套件和整体系统主要包含激光雷达、摄像头和毫米波雷达,集成自 动驾驶平台。1)激光雷达:这包含 1 个自研的 360 度的激光雷达(可探测 300 米 以外的物体),在车辆的四周安装四个近距离激光雷达;2)视觉系统由 29 个摄像 头组成,分为长距离探测,主要探测停车标志和前方物体,摄像头存在视野重叠和 冗余备份; 3)毫米波雷达:高分辨率成像雷达分别安装在车辆的六个位置,可追 踪静态和动态的物体、还可以看到远处的小物体,对间隔较近的物体加以区分。

Waymo 在智能驾驶出租业务的定位:Waymo 近年在获得 22.5 亿美元投资后, 发展战略更迭为两方面,一是与汽企的合作,将自动驾驶套件(Waymo Driver) 开放给车企;二是发力 Waymo One 和 Waymo Via,前者主要在凤凰城运营无 人驾驶的载人出行服务,后者关注于无人货运的服务。2018 年 Waymo 迈出商 业化的第一步——在凤凰城郊区上线 Waymo One 自动驾驶打车服务,以 7× 24小时运作,开创自动驾驶出租车服务先河。2019年底上线 iOS 版的 Waymo One 应用(此前只有安卓平台),月活跃乘客 1500 人,完成 10 万次乘客接送, 2020 年目标是每周 100 次全自动驾驶服务,后续逐步递增。Waymo 的自动 驾驶出行服务运营模式和特斯拉 Robotaxi 存在高度相似性,Waymo One 的市 场表现反映了市场对于自动驾驶出行业务的关注和需求,特斯拉 Robotaxi 业务 的推出或将打开新盈利空间。

特斯拉 Robotaxi 共享出行业务 2025 年 23 亿美元盈利空间

从自动乘车服务(ARS)切入,对自动驾驶乘车服务市场的预测:

共享出行服务为自动驾驶技术应用的重要环节。在传统出租车运营业务中,司机占 据成本 7 成左右,自动驾驶实现对驾驶员人力的取缔使得出租车运营利润端向科技 巨头倾斜。共享出行服务(Autonomous Riding Service)本质上是没有司机的 Uber, 相关车型将按照预定路线前往目的地。

基于公式“ARS 市场业务营收= S * M * (1- V)* D * F”,对 ARS 市场营收 进行预测。其中:

(1)“S”指全球自动驾驶出租车总数,参考 Seeking Alpha 数据,预计全球自 动驾驶出租车总数将从 2021 年的 3 万辆迅速增至 2025 年的 75 万辆;

(2)“M”指每车每天英里数。参考美国公共电视网数据,预计每车每天英里 数将从 2021 年的 180 英里/车增至 2025 年的 270 英里/车;

(3)“V”指空置率。预计 V 有望降至 2025 年的 17%; (4)“D”指每年运行天数。假设每车每天运行 17-22 小时,则一年可运行260-330 天;
(5)“F”指每英里收费。参考 Uber、特斯拉定价,预计将从 2022 年的 1.2美元/英里降至 2025 年的 0.7 美元/英里。
综合以上假设,我们测算出 ARS 业务市场营收或将从 2021 年的 12.6 亿美元快速提升至 2025 年的 388.3 亿美元,ARS 市场潜力巨大。

特斯拉在 ARS 市场中的份额的预测:

特斯拉 Robotaxi network 是由自有和特斯拉车主闲置车型提供服务的车队。凭借 其自动驾驶技术优势,特斯拉可在 ARS 市场发展第一阶段中获得较为可观的市场 份额,2024 年后特斯拉在 ARS 市场中的份额或将维持在 20%左右。该业务收入 有望从 2021 年的 0.6 亿美元快速增加至 2025 年的 77.7 亿美元,CAGR 达 233%。 考虑到 Robotaxi 边际成本低,给予 30%净利率水平,盈利将由 2021 年的 0.2 亿 美元提升至 2025 年的 23.3 亿美元。

