中国中免2021年年度和2022年一季度报表分析

报表出来之后我一直没看,主要是最近事情特别多,而且疫情演化到这个地步,谁都知道,报表意义已经很小了,只要疫情反转,中免按照今年年初两个月那样一个月斩获12亿问题并不大,但是疫情没什么好消息的话,其实中免的报表可参考价值并不大。$中国中免(SH601888)$#投资炼金季#     

然而,我还是要对年报和季度报进行分析的,因为这些分析,能够告诉我们中免在极限施压的情况下会遇到什么,是为了未来疫情后时代做一个参考。考虑疫情永远如此的情况,那么任何的分析都变得没有意义。

一、利润表(单季度):

利润表按照单季度数据来进行分析比较,我就拿海南免税额度从3万扩充到10万之后的数据来分析,之前的数据不具有参考性。

(1)首先看营业收入和营业利润的变化趋势,可以看到,普遍认为,中免经历过4波大的疫情,去年是3波,近期上海这一波是还没过去的,受到疫情的持续扰动,中免的收入和盈利一直在艰难的波动,收入超过180亿之后就被打压,营业利润超过40亿也被打压下去,疫情不结束其实很难体现出其成长性。因此,市场给予其估值也就是按照机场估值给的,也就是假设中免能够完成12亿元1月的归母净利润,那么一年就是144亿,20-25倍市盈率也就是2800亿元-3600亿元市值之间的价格带上,这也就是市场能给的了。从持有中免开始,我感觉到市场真的是非常聪明的,所以,想干过市场,你必须比市场看的远,否则看业绩或者看小道消息来炒中免,最终真的是悲剧的。

(2)毛利率变化趋势

从毛利率水平上看,2021年8月之前的数据还是不错的,属于比较正常的水平,但是2021年8月份出现了东部机场大规模的疫情,然后造成三亚免税城有2周时间没有生意,海南省政府2021年要完成600亿免税销售规模的任务变得异常繁重,玩命出货,造成了2021年后面两个季度毛利率完全没办法看了,到了一季度虽然1月份2月份已经有所回升,但是实际上没有太多持续性,疫情一来,还会是2021年下半年那个样子,没办法,这属于不可抗力,企业本身经营再没问题,业务性质就是那个样子。

(3)期间费用率:自从额度调整之后,期间费用率的情况总体来看,变化并不大。难能可贵的是,不管收入规模变化,公司的管理费用和财务费用都没有太大变化。销售费用的波动主要来源于机场扣点支付和冲回,这个波动没有任何意义。公司的期间费用控制是比较得当的。

(4)资产减值情况:

从总额来看,2021年资产减值5亿元,比2020年要少4亿元。按道理说2021年应该多才对,我觉得说明2020年计的太多了,2020年也是业绩上涨幅度最快的一年,也就是年底6亿多那一把有点夸张了,这个为什么这样,大家都懂的。2020年底那6亿有点多,造成2021年一季度和三季度资产减值损失还是正的,说明2021年冲回去点,其实这样对企业本身报表质量不是特别好,这也是散户吐槽最多的地方。

(5)与我在快报分析时候不同的增量信息

当时快报出来的时候,我测算的数据如下:

2021年四季度调整因素:假设年终奖和存货减值和2020年四季度持平,所得税15%,调整因素为(6+5)*0.85=9.35亿元。这个里面有估计的成分,假设是持平,但是根据周五的业绩说明会,管理层说可能存货减值没那么多。具体是多少还是不清楚的,但是如果四季度调整因素超过这个数字的话,净利润率水平的恢复数据会更好看。

最终揭晓结果2021年实际上四季度调整因素为:

(5.76+3.46)=7.84亿元。四季度真实的归母净利润水平为18.85亿元,实际的归母净利润率水平为10.37%。四季度中免声称的是折扣天花板(普遍7折,还有很多6.5折),因为那个600亿的全岛离岛免税店销售收入业绩压力太大了,不降价出货真完不成,所以全岛免税商都是那样出货的,造成了海旅几乎没有利润,海发亏损,结果四季度完成收入成为了两年季度之最,反正企业自己说之后折扣不会比四季度低,那么也就是说,大概如果疫情扰动不大(没有大城市封城,且海南没有出现本土病例)的情况下,大概率就是这个水平了。也就是你要想,如果中免声称的折扣天花板时候,中免有10%的归母,你觉得怎么样,疫情过后如果中免长期保持这个归母净利润率,你觉得可以接受吗。

这个时候肯定有杠精说了,3月份就只搞了1亿归母啊,那不是不足10%,关店了,那个属于疫情扰动过大,成本就会成倍增长,那个时候的数据根本没什么参考意义的,之前我按照双月报钩稽关系算的3月份是5亿的归母净利润,只能说明当中免出现封店的时候,就不要预测什么业绩了,不亏就胜利,其他都是扯淡。这也是中免疫情结束前最大不确定性了,有海南本土病例就要关店,劝大家不要对中免疫情前时代抱有希望。

