[转债系列2]低价转债情况全景梳理(第一篇)

从今天开始登载我的转债的学习分析笔记,最近转债做的比较多,感觉几乎每两天都要调整一下持仓,主要还是刚做不太熟悉,胆小吃两口就跑,只要转债出现了高价格高溢价的苗头就赶快向保守的转债去切换,交易记录在雪球的转债实盘组合中有,大家也可以看一下,虽然不成章法,但是感觉每次交易都收获很多。

由于中免而关注我的粉丝也不用郁闷,关键的节点我肯定会出来分析两句,而且年报季报点评肯定都会出现说话的,不过我只是业绩归因一下,不做过多分析,因为巨婴实在太多了,实在惹不起。现在就把低价转债的情况捋一捋,把我认为值得关注的转债挑出来看有机会的就搞一搞,每个转债的简单分析笔记拿出来,请大家多指教。

笔记为每凑到五个转债分析完登载一次。

一、 亚药转债 $亚药转债(SZ128062)$  

具体条款情况:

1、 下修条款:起始日为2019-4-2,触发日2021-11-23

2、 赎回条款,未触发

3、 回售期未进入,进入转股期进入赎回期

总体来看具有下修预期,但是由于到期日仍然较久,可能存在很长时间趴在地上的情况。

PB=11

4、 剩余年限:3.30年

5、 转股溢价率:125.64%

6、 转股价值:47

7、 剩余规模:9.63亿元

最新评级:B

股东:由于原控股股东股权被拍卖,目前无实际控制人。宁波富邦准备进入,且公司由于是油门螺旋杆菌概念股,因此近期正股爆炒。

经营财务方面:一个制药厂,虽然可以制造上百种药物,但是由于医保集采加上企业本身产品没有竞争力,都属于大陆货,所以本身没有竞争实力,新买入的新高峰公司属于彻底投资失败,违规担保无法控制CRO已经全部暂停,公司经营活动现金流处于打平阶段,投资活动现金流流出状态,依靠借款勉强维持,基本面差。

主要风险:1、子公司财务造假,被证监会行政处罚,或将引 发投资者索赔。跟踪期内,亚太药业因上海新高峰虚增营业收入、营业成本、利润总额及信 息披露违法违规等事实,于 2021 年 4 月 21 日 收到中国证监会下发的《行政处罚决定书》 ([2021]4 号)及《市场禁入决定书》([2021]1 号),该事项或将引发投资者索赔,需关注投资者索赔的进度和规模及可能对公司业绩产 生的影响。

2、扣非后净利润为负,经营压力大。2020 年以来受上海新高峰不再纳入合并报表、医改政策推进产品销售价格下降等因素影响,亚太药业营业收入规模大幅下降。公司虽通过加大销售力度消化库存、提升销量,但对收入的提振作用不高,同时极高的销售费用率也侵蚀了公司盈利空间。2020 年及 2021 年第一季度,公司扣非后 净利润均处于亏损状态。公司产品并未进入带量 采购名单,且新药研发周期较长,未来经营压力仍较大。

3、政策风险及制剂业务经营风险。亚太药业主要经 营医药制造业务,近年来仿制药一致性评价等医药新政先后落地,包含公司在内的制药企业业务开展产生一定影响;公司制剂产品以常规药品生 产为主,同类型产品生产企业较多,经营较为激烈,公司已于 2020 年完成制剂业务搬迁工作,新基地产能得到提升,但目前产能利用率比较低, 关注后期公司市场开展及产能释放情况。

该转债曾经是市场最低价格,现在竟然也咸鱼翻身,由于市场认为该转债可能有违约的可能,因此当时存在折价的情况,公司帐面上有很多现金,是还没有支出的可转债资金,该部分有特定用途,因此只能放账上,货币资金“亚药转债”及非公开发行股票募集资金账户余额为 6.96 亿元,相关款项需用于特定募投项目,其资金投向有一定局限,这部分因为有第三方监管,大概率是真实的,但是除了这部分这公司也是没什么了,我感觉持续经营都有难度,只能是看大股东富邦进来救一下,然后公司冲一下股价等着强赎,下修的话离着到期日还有3年,不见得下修的。