服务业务:保险与充电业务贡献增量市场

特斯拉保险业务盈利测算:特斯拉相比保险传统公司的保费具有个性化、低价格的 优势。实时跟进、直面客户 DTC 模式提升客户体验。假设保险业务渗透率从 2021 年的 0.5%增至 2025 年的 7%,每份保单保费从 2020 年的 1000 美元按照 1.5%的 同比增速增加。则特斯拉理赔后的保险收入从 2021 年的 0.03 亿美元提升至 2025 年的 1.74 亿美元,2025 年盈利有望达到 3128.6 万美元。

特斯拉充电业务盈利测算:充电桩作为拓宽电动车使用场景的重要一环,本身具前 期投入成本高、运营模式模糊的特征,其盈利模式与使用频次关联度(等同于保有 量水平)较大。预计随特斯拉车型产销量上行,其充电业务将逐步实现毛利率扭亏, 营收有望从 2020 年的 1.3 亿美元增长至 2025 年的 15.0 美元,盈利空间从 2020 年的-0.40 亿美元增至 2025 年的 1.80 亿美元。

其他业务:能源业务表现强劲,装机量持续提升

特斯拉能源分为太阳能业务(民用、商用屋顶太阳能板)和能源储存业务 (Powerwall、Powerpack、Megapack)。根据 2020Q3 财报,Megapack 随 产线满负荷运行,产能持续向上爬坡。预计公司 2021 年仍处供给宽松阶段, 到 2023 年其订单将以数 Gwh 的规模迅速增加。对于 PowerWall,目前积压 大量订单,将继续产能建设。此外,公司在部分区域能向电网提供服务。

特斯拉能源业务盈利空间测算:特斯拉能源业务收入有望从 2020 年的 16.63 亿元增长至 2025 年的 40.38 亿元,盈利空间将从 2020 年的 0.5 亿美元提升至 2025 年的 4.04 亿美元。

太阳能业务方面,预计 2020 年太阳能装机量为 180MW,基于太阳能业务的强 势增长势头,给予 15%的装机增速,预计 2025 年装机量有望达到 362MW。当 前太阳能价格为 1.43 美元/W,按照年增速 1%计,2025 年有望增至 1.57 美元 /W,因此 2025 年太阳能业务或将实现 5.67 亿美元的营收。

储能业务方面,对比 2019 年和 2020 年前三季度装机量数据,给予 2020 年储 能装机量 30%的增速,预计储能装机量约为 2146MWh。储能业务作为特斯拉 能源业务盈利重要组成部分,装机量有望按照 25%的增速稳步推进,2025 年 将超过 6500MWh。假设当前储能价格为 650 美元/KW,预计将每年降价 4%, 2025 年有望实现营收 34.71 亿美元。

特斯拉业务总览:定位高增高潜方向,仍处起步期

对标苹果:特斯拉处于放量起步期,市占率和利润率增长空间大

从销量角度,苹果手机经历了三个阶段的增长:2007-2011 年处于起步期,得益于 2007 年 iPhone2G、2008 年 iPhone3G 的发布,年均出货量增速超 150%; 2012-2015 年处于高速增长期,年均出货量增速为 19.5%;2016 年至今处于稳定 期,2017 年苹果手机在全球智能手机出货量负增长(-0.5%)的背景下仍保持 0.2% 的出货量增速。对标苹果销量,特斯拉处于放量起步期。Model 3 的发布及后续降 价、产能问题的解决带动特斯拉销量大幅提升,2016-2019 年销量复合增速高达 69.2%,2019 年 Model 3 稳居新能源汽车销量冠军。

从市占率角度,苹果手机在全球手机出货量中的占比 2007、2008 年分别为 0.20%、 1.15%,2019 年特斯拉销量占全球乘用车销量比例为 0.57%,特斯拉类似于 2007-2008 年阶段的苹果手机的市占率。根据 IDC 数据,2020Q3 苹果手机出货 量为 4160 万台,市场份额为 11.8%,对标苹果,特斯拉随着产能扩充、新品有序 推出、硬件降本、软件加成及 Robotaxi 业务稳定推进,在全球市场份额增长空间 大。从利润率角度看,特斯拉盈利有望不断改善。苹果公司净利率在 iPhone3G 带 来高销量的同时也迎来高增长,12Q1 达 29.7%,近年稳定在 20%左右;特斯拉净 利率 19Q3 转正,未来随着盈利改善净利润有望实现高增长。