整体从利润表上看,经过了从2020年下半年开始免税额度扩充后,到历经4波大的疫情,中免利润表淋漓尽致的表现出了他遇到的困局,在这么大的不可抗力下,任何企业都很难有所表现,所以我并没有感觉十分气馁,但是我充分认识到了,我只是跟着市场后面的一颗小韭菜,我虽然对业绩的归因具有一定的能力,但是能够超越市场的眼光我是没有的,一路下来,中免在报表中体现出来的波动主要由于以下几个原因,而这些原因,我都没有预测到或者得到我足够的重视:

1、疫情的不断恶化;

2、2021年由于海南完成600亿业绩的压力存在,为了完成任务各免税商不顾一切的出货;3、小免税商不断烧钱,但仍然意志坚定;

3、韩国逆势斩获了中国1000亿免税份额。

以上的因素在屁股决定脑袋的情况下,是很难得到足够的重视的,或者有些是根本无法预料的,而以上因素最终都归因到一个核心点,就是疫情,市场卷起来也是因为疫情反反复复市场开始存量搏杀造成的,反正疫情不过去,我认为中免没有未来,也就是一个公用事业股的估值而已,成长性为0,甚至连一个公用事业股可能都不如,人家公用事业股还有个确定性在那里。

所以你要想,你对疫情有预期吗?你有信心吗?你有时间吗?不然你会很痛苦的。

二、现金流量表

1、收现质量情况

现金流量表解释了一个公司赚到的利润是不是都是实在现金,我们来看以下情况:

收入实现质量还是不错的,108%,由于免税行业没有境外增值税,因此低于116%是没有太大问题的,因为现金流是包含价外税的,营业收入不含,因此大部分行业内现金收入比达到116%属于比较优秀的,这个不同行业情况不同,但是实际上一般超过100%就算正常。

但是公司五年合计的经营活动现金净流入相比净利润的数据是79%,这个数据有点低,主要还是因为每年备货量大,因此支出太多的资金用于储备免税品了,我举个例子,比如2021年海南要求中免卖550亿,要求2022年卖800亿,那么中免就会在2021年时候获得550亿经营活动现金流入,但是备货的话可能会备800亿,造成了800亿的经营活动现金流出额,造成了虽然净利润明明有100亿,但是经营活动现金净流入却是-250亿元。所以这个事情,我觉得可以再观察观察看看,等中免进入经营稳定期的时候会好很多,扩张类企业共有的问就是利润成色不足,这个和造假可能关系不大。

2、投资和筹资情况

公司目前投资活动流出我理解主要就是海口免税城建设,这个弄完了就差不多了,而且金额每年也不是特别大,筹资活动的流出就是分红。整体上还是那种自我造血能力强并能够覆盖投资和分红的类型。

三、资产负债表

一般看到这里都是报表分析爱好者了,因为其实对于中免这种企业,资产负债表的意义不大,资产负债表主要是用来监督烂企业的,主要是看看有什么对不上的,看看有没有财务造假的情况,一般专家都是从资产负债表上面一眼看穿企业的,利润表上能够提供的打假情报很少。

中免的资产负债表我之前花过很大的力气去分析,我真的是觉得没必要说太多了,因为我分析了几期,没觉得有什么对不上的地方,这里面只简单分析几个科目:

2022年3月末存货达到了209亿元,和2021年数据差不多,200亿存货其实还行,因为今年海南卖货任务是1000亿,所以中免备点货应该是正常的,不过看着这个情况要砸手里不少,我觉得很多人过度解读了这个存货的增长了,还是要看中免的营销任务,任务多备货多没毛病。

变化比较大的资产主要是由于会计准则变化而增加的使用权资产、租赁负债等等,这些科目纯属于之前属于经营性租赁的资产分类成为公司表内资产,属于表外转表内的资产,主要是由于之前租赁资产不同企业的计量方法不一样,现在的会计准则,将原来经营性租赁取消了,这样很多表外资产就成了表内资产,这样企业报表就更透明更可比了而已,对于企业分析没有太大实际意义。

总的来看,经过这么多年的跟踪,中免已经让人很疲惫,它自己也拖着疲惫的身躯和反复的疫情做斗争,整个财务质量还是可以的,但是什么时候疫情结束,是一个未知数,以一个什么方式结束,也是一个未知数,中国很多企业也都陷入了这种痛苦之中。

没有被疫情拖得疲惫不堪的企业,主要是那些高科技,这个我的看不懂,我不碰科技,所以我只能说,无能为力,只能看天。

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精彩评论

曼珠沙华20162022-04-28 10:46

对中免以前有一些错误理解,以为它是垄断是老大,现在才明白它确实是国内老大,但免税却是个全球竞争的行业,不是国家内部竞争的行业,也就是它的垄断性是不如茅台的。

曼珠沙华20162022-04-28 10:44

怎么说呢?市场看一年内的预测是准确的令人发指的,但如果拉长到3年以上,市场并不比普通人强,因此,想战胜市场,至少要按五年视角来规划投资才行。

全部评论

巴菲特的投资理念2022-12-08 21:36

垃圾卖了中免了吧

知之_2022-09-27 10:53

公主不跟踪兔子了么,好久不见了

腾克希尔哈撒讯2022-08-31 11:46

公主殿下

一起学猫叫2022-08-10 04:43

公主怎么没更新了

Rectinacat2022-07-01 08:36

我来催更