眼科医疗服务是一个长坡厚雪的长期大赛道，是医药医疗投资基本上无法无法回避的投资方向。A股国内上市的眼科医疗服务公司不多，最有名的就是爱尔眼科，是一个长期大牛股，也是很多机构的重仓股/爱股。
今年有几家新上市的眼科医疗服务公司，简单看了看，发现还是值得跟踪关注的。
一，眼科医疗服务行业市场空间大
2015-2019年，我国眼科医疗服务市场规模从507.1亿元增长至1037.4亿元，年复合增长率为19.60%。其中，民营眼科医院凭借其在品牌知名度、可复制的运营模式上的优势，快速积累市场份额。2015-2019年，民营眼科市场规模从189.3亿元增长到401.6亿元，年复合增长率20.69%。在人口老龄化、居民眼健康意识不断增强、现代化生活用眼频率不断增加等因素的推动下，眼科诊疗需求不断提高。我国眼科医疗服务市场规模持续增长，预计2025年有望达到2521.5亿元，2015-2025年复合增长率达17.40%。
近年来，国家出台了《关于促进社会办医持续健康规范发展的意见》等一系列鼓励社会办医、支持民营医疗服务持续发展的政策。社会办医行业乘政策东风快速发展，民营眼科医院数量大幅增加，从2015年仅有的397家民营眼科医院扩张至2020年的1005家，成为中国医疗体系强有力的补充。
当然了，如果把公立医院的眼科专科算上，基本上就是二级以上医院都会有眼科专科了，那就是会有八九千家眼科医院业务了，上图的公立医院是公立专科眼科医院数量，所以看起里比较少。
中国眼科医疗市场患者基数大、治疗率低，眼科医疗潜在需求旺盛。我国是全球眼疾患者最多的国家之一，2019年中国近视患者总人数约为5.3亿人，其中成人近视患者3.1亿人，白内障患者约为1.3亿人，干眼病患者2.1亿人。
受限于我国医疗行业起步晚，医疗设施建设不完善，眼科疾病治疗率远低于美国。随着民营医疗对现有医疗体系的逐渐补充完善，我国眼科诊疗需求将进一步得到满足。
干眼病/青光眼以及各种眼底疾病的治疗率，中国和美国的差距还是非常大的。这也是未来渗透率可以继续大幅提升的空间。
中国眼科门急诊疗总人次从2015年的98.4百万人次增长至2019年的127.9百万人次。其中，眼科专科医院迅速发展，门急诊数量年复合增长率达13.20%。与此同时，眼科医院基础设施建设迅速补充完善，眼科医院床位总量从2015年的9.94万张增加至2019年的 14.04万张。
眼科床位的增长，主要是来源于眼科专科医院，而之前的图表告诉我们，眼科专科医院的扩张，主要是来源于民营眼科专科医院。
中国眼科专科医院执业医师数量从2015年约0.9万人攀升至2019年约1.7万人，眼科专科医院眼科护士数量增长更为迅速，从2015年约1.3万人增长至2019年约2.7万人。
2015年中国每百万人眼科医生数量约为26.4人，2019年医师数量翻倍来算，也是不如欧美发达国家的，更是远低于日本；按照需求来看，我们其实是更加接近日本的需求，因为东亚儒家文化圈是特别重视教育的，教育强度是远高于欧美国家，所以东亚文化圈的近视率特别是青少年的近视率，是远高于欧美国家。医师资源是保障医疗质量的重要基础，目前全国眼科专科医院医生仍较为稀缺，行业发展仍处于上升趋势。医师的数量增长有刚性约束，长期来看就是10%上下的增速，和牙科类似。
具体看眼科医疗服务的主要细分空间，主要是白内障/屈光手术/视光服务/眼底手术等市场。
（一）白内障手术市场规模2025年超300亿，年化增速12%左右
中国白内障手术市场规模快速增长，从2015年的111.4亿元增长至2019年的194.5亿元，年复合增长率达14.95%。一方面，老龄化程度的加深促使越来越多的潜在患者需要接受白内障手术复明；另一方面，医疗技术的不断升级为患者带来更多层次的医疗选择，越来越多的患者选择植入中高端人工晶体。预计2025年白内障市场规模将达到338.6亿元，2015-2025年复合增长率11.76%。
老龄化日益严重，中国白内障患者数量持续增长。随着人均寿命的延长和人口老龄化的出现，中国白内障患者人数将持续增长。2019 年中国白内障患者人数约1.26 亿，预计2025 年将达1.51亿人。