特斯拉软件加成下的汽车销售收入前景广阔。从苹果收入结构看,互联网应用服务收入对营收贡献稳步递增。苹果凭借其强大的软件生态,由广告、AppleCare 售后保障收入、 Cloud 收入、APP store 分成、内容订阅、支付服务构成的服务收 入稳健增长,在营收中的占比从 19Q1 的 19.7%增长至 20Q3 的 22.5%,服务收入 对于收入增长的贡献稳步递增。类比苹果,近年来特斯拉通过 FSD 付费、动力性 能加速升级包、信息娱乐升级服务等增加盈利,20Q3 汽车销售收入达 73.5 亿美 元(营收占比从 19Q1 的 77.3%增长至 83.8%),特斯拉软件应用服务有望继续发 挥增长潜力,与 FSD 付费、OTA 更新相关的汽车销售业务前景广阔。

硬件方面:“升性能+降售价”,辐射更大销量市场

特斯拉短期销量目标优于盈利。无论是在窗口期快速抢占市场份额导向,抑或 推广硬件载体为后续商业模型打下平台基础,均将引导特斯拉短期主要以销量 目标为导向,“升性能+降售价”为路径。

硬件持续升级。特斯拉基于用户反馈及研发进程持续提升车型性能,一方面在热泵、 双层玻璃、新增无线充电板及轮毂外观等配置细节上增配;另一方面在智能驾驶硬 件上持续优化(HW1.0→HW2.0→HW2.5→HW3.0)。以智能驾驶升级路径为例, HW1.0 到 HW2.0 通过增加传感器数量和学习功能提升感知力。HW2.0 到 HW3.0 主要是对芯片的两次升级,通过提升整体集成度、增加 Parker CPU 模组、集成 Pascal GPU 模组到主板中,提升背面集成度等,基本实现 L5 级所需的计算能力。 目前的 HW3.0 版本装配两颗自研 FSD 芯片,FPS 由 110 增长 20 倍至 2300,算 力由 12 增至 144TOPS,HW3 成本降低至 HW2.5 的 80%。目前特斯拉与博通合 作开发新一代的 HW4.0 硬件,将采用台积电 7nm 工艺生产,用于实现 Autopilot、 自动驾驶以及信息娱乐等功能。

售价具清晰的下探路径。由于硬件在盈利空间的扩展主要与销量相关,目前车型销 售仍为特斯拉主要创收业务(近年营收占比 80%以上),上量及国产化趋势驱动价格 持续下调,以辐射更大市场。从售价情况看,10 月 1 日国产 Model 3 标准续航升 级版从补贴后 27.16 万元降至 24.99 万元;长续航后轮驱动版从补贴后 34.41 万元降至 30.99 万元。国产标准续航版本 Model 3 由最初的 35.58 万(无补贴) 下降至当前 24.99 万(补贴后),一年内近 10 万降幅。

软件方面:FSD 付费、软件应用商城及订阅服务筑初阶软件盈利模式

硬件发展具天花板效应,软件和服务体系持续赋予车型新附加值。以经过 15 年发展的手机产业链为例,硬件体系随处理器性能持续提升、摄像头像素及摄 像头个数持续增加、屏幕材质与大小升级,其产业增速趋缓,硬件盈利模式逐 渐固化。而随苹果 iPhone 产品横空出世定义软件附加值新模式,小米做低手机 硬件利润并将其定位于功能载体,至此软件与服务成为手机产业链盈利模式的 重要来源。对标至汽车,偏向制造业逻辑的大部分汽车硬件由于堆桥数量将受 到限制,终将会进入产业稳态阶段,往接口及功能上的标准化发展,维持较稳 定的利润率水平;软件和服务体系由于迭代周期快且行业特性带来的标准化程 度低,赋予汽车新盈利模式。

