纯达基金介绍
上海纯达资产管理有限公司成立于2016年2月17日，并于2016年8月取得中国证券投资基金业协会颁发的私募投资管理人认证(登记编号: P1032661)，是一家深耕证券二级市场的阳光私募。纯达基金团队成员背景多元，核心成员历经多次牛熊，对中国资本市场有着深刻的理解，通过挖掘趋势性主题机会，寻找最具潜力公司，享受公司成长带来的丰厚回报，帮助客户实现财富长期复合增长。
02
本次专访对象
吴荻 基金经理
o 教育经历：复旦大学金融学硕士
o 工作经历：个人专著《专业交易》出版于中国经济出版社。 5年证券投资经验。 擅长财务分析，投资风格稳健，着力于以相对较低的投资风险谋取相对较高的投资收益。 目前为纯达基金可转债产品基金经理。
张一叶 基金经理
o 教育经历：英国曼彻斯特大学理学硕士，香港大学商学院硕士
o 工作经历：6年金融从业经验，长期权益市场投资交易经验； 擅长数据分析，具备一套成熟的交易模型及方法论； 目前为纯达基金可转债产品基金经理。
03
访谈实录
纯达基金成立于2016年2月，现有策略已覆盖可转债、市场中性、股票多头3条产品线。公司在2018年7月之前主要管理FOF产品。2018年7月后，林辉平林总加入纯达，全面负责投研及策略。现阶段的股多产品、可转债产品、中性产品均是18年后成立。
本次专访主要针对其中可转债策略。该策略目前两位基金经理，吴荻、张一叶。按基金经理不同，产品策略各自不同。
转债多头策略（吴荻）：
对比一般投资者将转债看成以正股为基础的债底加期权。吴总的研究体系更倾向于将转债理解为正股加溢价率。
❶ 转债的买入逻辑：
a.正股好+溢价率合理
“我更偏好以股票的视角来分析转债。因此，我的策略重点就是对正股的研究。在确定了正股公司的实际情况后，再判断转债的溢价率是否合理。”
对于溢价率，由于其本质上是转债内嵌期权的定价。如果预期未来波动率大概率下降，那么就不会接受太高的溢价率。判断依据更多来自投资的“常识”。
b.正股一般+溢价率低
由于转债中包含债底价值，收益结构呈现非对称性。即往上的弹性大，向下的跌速小。因此，对于一些基本面没那么好的标的，合适时也可以从债券的角度投资，选择价格接近面值、向下风险小的品种。“这些标的往往看中它们相对于正股的高beta。在正股价格上涨时，会带来弹性收益。”
c.其他：对较高溢价率转债的选择
对于溢价率很高的那些转债，吴总表示，即使公司资质特别好，一般情况也不会买入。除非市场趋势非常有利，不排除在严格风控的基础上适当参与。
另外，当某一阶段转债市场的溢价率普遍处于高位，那么策略会更有针对性地选入性价比更高、确定性更高的品种。但对于今年春节后一些小盘转债脱离基本面的疯狂行情，吴总直接示意自己并没有参与。“首先，这些转债的正股已经严重脱离基本面，其次转债又脱离其正股，属于资金空转行情，风险很大。”
❷ 卖出逻辑：
a.价格高、股性强：
由于转债无法支撑太高的风险和波动，因此当一个转债显示出更强股性时，它相对于其他标的的性价比就变低了。此时，吴总会剔除该个券，替换为更高性价比的标的。
b.基于正股的研判：
卖出的原因还来自于对正股的研判。例如，当正股股价出现快速冲顶态势，或正股本身被高估等，会考虑卖出相关转债。
❸ 组合结构：
产品中通常会持有40-50只券。个券仓位不超过2%。组合的配置结构分为长期仓位和短期仓位。
a.长期仓位：主要基于正股价值买入，持仓周期通常约3个月。该部分占整体比重的50%以上。
b.短期仓位：主要是波段操作的品种。
❹ 仓位管理：
产品仓位根据对市场大拐点的预判具体调整。大拐点主要基于A股视角，考察维度包括宏观基本面、流动性、市场结构、资金属性等。以现阶段市场结构为例（访谈时间为2020年4月10日），上涨板块主要是医药、猪肉、农产品，均属于防御性质，体现出市场缺乏向上的动力和信心。而在最强势的板块里，再通过观察板块内龙头以及领涨个股的变化和速度，进一步判断市场方向。
吴总指出，由于转债属于偏左侧的品种，因此在调仓上对比股多策略相对更提前。“转债的投资者是一群风险偏好更低的参与者。并且，转债收益结构的非对称性，使得他们一般选择左侧买入。左侧买入一般也在左侧卖出，所以相对于股票，转债天然会更左一些。”
具体操作上，吴总倾向于先有判断，之后逐步调仓。“如果非常主观地判断左侧拐点是一个很自大的行为。我习惯于在左侧慢慢变化。相当于一只脚先踏进去，然后观察市场变化，再把另外一只脚放进去。”