下修空间上看目前公司有11倍PB,下修空间是有的。

个人结论:虽然正股已经涨了很多了,但是由于转债溢价率太高了,转债跟涨的效应不强,得先磨平了转股溢价率才能大涨,但是公司正股后面还能不能持续涨这个点不是特别确定,另外公司转债稍微涨涨就会成为高溢价高价格转债了。

二、 城地转债 $城地转债(SH113596)$  

具体条款情况:

1、下修条款:已触发2021-11-24

2、赎回条款,未触发

3、回售期:未进入,进入转股期进入赎回期

总体来看,由于PB为0.95,而因为要求修正后的转股价格不得低于每股净资产,因此已经无法下修了。

具体要素:

1、 剩余年限:4.61年

2、 转股溢价率:196%

3、 转股价值:33

4、 剩余规模:12亿元

最新评级:AA- 负面

 

发行人股东:谢晓东、 卢静芳夫妇仍为公司实际控制人,合计持股比例25%左右,弱控制。

经营财务方面:发行人的主业是做施工建设,现在并购了一个香江公司,收进来IDC业务,该业务目前竞争已经很激烈了,而且和公司施工方面的主业没有任何关系,目前华为云、阿里云和腾讯云都已经做得非常好了,头部效益很明显,公司基本面是比较差的。该公司施工板块受融资政策收紧导致房地产开发企业资金链承压、业主增加票据结算比例并延长账期等因素叠加影响,主业现金获取能力偏弱。IDC业务竞争异常激烈。公司整体自身造血能力较差,但是由于资产负债率还不太高,比亚药转债的基本面要稍微好一些。2019 年,该公司并购香江科技导致合并口径新增大额负债,且形成的大规模商誉迅速拉低流动性,其实不是特别理解这些本身主业就不太行,还要跨行业并购的企业,这样把自己弄得更糟,可能不并购也是死,并购也是死,为什么不挣扎一下的心态在作怪吧。

风险提示:

1、工程施工业务回款压力大。城地香江经营环节占款规模随着经营扩张而持续增加,公司面临较大的回款压力及相应的盈利质量提升压力。

2、 并购整合挑战。城地香江跨业并购香江科技, 新拓展的IDC业务与既有地基工程施工业务关联度很低,在业务运营、人才、资金及投融资 管理等方面或面临较大的整合挑战。

3、 商誉减值风险。2020 年末城地香江并购 IDC 业务形成的商誉账面价值 14.64 亿元,存在商誉减值风险。 

4、即期债务偿还承压。跟踪期内,城地香江刚性债务规模显著扩大,一季度末短期借款余额 15.59 亿元,剔除本期可转债募投项目资金及其他受限资金后,货币资金余额无法完全覆盖即期债务,面临一定偿付压力。

5、资本性支出压力。城地香江后续 IDC 项目投资规模较大,除了本期可转债募集资金投入外,后续 还面临一定的资本性支出压力。

从纯债YTM的角度看,该转债YTM为2.29%,就算当纯债拿着,可是这性价比真心不高,除非正股发生大幅度的上涨,不然可能一直在地上趴着,我当时买的时候是95元,当时觉得不排除从95上涨到100的可能,所以赚两斤猪肉钱就跑了。

个人结论:可持续关注。属于高YTM策略,这个转债反正没有下修的机会,转股溢价率也很高,正股拉的时候也不见得能涨多少,不过如果再低于95的时候,可以再赚两斤猪肉钱。

三、 广汇转债

 

具体条款情况:

1、下修条款:已触发2021-12-1,由于PB为0.51,没有修正价格净资产约束,可以进一步下修。

2、赎回条款,未触发

3、回售期:未进入,进入转股期进入赎回期

4、到期日:2026-8-18

 

具体要素:

1、 到期日:2026-8-17

2、 转股溢价率:55.07%

3、 剩余规模:34亿元

 

评级:AA+,稳定

规模很大的公司,但是债务也非常的高。

股东:实际控制人为孙广信

经营财务情况:公司是我国最大的汽车经销集团,但是由于市场竞争非常激烈,市场占有率很低,大概在3%左右的样子,企业2020 年汽车销量和市场占有率仍居于行业首位,公司业务都是围绕着主业开展的,但是由于汽车贸易本来就是资本密集型行业,再加上企业扩张太快了,负债率非常高,债务负担很重。