硅谷出身的特斯拉已证实一条软件大规模变现的可行性路径,分为 FSD 付费、软 件应用商城及订阅服务三种模式:

出行方面:加速部署的 Robotaxi 或将重塑出行方式

Robotaxi network 即无人驾驶共享模式,由具备无人驾驶功能的车辆组成,等同 无需自己驾驶的分时租赁和不配置司机的网约车,第一阶段 Robotaxi 主要在 Model 3 车型中推广。Robotaxi 收费远低于现行出租车/拼车服务,或将重塑出 行模式。美国传统乘车服务的平均收费为每英里 2-3 美元,Uber 和 Lyft 等新型出 行服务费用在每英里 1-2 美元,而 Robotaxi 的费用低至每英里 0.18 美元以下, 远低于美国传统/拼车费用,同时远低于中国国内出行费用(以深圳为例,滴滴快 车每公里收费 2-2.5 元,折合传统/拼车每英里 0.5-0.7 美元)。马斯克预计每部 Robotaxi 每年可带来超 3 万美元的利润,可连续载客 11 年。

服务方面:保险业务拓宽变现新路径,充电业务稳步推进

特斯拉保险相比其他主流保险,优势在于:1)保费具有个性化、低价格的优势。 个性化上,特斯拉能通过数据分析车主和汽车的风险情况,推出定制化服务。 马斯克曾表示,客户驾驶汽车的方式将对其保险费率产生影响,由于事故发生 率降低的预期将给自动驾驶仪车主更低廉的折扣。价格优势上,由于新能源汽 车的修复及理赔标准与传统燃油汽车有很大不同,保险公司受自身数据和经验 积累限制等原因,收取保费相对较高。而特斯拉进军保险业可有效降低保险成 本(加州的司机只需要支付过去保费的 25%-50%)。2)实时跟进、直面客户 DTC 模式提升客户体验。能实现远程跟进并处理车辆及驾驶员的数据信息,并 有轻资产、低成本、直面客户的 DTC 分销模式优势。

承保范围上,除覆盖因交通事故引起的人身伤害及责任、经济保护(汽车被盗、 汽车损坏等)等普通保险功能外,亮点在额外承保自动驾驶汽车保护包(包括 自动驾驶汽车所有者责任、网络身份欺诈保护等)。应用范围上,计划从目前覆 盖的美国加州地区扩张到美国其他地区,且支持乘车共享。付费模式上,采取 月付模式,无隐藏收费,由于数据支持,每个保险单的成本因人而异,车主驾 驶记录等因素会影响保险费率。

特斯拉充电业务提供多种方式:1)家庭充电服务包:最主要的充电方式。定价 8000 元人民币的家庭充电服务包包含一个壁挂式充电连接器(即家用充电桩)以及基础 安装服务,连接器是 220V 和 380V 通用充电器,双重适配,充电效率单相所有车 型为 32A,7KW;三相 Model3 为 16A,11KW,其余车型为 24A,16KW。2)超 级充电站:V3 超充充电 15 分钟补充超 200km 以上的续航里程,可通过手机应用程 序远程监控。3)目的地建立壁挂式充电连接器:在车主能停留数小时或数天的场 所,如酒店、商场、写字楼、景区等,特斯拉使用合作目的地充电,将特斯拉壁挂 式充电连接器插入车辆充电接口即可充电。

拓展方面:储能业务有望成为公司业绩新增长点

特斯拉能源主要分为两块,即太阳能业务(民用、商用屋顶、太阳能电池板)和能 源储存业务(Powerwall、Powerpack、Megapack)。

1)太阳能业务:

太阳能屋顶以美国供应商中的最低每瓦价格为房屋供电,25 年保修,使用寿命比 普通屋顶更长。现阶段特斯拉已在 40 万个屋顶上安装了 3.6 吉瓦的清洁太阳能, 相当于 1000 万个传统太阳能电池板。借助特斯拉应用程序,用户可以实时监控能 源情况。