实际中，产品大部分时间维持50%-70%的仓位水平。吴总希望将进攻性更多体现在个券上，体现她对股票的把握能力。
❺ 风险管理：
公司的风险管理措施严格。一旦净值回撤接近3%，基金经理会更积极地进行换仓，换到价格更低的标的（一般情况下转债越接近面值，风险越小），同时，也不排除整体减仓。
“2019年4月，我的产品曾出现较大幅度回撤。当时的操作核心是将总体溢价率从高切换到低，认为这样就能比较安全。但实际上，当系统性风险出现时无论溢价率是高还是低，所有标的都在下跌。因此类似情况下，减仓是一种必要的方法。”
“
可转债量化策略（张一叶）：
张总的转债产品采取量化为主的转债复合策略。当市场行情适合的情况下，选取对应匹配的策略。
❶ 大宗策略：
2019年下半年开始，大股东参与可转债配售非常普遍。我们直接从大股东手上接大宗的项目。策略偏一级半市场模式，以折价接过份额，再到二级市场抛售获利。
具体标的的持有周期会依据其基本面质地而定。如不太符合内部买入标准的，基本在份额上市首日或3-5个交易日卖出。通常每一笔交易利润在几个百分点。如标的基本面良好并符合持有要求的，那么将超出部分卖出后继续持有。
(注：今年3月新《证券法》实施后，纯达内部已暂停了这个策略。主要基于新证券法中对于"公司的股票或者其他具有股权性质的证券"需锁定6个月的规定。虽然业内有说法认为可转债在上市6个月后才能换股具有股权性质，6个月内并不是具备股权性质的证券。但目前公司内部慎重决策后仍是观望态度。)
❷ 转股价下修策略：
去年行情不好，出现很多下修转股价的转债。由于正股股价跌幅大，有些转债对比同等级的信用债收益率更高。由此研究具备下修转股价可能性转股价的标的，在2018年12月以及19年年中时为组合带来较多贡献。
❸ 量化策略：
量化策略是产品最核心的盈利逻辑，即基于二级市场偏动量的趋势跟踪策略。运用自建系统监测所有上市的240多只转债的实时行情，盘中实时发出买卖交易信号，盘中动态调仓。
张总介绍说，从产品成立至今转债市场不断发展，成交额显著提升，为现在的量化策略带来有利环境。2018年年底，转债市场每天成交额仅10亿。到了今年春节前，转债每周的成交额已提升至200-300亿（日均50-60亿），到春节后继续攀升至每周500-600亿。最近伴随市场的火爆，很多小票的日换手一度达到40倍。
对比之下，当前转债的价格和溢价双双上升，相对弹性大，更适合这个策略。
a.量化系统：
张总的可转债量化系统基本上覆盖了市场上的全部转债。在基本面的维度上，通过募集说明书、财报数据、是否涉及法律纠纷等标出黑名单。之后结合每个转债的具体情况，包括价格、溢价率、量价指标等，经历史数据回测得到优化的参数。盘中的所有交易决策来自于系统信号。
对比自上而下的投资体系，张总做了个比喻，“我是将探测器逐一放到每一个个券里。虽然系统输入的数据逻辑一样，但对240多只转债而言，具体的交易信号、止损点位并不相同。”
例如，为了优化整体策略的赔率，张总会尽量选择更安全价位的转债建仓。“因为转债在低价时的涨跌幅度很不一样。比如110-120价格的转债，涨起来多，跌起来少。那么即使信号发出后出现止损，也相对安全。”
b.交易：
根据策略系统实时发出盘中信号，由交易员进行交易，并同步也在寻找合适的算法下单。
张总补充，产品的换手率水平更多取决于市场环境与交易机会。日内最多换手一次。
c.策略周期：
量化策略都存在生命周期。实际上张总最担心的就是股价和溢价齐跌的“双杀”。正如近期市场，有些转债的正股尚未出现调整，但转债已开始下跌，明显能感受到市场正在消除溢价。
目前，张总的产品仓位在五成以下，这也预示了策略已出现一些不适应，系统信号被止损的次数开始增加。对此，张总表示操作上会更加谨慎，如减少开仓次数、降低仓位、波动特别小的票不参与等。
❹ 风险控制：
公司的风控部对所有产品建立了强制止损措施。
首先，风控检查单券仓位是否符合规定。
其次，监测单日回撤和连续回撤，触及阈值则提示止损。
最后，产品层面的预警线、止损线风控。
更多精彩内容请关注微信公众号（可转债套利 FICC 固收+），公众号定位专注研究可转债和期权
更多精彩内容请关注微信公众号（可转债套利 FICC 固收+），公众号定位专注研究可转债和期权
更多精彩内容请关注微信公众号（可转债套利 FICC 固收+），公众号定位专注研究可转债和期权