风险:

1、利润总额连年下滑,毛利率低。公司近三年每年收入和利润总额都是下滑的,这比较可怕。 

2、公司融资租赁业务占款时间长,对外部融资依赖度仍较高。

3、 公司存货、预付款项占比较高,受限资产规模仍较大,还有很多商誉(188亿元),对资产流动性产生一定影响。

4、公司有息债务规模较大,有590亿元,债务结构仍以短期有息债务为主。

5、控股股东股权质押比率32%,可能存在爆仓的风险。

这个票现在性价比其实和城地转债差不多吧,要是像城地转债一样暂时没有死掉的风险,如果跌到100以下的时候可以换两斤猪肉钱。而广汇这种的,已经没什么折价了,就看看能不能下修了,可是这个券到2026年才到期呢?我要是企业为什么要那么着急的去下修呢。

个人结论:正股不怎么样,下修也暂时可能性不大,无关注意义。

四、 天创转债

 

具体条款情况:

1、下修条款:已触发2021-11-26

2、赎回条款,未触发

3、回售期未进入,进入转股期进入赎回期

总体来看,由于PB为1.5倍,可能下修不到位,因为有下修不得低于每股净资产的限制。

 

具体要素:

1、 剩余年限:4.52年

2、 转股溢价率:91%

3、 剩余规模:6亿元

4、 评级:AA,稳定

5、 债券到期日:2026-06-24

控股股东:平潭禾天股权投资合伙企业(普通合伙)(以下 简称“平潭禾天”)及高创有限公司持股比例分别为20.71%和16.27%,梁耀华和李林还分别直接持有公司0.01%和1.73%的股份,二人合计直接和间接共同控制公司38.72%的股份,为公司的实际控制人。

经营和财务情况:公司主要是做女鞋的,传统行业,目前女鞋的自有年产能约为250万 双,受限于产能阶段性不足,公司部分产品委托外协厂商生产完成,委外加工由公司提供原材料并支付加工费,外协厂商仅代为加工,目前公司有固定的几家委外加工供应商,由于目前的委外加工供应商较为固定,故对外协产品具有一定程度的质量把控能力。从产销匹配情况来看,公司主要根据市场需求及订单情况组织生产,2020年公司鞋品产销率105.63%,产销率仍维持在较高水平。目前公司经营品牌主要包括自有品牌KISSCAT、ZsaZsaZsu、tigrisso、 KissKitty、KASMASE及代理品牌Patricia,公司Patricia品牌代理属于买断销售,产品均从西班牙进口。我在京东上看到他们的这个品牌了,感觉样式还是挺好的,如果国潮起来了,没准还能搞点概念。

因终端消费需求乏力,国内女鞋品牌众多,加之国外品牌冲击,近年来代理商渠道经营压力较大。 公司在直营渠道管理方面拥有一定的资源整合能力与成本控制优势,近年来在优化直营店铺的同时,也将部分加盟店铺转为直营店铺管理。但是2020年受疫情对线下实体零售店铺冲击巨大,各大商场、购物中心以及街店等人流量大幅减少甚至闭店。2020年公司关闭店铺数量381家,其中直营店285家,加盟店 96家,截至2020年末,公司门店总数为1,428家,较上年末净减少303家。考虑到中端品牌市场竞争压力较大,公司品牌产品存在一定的销售压力,预计公司直营及加盟渠道的销售压力依然较大。

企业负债不多,主要债务就是这个转债,整体现金流情况也还不错,是一个小而美的公司,但是现在不属于任何一个概念类的,缺少爆发力,不过违约风险不高,可以作为一个低价策略的选择标的,慢慢等待业绩修复。

风险关注点:

1、商誉减值较大,2020 年公司营业利润大幅亏损,移动互联网营销业务增长仍然乏力。2020 年公司对收购北京小子科技有限公司(以下简称“小子科技”)100%股权而产生的商誉计提减值准备 5.35 亿元,并计入公司 2020 年损益。 受此影响公司 2020 年净利润大幅亏损 4.60 亿元,商誉减值较大程度侵蚀了公司利润。2021 年一季度,公司实现营业收入 4.65 亿元,同比增长 25.58%,实现净利润 2,584.20 万元,扭亏为盈;但一季度公司移动互联网营销业务收入同比仍下降 0.26%,毛利率降幅显著,整体来看,小子科技的业务增长仍然乏力。