太阳能电池板可在未来数十年内使用太阳能为家庭供电,减少对电网的依赖。集成 的硬件和简单的设计通过将面板固定在用户屋顶并彼此固定的方式来实现此美观 的效果。借助 24/7 全天候移动监控,可在全球任何地方管理太阳能系统和家庭能 源消耗。特斯拉光伏价格在美国 20Q3 已降低到 1.49 美元/W。

2)能源储能业务:
依靠 Powerwall、Powerpack、Megapack,特斯拉具备在家庭、工商业建筑和公用事业上的储能配套能力。Powerwall 是可以储能、检测断电情况并在停电时为住宅供电的电池。与发电机不同,Powerwall 无需保养、不耗油也不会产生噪音。搭配太阳能、利用阳光充电,可为家电连续供电数天。借助 Powerwall 可以实现能源自给,通过存 储太阳能增强系统用电的独立性,在夜晚也可以享用家里发电的清洁能源。借 助应用程序进行实时监控住宅的发电与用电情况,设定偏好设置以优化能源自 给、断电保护并节能。借助即时提醒和远程访问功能,可以随时随地控制系统。

特斯拉分部估值体系

特斯拉估值体系是软件+硬件的结合。根据上文预计,2025 年特斯拉汽车硬件 业务、软件业务、出行业务、保险业务、充电业务以及能源业务营收分别为 943.8 亿美元、175.2 亿美元(141.8 亿美元+10.5 亿美元+7.0 亿美元+16.0 亿美元)、 77.7 亿美元、1.7 亿美元、15.0 亿美元、40.4 亿美元,占总营收的比例分别为 75%、14%、6%、1%及 3%。

分业务对特斯拉进行估值,在中性假设下 2025 年 6089 亿美元估值。预计 2025 年硬件、软件、出行、保险、充电以及能源业务估值分别有望达 924 亿美元、 4380 亿美元、621 亿美元、26 亿美元、36 亿美元和 101 亿美元,其中软件业 务占估值比重将提升至 72%,成为未来特斯拉业务模式中最具想象空间的环节。 由于电动智能化趋势明晰,行业景气度高企,市场对特斯拉业务发展有偏向乐 观假设和提前反应预期的可能性(市值持续创新高)。

硬件体系:对标丰田与苹果硬件发展阶段,2025 年 924 亿美元市值

偏向制造业逻辑的大部分汽车硬件终将会进入产业稳态阶段,往接口及功能上 的标准化发展,维持较稳定的利润率水平,采用 PE 方法估值。由于特斯拉在 电子电气架构领先行业的优势(采用集中式的电子电气架构,分为 CCM、BCM LH、BCM RH 三个部分),给予特斯拉造车硬件体系一定溢价水平,取 PE 中 枢 15x。分保守(10x PE)、中性(15xPE)、乐观(20xPE)三种情况,预测 2025 年特斯拉汽车硬件业务市值,中性假设下市值空间在 924 亿美元。

1)将特斯拉对标精于精细化管理、在整车流水线具竞争实力的丰田汽车对其造 车硬件体系进行估值,丰田 2015-2020 年 PE 估值稳定维持在 8 x -13x 区间。

2)以苹果初期硬件发展估值佐证。当前阶段特斯拉类似于 2007-2008 年苹果 打造硬件体系的阶段,以苹果 2007-2011 年的 PE 估值数据 13x-53x 为参考。

软件体系:对标软件公司,2025 年 4380 亿美元市值

软件由于迭代周期快、标准化程度低等特征,汽车上定制化应用将打开新盈利 空间。预计未来特斯拉盈利模式由硬件向持续赋予车型附加值的软件倾斜,以 FSD 软件、软件商城及订阅服务组合拳构筑软件运营生态,成为特斯拉核心业 务。由于软件外扩性大,参考市场对微软(15x-20x)和苹果(11x-13x)软件 业务估值,结合高增长态势(预计未来十年软件业务营收复合增速 57%),取 PS=25x 估值中枢,分保守(15x PS)、中性(25x PS)、乐观(35x PS)三种 情况,预计 2025 年特斯拉软件业务市值,中性假设下市值空间 4380 亿美元。