目前我国白内障手术渗透率持续提升，中国每百万人白内障手术例数（CSR）从2012年的1072例增长至 2018年的2662例，但相比发达国家仍处于较低水平。2012年数据显示，法国 CSR 约为11080，荷兰CSR 约为 11000，日本 CSR 约为 8091，澳大利亚 CSR 约为 8000，按照正常增速来看，2022年中国每百万人白内障手术例数应该是大约4000-5000例上下，和欧美比起来还是有巨大差距的。下图数据有些过时，但是不影响基本判断。
白内障手术术式以及人工晶体技术升级推动消费选择向高端转型，手术平均单价持续提升。近年来白内障术式不断升级，以单纯复明为目的的传统白内障手术逐渐被个性化屈光性白内障手术取代。目前国内市场仍以中低端人工晶体为主，随着眼科医疗服务水平不断进步，手术技术的不断升级，越来越多的患者寻求差异化的中高端个性化服务，使用双焦点、三焦点等中高端人工晶体，自费的中高端人工晶体使用率将逐渐上升，白内障晶体市场消费结构将持续改善。
人工晶体方面，国产龙头是爱博医疗，这方面的研发创新一直走在国产前列。去年的人工晶体联盟集采也是帮助爱博医疗的人工晶体进入了更多医院，迅速放量，而且是集采后还能放量实现营收利润的稳步增长。
（二），屈光手术2025年市场规模超700亿，年化增速接近30%
第二个大类手术是屈光手术，屈光手术的需求不断攀升，渗透率潜在提升空间巨大。中国屈光手术市场规模从2015年约59.1亿元增长至2019年的约180.8亿元，年复合增长率约为32.3%。在我国居民可支配收入水平的不断提升和消费升级的影响下，中国屈光手术摘镜需求和渗透率持续提升，带动中国屈光手术市场继续保持快速增长。预计2025 年中国屈光手术市场将增长至约人民币725.1亿元，2015-2025年期间年复合增长率达 28.49%。
屈光手术就是近视矫正手术，技术操作难度相对简单，而且容易标准化，近视矫正需求也是非常大，行业空间和增速都是眼科手术眼科医疗服务里面最大/最快的领域。所以屈光手术可以说是眼科医疗服务公司的必争之地，增速的重要来源。
中国屈光不正患者基数大，2019年我国近视患者总人数约5.3亿人，其中20岁以上成人近视患者约3.1亿人。预计2025年，中国近视患者人数达6.2亿人，其中20岁以上成人近视患者数量约为3.6亿人。
中国拥有最庞大的近视患者群体，而2021年中国每千人激光近视手术量仅0.7例，相比之下，韩国与美国每千人激光手术量分别为3.8例和2.6例。随着居民人均收入的提高，民营与公立医院对屈光手术的进一步普及，预计我国屈光手术渗透率有望保持高速增长。
2019年我国近视患者总人数约5.3亿人，整体近视率接近34.2%，其中青少年近视率居世界第一位。根据《中国儿童青少年近视防控大数据白皮书》显示，中国小学生近视率 35%左右，随着年龄的进一步增长，学习压力持续增加，近视率快速攀升，初中生近视率高于70%，而高中生近视率高达80%至90%。不过，这是高中生的近视率，如果考虑全部同年青少年的话，因为高中生占比大概是50%多不到60%，则全部14-16岁青少年的占比可能是接近一半的近视率。
因此，国家多部委联合共同起草《综合防控儿童青少年近视实施方案（征求意见稿）》等多份意见稿，将青少年近视防控纳入重点工作目标。
这个近视率确实非常高。整个东亚儒家文化圈都非常重视教育，教育内卷程度应该说是全世界最高的一个区域；加上现在电子产品比较多，小孩子也会经常使用，近视率上升是无法避免的事情。而且近视一定程度会有遗传性，上一代高度近视，下一代近视的易感性就会大幅提升。所以眼视光服务以及屈光手术，是一个确定性非常高的/长坡厚雪的大赛道，不是一些短期事件/政策可以影响的。