2、 公司线下门店数量缩减,线下渠道收入继续下降。公司产品线下销售占比较大且以直营为主,国内终端销售乏力对公司线下销售冲击较大,2020 年公司关闭门店数量仍较多,门店净减少303 家;2020 年公司线下渠道收入同比继续下降,其中加盟渠道下降较为明显。 

3、 应收账款及存货对公司资金形成一定占用,存货存在跌价风险。截至 2020 年末,公司应收账款及存货规模较大,对公司资金形成一定占用;现阶段中端品牌市场竞争压力较大,公司品牌产品存在一定的销售压力,未来仍需关注公司库存商品周转及跌价风险。

个人策略:这个债券不能下修到位,因为PB1.5倍,溢价率又高,只能是盼望着其正股能够大幅上涨,可是正股是一个传统的制鞋品牌,快速爬升的可能性也不是很高,所以不建议关注。

五、文科转债 $文科转债(SZ128127)$  

基本要素:

剩余年限:4.67年

剩余规模:9.5亿元

转股期:进入

赎回期:进入

回售期:未进入

下修条款:下修触发,下修不得低于每股净资产

P/B  0.91

评级:AA-,负面(与恒大有关)

股东情况:

我当时买入的时候,文科园林实际控制人为李从文及赵文凤夫妇,二人分别占总股本的16.45%、6.04%,同时通过深圳市文科控股有限公司间接持股1.06亿股,占总股本的20.77%,累计持股比例为43.25%,质押比例66.9%。当时买的时候感觉实际控制人恐怕马上就难以控制公司了,果然没多久公司就停牌了,佛山市国资委准备介入公司成为实际控制人,这个实际控制人一下子就能解决目前的经营困难,带来大量的政府订单了。

 经营财务分析:公司主要业务就是做园林绿化工程的,上游客户就是政府和房地产商,由于近年来基建房地产投资的退坡,整体来看,公司业务从业务规模到回款都面临一定的困难,听说大客户还有恒大地产,就是披露的那个第一大客户,占比50%,这确实非常可怕,因此前景和业务经营可持续性还是比较堪忧。另外,政府项目部分也不都是园林绿化,看着很多都是棚户区改造,都是一些大大小小的城市基础设施建设项目。

佛山国资委大股东进入之后,可能带来大量的靠谱项目,这样公司就能解套了,恒大的问题也能解决,我认为改善空间还是可以的。

目前公司的资产中货币资金多,但是我怀疑里面能动用的不多的,至少还有沉淀的可转债资金6亿元,一共14亿元的货币资金,其中能动用的没有多少的,另外,公司应收账款存货还有合同资产外加恒大的商票基本上就是公司资产的全部了,这些都等着政府和房地产商的回款,其实整体资产质量不是特别好。现金流整体也比较弱,整体经营活动现金流没办法弥补对外投资,还要举借债务,造成债务规模的不断攀升。整体感觉虽然不会违约,但是整体企业质量不佳,但是仍然由于企业债务较重,转股的意愿强烈,可以埋伏等待强赎。

募集资金专项用于通城县城区河道生态治理PPP 项目,该项目因为是政府项目如果企业无法还钱,政府大概率会通过支付工程款方式支付募集资金,因此该债券的安全性是有保证的。

个人理解:虽然大股东换了,但是由于企业债务较重,转股的意愿强烈,可以埋伏等待强赎。但是企业没有下修空间,PB已经达到0.91,没办法下修了。

慢慢等待强赎的一个标的,性价比一般,可以谨慎关注,有更好的就不用看这个了。

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王淑芬儿公主殿下2022-01-19 15:57

找人指正罢了

做大做强8572022-01-19 10:35

公主可以啊,这东西还愿意分享

moreremember2022-01-18 18:34

大概如此吧

王淑芬儿公主殿下2022-01-18 16:36

就是下修能否快速磨平溢价率的问题?我理解如果没有净资产限制或者pb高的转债会更优一些。不知道这么理解对吗?

moreremember2022-01-18 15:15

到1转股价值也是大幅提升,跟0.95差别也不大了