共享出行: 对标 Lyft 和 Waymo,2025 年 621 亿美元市值

重塑出行方式的 Robotaxi 在战略规划上为特斯拉智能驾驶运用的重要环节,取 缔驾驶员人力(占据 7 成成本)使得出租车运营利润端向特斯拉为代表的科技 巨头倾斜。参考市场对 Lyft(3x-7x)和 Waymo(5x-9x)的估值,取 PS=8x 估值中枢,分保守(5x PS)、中性(8x PS)、乐观(11xPS)三种情况,预计2025 年特斯拉共享出行业务市值,中性假设下市值空间为 621 亿美元。

服务业务:围绕汽车销售与共享出行业务展开,2025 年 62 亿美元市值

保险与充电业务围绕汽车销售与共享出行业务展开。对于保险业务,行业通常 采用内含价值进行估值(即调整后的净资产和有效业务价值之和),而由于特斯 拉保险现阶段仅适用于自身车型,可看做一项车型绑定的可选售后服务,采用 PS 估值法,取 15x 为估值中枢,分保守(10x PS)、中性(15x PS)、乐观(20x PS)三种情况,中性假设下市值空间为 26 亿美元。对于充电桩业务,重资产 模式下最终仍将以盈利为导向,采用 PE 估值法,取 20x 为估值中枢,分保守 (15x PE)、中性(20x PE)、乐观(25x PE)三种情况,中性假设下市值空间 为 36 亿美元。

能源业务:高速增长,2025 年 101 亿美元市值

特斯拉致力于打造能源结构一体化,布局太阳能业务(民用、商用屋顶太阳能 板)和能源储存业务,预计处高速增长态势,未来 5 年营收和利润复合增速分 别为 19%、52%。参照国内能源企业,采用 PE 估值法,取 20x 为估值中枢, 分保守(15x PE)、中性(25x PE)、乐观(35x PE)三种情况,中性假设下市 值空间为 101 亿美元。

特斯拉长期发展空间测算

由前文分部估值所得结论:特斯拉车型销售硬件业务/软件业务/出行业务为拳头 业务,分别占预测的总估值比例为 15%/72%/10%。拆解三种业务长期发展趋 势,测算得特斯拉具万亿级市值基因(市场对其业务发展有偏向乐观假设或提 前反应预期的可能性)。核心假设如下。

(1)硬件端:假设 2021/2030/2040 年全球新能源车销量分别为 500/3740/5000 万辆,由于行业迅速上量特斯拉销量占比在 2027-2040 年维持 15%-20%水平, 行业按 7%稳态净利率水平计。

(2)软件端:假设随智能化提升,行业软件渗透率由 2020 年的 8%持续提升 至 2040 年的 78%;参考麦肯锡数据,汽车中软件单车价值量增速最大,纯电 动车型软件价值将增长至 1.82 万美元。假设单车软件价值于 2020 年的 6000 美元均价,在 2020-2025 年以 20%增速增长,2025 年后增速放缓渐驱向单车 1.8 万美元靠拢。预计特斯拉凭借软件先发优势,最终仍能维持 25%占比。软 件由于边际成本低以 55%净利率计。

(3)共享出行端:基于前文所用的公式“ARS 市场业务营收= S * M * (1- V) * D * F”,对 ARS 市场营收进行预测。以 30%净利率计。特斯拉以自有车队及 车主闲置车型提供服务,假设维持 20%占比水平。

投资建议和推荐标的

百年汽车工业面临由机械机器向电子产品过渡的新变局,汽车商业模式发生根 本性变化,主机厂愈发需具备软件的管理能力及核心软件设计能力,并引入供 应商及互联网企业参与此环节。随着汽车硬件愈发模块化,远期看车企生产过 程更偏向无差异的流水线式组装。汽车终将成为搭载“差异化元素”的通用化 平台,硬件体系会往接口及功能上的标准化发展,维持较稳定的利润率水平, 车企转而在软件及应用生态方面抓住用户需求,探索新盈利模式。

