今天，我们来说一说中免的老冤家韩国免税店吧，这么大的疫情，韩国免税店过的怎么样，很多中免的小股东的心声都是【知道他们过的不好，自己就放心了】。众多的中免会议纪要都反复强调，中免最大的敌人就是韩国，我当时挺纳闷【那代购都出不去了，怎么还是韩国？】我想很多人会有这个疑问。所以其实韩国是我一直忽视的重要对手，只不过它其实在暗处，我都没有怎么关注它。 $中国中免(SH601888)$
新罗免税店2021年Q3的最新战报已经出来了，我们来看一下有什么具体信息：
新罗免税店不是一个独立的上市公司，而是和酒店业务在一起，叫做DJ hotel Shilla，股票代码是【HTL SHILLA】，韩股，21年三季度报中将酒店业务和免税业务分开了，我们看一下情况：
季度报中我认为travel retail business这部分就是免税+有税，而以免税为主，我们可以从Q3的报表中看到，新罗的旅游零售业务收入已经恢复到了疫情之前的64%，而利润已经恢复到了40%，怎么恢复的？#%……&&？？迷惑吗？并不是韩国本土有很多人买买买，而是很多通过其他渠道进入到中国内地......
当然，从这个图也能看出来，韩国为了应对疫情，采取了降价倾销的方式，OPmargin我理解为息税前利润，这个就是还没扣所承担的利息和所得税之前的利润，这个数2021年Q3是2.33%，这个利润我觉得已经不能再低了，再低扣税扣利息真没什么了。
从利润率水平看，疫情之前韩国免税店的利润大概在3-7%，2020年每个季度都在亏钱，但是人家挺过来了，2021年继续向中国倾倒免税商品，利润转正。
所以中免访谈的时候公司总是说，归母净利润再下降的空间不大，因为中免主要还是考虑怎么对付韩国，很多人不理解没开关，怎么现在就开始对付韩国，我可以告诉你，韩国一直都在，如果看现在这个数据表现，按照常理判断现在韩国打价格战已经打的没办法再降价了，中免当然也就不想再降价了。所以内卷我理解不是中免在海南卷，而是中免在疫情期间依然在与几十年一直强大的韩国免税行业激烈竞争，只不过这种竞争是隐性的，很多人没有看到而已。冰冻三尺非一日之寒，韩国2009年就开始坐免税老大了，十多年的基业，怎么是中免一两年能够完全碾压的，最近我也在反省自己的研究方向，感觉其实中免有明线和暗线两条。我总是研究明线，看客单价，看游客人数，看渗透率这些，这些都是零售逻辑，但是其实不甘心的韩国是不会考虑这些，他们只是大规模向中国倾倒免税品而已，以前中免规模不大，还谈不上挑战韩国，三季度本身疫情太严重，加上指标又重，自然矛盾就显露出来了，我觉得这是认知差的问题，而不是企业本身出了什么问题，企业本身就是要和韩国进行激烈竞争的，只是我没有关注到，也没有想到韩国在疫情之下能够依旧坚挺。
我就在想，没有三季度疫情，其实海南还是能过的不错，但是实际上我觉得和韩国的价差还是很大的，疫情结束之后，还是要面对韩国激烈的竞争，与其到那时再干，还不如现在天时还有利于我的时候就把价格打下来，让中免韩免没有明显价差，树立海南的品牌，这是我对这个地方的粗浅理解，最近和很多专业人士也聊了很多，感觉自己其实除了财务这方面还可以之外，行业内的东西了解的还是很肤浅的，免税其实是一个看似简单实际上非常复杂的体系。
现在就是一点，怎么判断中免会不会再降价，我觉得可以看看韩国的价格情况，按照现在韩国的利润水平看，如果韩国不想亏钱的话，按道理应该不会再降价了，海南的价格体系应该就会稳定下来，这也需要多调研行业内的人士，了解他们手里面韩国的货有没有变少，有没有变得更贵，整体节奏怎么样，如果能够勾勒出目前市场的大体走向，就能够判断韩国还有没有降价空间，如果就这样了，海南线下业务仍然能稳定保持在归母净利润率12-15%左右的话，中免的估值逻辑会得到修复。
消费回流是大趋势，不用怀疑，中免是最靓的那个仔，也不用怀疑，中间应有的波折，难免超过我们想象，有时候想一想为什么韩国这个强大的对手会轻易交出自己的地盘？这种反复争夺和波折，虽然惨痛，但是是必须经过的，也是早晚要遇到的。
希望行业专家能够多不吝赐教，一起畅聊免税行业，一起共同勾勒出一个完整的真相和逻辑。