目前主要的视光矫正方式主要有框架眼镜、离焦镜、角膜塑形镜及低浓度阿托品。目前青少年近视矫正较为主流的治疗方式为角膜塑形镜与低浓度阿托品，角膜塑形镜（OK 镜）作为新型的非手术可逆视力矫正方式，在缓解近视发展方面有优异的临床效果，在青少年视光矫正市场广受青睐，是目前国际公认的能延缓青少年近视加深的产品。低浓度阿托品则更适合12岁以内的儿童青少年使用，实验显示0.01%的阿托品能帮助6~12岁儿童青少年近视增长平均减缓60%-80%。
随着消费者对于专业验光以及配镜服务的需求提升，中国医学视光市场发展迅速。2019年，中国医学视光市场整体市场规模约为人民币228.1亿元，2015-2019年复合年增长率达到26.2%。预计2020年后医学视光市场持续保持快速增长，至2025年医学视光市场整体规模将达到500.3 亿元。
第三个大类是眼底疾病。前面两个大类，标准化手术比较多，医师培养也比较简单，是各个民营眼科专科医院的重点发力点。但是眼底疾病非常复杂，是公立医院的优势区，民营医院往往搞不定。
眼底疾病的治疗方法包括23G/25G/27G微创玻璃体手术、黄斑界面疾病手术、视网膜脱离复位术、复杂视网膜脱离及各期 PVR 手术、二期严重眼外伤的玻璃体视网膜手术治疗、糖尿病性视网膜病变的手术、眼底激光即视网膜光凝术、玻璃体切除手术等。 中国眼底疾病整体市场规模从2015年约人民币99.5亿元快速增长至2019年的约人民币 157.1亿元，期间年化复合增长率约为12.1%。鉴于眼底疾病的复杂性，培养眼底疾病诊疗团队往往需要十数年的行业积累，民营眼科医院在眼底疾病市场仍有发展潜力。
整体而言，眼科医疗服务市场规模非常大，未来可以保持长期的10%以上的行业增速，其中屈光手术更是会有接近30%的行业增速，长坡厚雪；老龄化时代到来，也会让白内障和眼底疾病手术量稳步增长，是一个可以诞生长期牛股的好赛道。眼科医疗服务本身并不会被集采，有可能集采的只是其中的医疗器械比如人工晶体/角膜塑形镜等耗材，本身对于医院的医疗服务影响比较小，可以说是一个消费医疗市场，也是医保集采免疫的子行业。
二，主要眼科医疗服务公司简单比较
A股上市的主要眼科医疗服务公司就是爱尔眼科，华厦眼科，普瑞眼科，何氏眼科，光正眼科等公司。光正眼科是并购了上海新视界等眼科医院才有了眼科医疗服务部分，这个公司整体上是比较一言难尽的，就不多说了。下面比较的是前面几家公司。
整体上来说，爱尔眼科是绝对的市场龙头地位，不管是从医院数量/医师数量/门诊量和手术量来看，其次是华厦眼科/何氏眼科/普瑞眼科和朝聚眼科。从城市布局来看，爱尔眼科也是布局最广泛的，不单单是布局国内90%省会城市/80%地级市，还拓展到香港/东南亚和欧美其他国家了；其次是华厦眼科和普瑞眼科，单纯论布局城市数量，华厦眼科比普瑞眼科多一些，但是论全国化布局的均衡性来说，普瑞眼科其实是更好一些的，华厦眼科基本上是局限于华东地区，其他地区营收和利润占比太小。朝聚眼科落后一些，何氏眼科就是基本上局限再辽宁省内了，省外的扩张，其实现在才开始，算是后一步。
单纯论复制能力，可复制性来看，爱尔眼科肯定还是最好的。上市公司体内300家医院上下，体外还有300多家医院，未来也会逐步装入上市公司，所以爱尔眼科未来的成长性还是可期的，确定性非常高，区别就是未来保持业绩的成长性，爱尔眼科并入上市公司的医院利润质量有可能是会打折扣的，因为并入速度会不断加快，医院盈亏平衡后再装入的难度其实是越来越高的，这个从最近并入的几十家医院的营收和利润情况就看的出来。其次是普瑞眼科和华厦眼科，也是初步验证了可复制性问题，管理能力和运营能力初步得到了验证，后续值得重点关注跟踪。何氏眼科就差一些了。
细看各个公司的营收占比来看，基本上屈光手术都是占比排行第一的，这个也符合行业发展现状和趋势，屈光手术容易复制，而且有高增速，自然是各家发力的必争之地；比较突出的是普瑞眼科的屈光手术占比51%，是远高于其他公司的，也就意味着未来普瑞眼科的增速保持较高的可能性是存在的。华厦眼科依托于厦门大学所以眼底手术占比也比较高，眼底手术复杂度比较高，这也说明华厦眼科整体上技术实力是没问题的，行业里面也是相对突出。
从毛利率来看，基本上爱尔眼科还是龙头，屈光手术和白内障手术毛利率都是最高的，视光服务毛利率也是仅次于何氏眼科，何氏眼科刚上市，这个数据能否扩张后维持，还有待观察。