纵观 2020 年,电动、智能、网联技术推动汽车从传统交通工具向智能移动终 端升级,汽车行业面临大变局,车企及科技巨头入场。特斯拉鲶鱼效应,从上 至下完全颠覆传统造车理念,推动电子电器架构、盈利模式变革,带来行业估 值体系重估。现阶段市场对领头羊特斯拉的业务发展给予高度预期(偏向乐观 假设和提前反应预期),市值持续创新高。从定量角度尝试探索其各业务估值中 枢,测算得特斯拉在软件和智能驾驶生态的发展的占其估值比重超 80%,打开 汽车行业未来商业模式想象空间。新势力、优质整车企业及科技巨头(谷歌、 苹果、华为)相关布局日新月异,值得持续跟踪。

整车企业及特斯拉产业链两条主线

1)优质整车企业:2021 年国内新能源车踏入爆款车型元年。一方面,特斯拉下 沉强势切入中端市场,上游培育产业链,下游定义电动车消费。另一方面,以大众 为代表的传统主机厂推广电动平台,小鹏、蔚来和理想为代表的新势力相继推出具 竞争力的产品站稳脚跟,整车端重塑估值中枢。建议关注长城汽车、宇通客车、 长安汽车、比亚迪、上汽集团、广汽集团等优质整车企业。

2)特斯拉产业链:受益于国产化持续推进及特斯拉背书效应。关注单车价值量 或营收弹性较大的 Tier 1 供应商;有望持续新增产品配套、具备 ASP 提升空 间的新能源零部件供应商;产品技术壁垒较高的核心零部件供应商。建议关注 核心部件电池供应商宁德时代,国内热管理赛道龙头三花智控,单车配套价值 量较高的拓普集团,以及在玻璃具 ASP 提升逻辑(天幕、后档、侧角窗等玻璃) 的福耀玻璃。

核心假设或逻辑的主要风险

第一, 汽车软件商业模式推进不及预期。

汽车电动化、智能化发展过程中,软件对汽车的意义更加凸显,依次衍生出新 的商业模式,特斯拉、蔚来等以软件升级、服务等加强对客户服务和价值创造, 但是,模式推广存在较大的不确定性,后期创新不足,带来的软件商业模式推 进不达预期,影响行业估值,是潜在风险之一。

第二, 经济波动、疫情因素等带来汽车行业下行风险。

汽车行业的创新跟销量息息相关,行业受经济环境以及疫情等偶发事件影响, 若汽车产销不达预期,将影响整个汽车行业估值,存在产销不确定性风险。

第三,新进入者涌入,行业竞争加剧。

汽车大转型、大机遇,但是竞争格局存在非常大不确定性,苹果、Google 等互 联网巨头潜在加速进入,传统车企转型加速,行业百花齐放,对行业的创新和 变革带来推动,也加速行业竞争,也是行业风险点之一。

(报告观点属于原作者,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

作者:未来智库
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来源:雪球
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精彩评论

Restars01-14 22:19

8000亿当然不贵,500亿时候比较贵……

gsgw761101-14 22:49

tsl是本世纪至目前最大的泡沫,留贴为证。楼主的文章我也收藏,到时验证。

全部评论

木村多哉01-21 21:21

理解得晚了,应该早点看到你的贴子就好了。

追涨杀跌100101-16 00:19

这报告水平差到极点,把特斯拉说的太低估了,特斯拉至少有10万亿美元市值

孤独的卡珊德拉01-15 20:12

特斯拉的市值比全球前10大汽车企业的市值总和还要高。如果你买的冰箱比整个房子的空间还要大的时候,却任然坚持这个冰箱肯定能放进房子里去。这就没有什么好说的了。

奇点527701-15 15:11

NC

wzywxw25101-15 13:56

德系三巨头宝马、戴姆勒和大众汽车公司表示,2020年三家的电动汽车销量共计近60万辆,翻了三倍,在欧洲的市场份额超过特斯拉。
其实,仅大众汽车一家的电动汽车在欧洲的销量就已经超过特斯拉。看看这个新闻,就知道特斯拉就是一个大泡沫。