下面简单看一看各个公司的业务布局和地区分布：
爱尔眼科的大本营是长沙，所以也是深耕程度最高的，华中营收占比也只是31%，其他地区分布比较均衡，海外占比其实比较低，未来有可能海外更多医院装入上市公司有可能占比会提升到10%甚至更高。
华夏眼科的大本营是福建厦门，所以华东地区医院布局是最多 ，56家医院其中33家都是华东地区的，其他地区分布比较少，营收占比华东更是高达73%左右，其他地区占比还比较小，利润占比单纯厦门华厦眼科医院占比都是接近50%了。未来华厦眼科的营收利润增长来源，很大一部分会是华东外的其他地区，特别是很多其他地区的医院还处于亏损状态，未来扭亏为盈后利润弹性还是会非常大的。疫情防控政策调整也是非常有利于其利润修复。
上市募集资金用途，一个是扩张，天津华厦眼科医院项目，以及区域视光中心建设，这个部分类似欧普康视要建设1500家视光中心是类似道理；信息化运营管理项目和现有医院医疗服务能力升级项目都是现有业务的效率提升部分。目前已建视光中心23家，还计划扩张200家视光中心，这个是验配镜服务和角膜塑形镜业务，也会有不错的增速。
下图是普瑞眼科的布局，全国来看是比较均衡的，从营收占比来看也是如此，这方面应该是仅次于爱尔眼科的，布局比较均衡。普瑞眼科的大本营是西南地区，占比也是接近30%，和爱尔眼科类似，其他地区营收占比比较均衡；说明其可复制性以及运营管理能力是不错的。
本次募集用途也是省外扩张，主要是长春和哈尔滨普瑞眼科医院项目，以及当下的信息系统建设。
相比之下，何氏眼科就是深耕辽宁省了，旗下几十家医院基本上都是再辽宁省内，分布各个地级市，算是深耕程度比较高的，在辽宁省内的优势应该是比较明显，但是省外就分布比较少了，省外的扩张才开始。后续继续观察。
上市募集资金用途也是为了省外的扩张，主要是北京和重庆，省外的扩张真正开始了。
如果看营收和净利润的话，爱尔眼科是绝对巨头，其次是华厦眼科，朝聚眼科和普瑞眼科，何氏眼科垫底。普瑞眼科虽然只有何氏眼科一半的医院体量，但是营收利润反而高出何氏眼科一头，这个应该是和何氏眼科局限在辽宁省内有关系，大部分医院在低线城市。
从各个公司最大单体医院的营收和利润来看，华厦眼科和爱尔眼科是最好的。
与各民营眼科连锁集团旗下最大单院对比，厦门眼科中心在仅有528万人口的厦门市，成为全国收入与利润体量最大的单体民营眼科医院，在长沙爱尔、沈阳何氏和昆明普瑞之中独树一帜。
2021年厦门眼科中心的净利率为27.32%，在上述可比单院中盈利能力处于领先梯队。华厦厦门眼科中心和长沙爱尔眼科医院的净利率都是非常高，都是30%上下，长沙爱尔更是高达38.65%，独树一帜。华厦厦门眼科中心营收利润体量这么高，和厦门大学关系很大，算是厦门大学的附属医院，所以容易有公立大学院和医院的背书，所以体量自然是其他民营医院难以追上的。
从毛利率和净利率对比来看，爱尔眼科和华厦眼科还是最好的两个，普瑞眼科和何氏眼科相比差距比较大。毛利率和净利率水平看得出爱尔眼科和华厦眼科的运营效率确实高出很多，爱尔眼科大概率是可以继续保持的，华厦眼科保持的确定性要次一些，毕竟省外的扩张现在才开始。但是在大半医院亏损状态下有这个数据，说明华厦眼科的运营效确实潜力惊人，未来都实现盈利或许有赶上甚至超过爱尔眼科的可能性。
如果结合费用率，就会发现爱尔眼科和华厦眼科的运营效率是最高的，营销费用率+管理费用率是最低的，爱尔眼科最低，其次是华厦眼科，何氏眼科再次，普瑞眼科是最高的。这方面华厦眼科其实占据优势，很大一部分是来源于厦门眼科中心，公立医院背书，加上名字或许占据华厦二字，可能会有心理暗示层面的良好左右，会让潜在客户有更多的选择可能性。
从ROE区对比的话，爱尔眼科和华厦眼科还是最好的，通过杜邦分析区分拆的话，爱尔眼科和华厦眼科的总资产周转率也是最高的两个，华厦眼科甚至比爱尔眼科还高一些。何氏眼科的负债率是最低点，这方面杠杆率会吃点亏，但是总资产周转率也是最低的。
整体而言，从各方面简单比较而言，爱尔眼科仍然是最好的眼科医疗服务公司，华厦眼科值得重点跟踪关注。普瑞眼科和何氏眼科虽然也有全国化扩张的预期，也确实是有可能做起来，但是论确定性，还是爱尔眼科和华厦眼科是最高的。
上图是华厦眼科的盈亏门店数量，盈利门店34家，还有20家门店是亏损的。未来随着疫情防控放开，眼科医疗服务逐步恢复，这些新店盈亏平衡实现的概率是非常高的，未来华厦眼科的业绩弹性是不小的，24年净利润对比21年翻倍的概率不低。
对2021年华厦眼科各下属医院净利润情况进行分析发现，2016年及之前成立的大部分医院处于盈利状态，而2016年之后成立的大部分医院处于亏损状态。因此可以认为大部分医院在华厦的连锁化体系运营下约5年左右能够实现盈利，即门店平均盈亏平衡周期在 5 年左右。这个数据也符合行业发展规律，算是做得还不错的。
所以未来几年还会有更多亏损门店实现盈亏平衡，公司的利润弹性会逐步展现出来。
三，疫情防控放开后眼科医疗服务是最快的专科服务
通过复盘海外疫情防控放开后医疗服务的情况来看，海外医疗服务企业业务量恢复缓慢，客单价因新冠增长强劲。
（1）疫情放开后HCA等医疗服务企业业务量（门诊量、住院量、手术量）并未恢 复至疫情前水平，床位使用率因平均住院日提升而有所提升，但未达饱和。从床位使 用率来看，HCA和Community Health System床位使用率相比疫情前有所增长，但并未 达到饱和状态，而Tenet床位使用率并未出现明显上升。从平均住院日来看，海外医疗服务企业平均住院日均有所上升，主要系重症患者比例上升。
（2）客单价因治疗新冠（补贴、远超平均的治疗费用）增长强劲（同比19年同期增长15-20%），驱动业绩超越疫前水平（同比19年同期增长10-15% ）。从住院客单价来 看，2022Q3HCA和CHS的住院客单价分别为2019Q3的122.5%和118.1%；从同等住院客单价来看，2022Q3HCA、Tenet和CHS的同等住院客单价分别为2019Q3的118.2%、120.1%和 113.4%。 客单价的强劲涨幅主要有三点原因：（1）当地疫情防控政策要求减少择期手术量 （客单价较低）；（2）美国财政部对医院收治新冠患者有20%的额外财政补贴（相当于 相同病种新冠患者的收费可增加20%）；（3）美国新冠治疗费用远高于常规客单价（根 据Fair Health数据，美国轻症新冠住院患者平均治疗费用为1.3-4.4W美元，重症患者 为4.9-12.5W美元，而HCA2019年住院客单价为1.41W美元）。
刚需医疗服务恢复快于消费医疗，消费医疗中眼科恢复较快。 取英国医院各科室每月门诊量相比2019年同期恢复情况来衡量各赛道的需求恢复速度：整体来看，偏刚需医疗服务需求（综合、肿瘤、生殖）需求恢复速度快于消费医疗（眼科、口腔、整形外科）。刚需医疗服务需求中生殖恢复最快，消费医疗中眼科恢复最快。
疫情放开后，英国、日本、新加坡、中国台湾整体诊疗量（门诊及住院）均未恢复至疫前水平，其中门诊恢复情况优于住院，而门诊量中，专科诊所的恢复情况优于 全科诊所。
当前疫情严格防控政策是已经过去了，疫情防控放开是一个必然性事件。放开后，眼科医疗服务是消费医疗里面恢复速度最快的。毕竟是眼睛，紧要程度和影响是非常大的，口腔医疗服务早半年晚半年没多少关系，但是眼睛是最直接影响当下生活质量的部分，所以眼科医疗服务在消费医疗里面恢复最快是可以理解的。这几年疫情影响下，眼科医疗服务公司的营收还保持了不错的增长，口腔因为疫情防控导致营收普遍出现了不少的下滑。
如果考虑当下的估值水平的话，则基本上都是不算贵，但是也不够便宜的程度。考虑24年的业绩去测算的话，这几个眼科医疗服务公司普遍都是40-50倍的PE估值，大概是爱尔眼科最近十年的最低估值分位附近；考虑23年的业绩券商一致预期是爱尔眼科23年37亿净利润左右，则对应当下是大概56倍的估值水平，大概接近历史最低估值附近，从这个角度而言，当下买入爱尔眼科，向下的安全边际是足够的，大概率下方没多少空间。但是向上的弹性，则要看市场情绪了。