水晶光电:利基市场,竞争格局好(5G芯片电子篇之二十二)

本文逻辑:1、水晶光电所在的细分领域——滤光片,竞争格局好,利润率稳定。投资的护城河有一种护城河叫利基市场(意思是针对某一个细分市场),水晶光电属于这种。

2、水晶光电是红外截止滤光片(IRCF)全球龙头,IRCF是摄像头模组必备组件。公司本质是个元件厂商,有一定的技术壁垒。

3、光学赛道分为:图像传感器芯片(CIS)、光学镜头、滤光片、光学模组等。

CIS的代表有韦尔股份收购的豪威科技;光学镜头有大立光、舜宇光学;光学模组厂商有我上周分析过的欧菲光。

滤光片在光学模组里成本占比5%比较低。成本占比最高的是CIS芯片,排在第二的是光学镜头,利润率最高的是高端光学镜头,其次是CIS芯片。

正因为滤光片成本占比低,竞争者不多,所以利润率一直非常稳定。

另外的模组、光学镜头,都有多家公司竞争,互相杀价。

4、公司业绩稳健,资产负债率低于30%。主营产品IRCF毛利率一直在30%左右,非常稳定。

5、传统IRCF收入有望重回高增长。

因为2018年初以来,智能手机出货量下滑,摄像头模组和滤光片IRCF价格承压。

随着双摄、多摄的渗透,以及2020年5G手机换机潮到来,有望提升IRCF出货量以及增加对大尺寸滤光片的需求,传统IRCF收入有望重回高增长。

6、随着屏下光学指纹模式的渗透,滤光片的出货量也增加,成为一个新的增长点。

7、蓝玻璃IRCF扩产,项目完成后,将新增年产5亿套蓝玻璃滤光片组立件的生产能力;新增年产2.5亿套生物识别滤光片组立件的生产能力。

正文:

一、主营业务、核心产品

公司是红外截止滤光片全球龙头。主要产品是精密光电薄膜元器件(又叫成像光学),包括红外截止滤光片(IRCF)和光学低通滤波器(OLPF),两大产品产销量居全球前列,客户包括苹果、华为、三星、OPPO、vivo等。

公司产品广泛应用于数码相机、手机摄像头、安防监控摄像头、电脑摄像头及其它数字摄像镜头、半导体照明、微型投影仪、视频眼镜、公路交通标志、安全防护等。

公司2018年精密薄膜光学元器件销量13.5亿片,全球市占率第一约27%,其最大竞争对手五方光电销量8.10亿片,市占率16.13%。

二、业绩分析

1、财务稳健

2008年上市以来收入复合增速29%、归母净利润复合增速26%,资产负债率常年低于30%。

2、精密光电薄膜元器件是公司主要收入来源,2019年上半年收入占比70%以上。

2014年至今,精密光电元器件的毛利率一直在30%左右,非常稳定。

2018年公司精密光电薄膜元器件收入19.2亿元,同比增长16%,毛利率因行业内价格竞争激烈下滑微幅下滑至29%,产品销售量13.5亿片/套,同比增长49%。

预计伴随行业需求提升,公司蓝玻璃滤光片投产、大尺寸滤光片出货增加,公司传统红外截止滤光片收入有望重回高速增长,盈利能力保持稳定。

三、5G换机潮,多摄以及高像素需求升级

双摄作为新的技术手段,已基本渗透高端机型,根据旭日大数据,2016年双摄手机渗透率仅为5%,预计2020年将达到60%。

红外截止滤光片是摄像头模组必备组件,伴随手机拍照多摄、高清化有望迎来需求升级。

红外截止滤光片可以划分为白玻璃IRCF、蓝玻璃IRCF和树脂IRCF,根据工艺流程不同可以划分为IRCF组立件和IRCF单品。2018年以来,下游摄像头模组厂倾向于将组立工序交予滤光片厂家完成,公司及其国内最大竞争对手——五方光电的IRCF收入来源基本以组立件为主。

四、滤光片价格有望回升

2018年初,国产品牌手机出货量同比下滑28%,导致摄像头模组价格承压,进一步传导至其上游红外滤光片厂商,滤光片组立件行业价格竞争越发激烈,IRCF组立件价格呈“L”型走势。

随着双/多摄像头的渗透,IRCF行业价格降幅收窄,2019年以来蓝玻璃价格基本止跌稳定。

展望2020年,随着5G手机换机潮的到来,手机多摄及高像素化加速升级,摄像头、滤光片需求有望恢复高速增长,价格有望微幅上行,中期保持稳定。

根据测算,2019-2022年智能手机摄像头行业,需求复合增速将达18%,相较于过去两年,呈现加速增长的趋势。

每个摄像头均需要配备一枚滤光片,滤光片的需求亦将显著增长。同时,安防、车载等领域摄像头需求也将带动IRCF需求增加。

五、大尺寸的滤光片需求提升

为了保证成像质量,需要加大图像传感器感光元件面积。

今年三星推出1.08亿像素的ISOCELLBrightHMX传感器。SOCELLBrightHMX拥有超过1亿的有效像素,同时也是第一款采用1/1.33英寸感光面积的大尺寸移动图像传感器。

更大尺寸的图像传感器尺寸将带来大尺寸红外截止滤光片需求提升,龙头公司的IRCF平均单片价值量有望微幅上行,收入结构逐步改善。

六、扩产完成,产能有待释放

2017年公司发行可转债募集资金不超过11.8亿,用于蓝玻璃及生物识别滤光片组立件项目。

蓝玻璃滤光片组立件是蓝玻璃滤光片产品的延伸,是指滤光片产品与支架等产品的组装服务,以便提供下游客户更多的服务选择。

生物识别滤光片是一种窄带滤光片,应用于VR/AR设备,能够获取特定频段红外光所携带的3D景深信息,以实现3D人脸识别、虹膜识别、手势识别等生物识别功能。

项目建成后,公司将新增年产5亿套蓝玻璃滤光片组立件的生产能力,其中,单摄像头组立件年产能为8000万套,双摄像头组立件年产能为4.2亿套;同时新增年产2.5亿套生物识别滤光片组立件的生产能力。

项目建设期24个月,建成达产后预计正常年销售收入153000万元,税后利润22994.51万元,税后财务内部收益率为12.23%,税后投资回收期7.93年(含建设期)。

根据2019年上半年年报披露,蓝玻璃及生物识别滤光片组立件技改项目投资进度64.81%,预计今年底投建完毕。

七、其他增长点

光学屏下指纹识别成主流方案,滤光片成为新增量。

2019-2022年,屏下指纹识别解锁模组出货量复合增速将达37%,目前屏下指纹识别方案主要有光学与超声波两种,光学式屏下指纹识别技术更加成熟。

产业链内众多供应商,包括汇顶科技、Synaptics等都已实现了光学屏下指纹传感器的量产,华为、OPPO、vivo、小米等机型均采用了光学式屏下指纹识别技术方案。

光学指纹识别方案的产业链主要分为算法及芯片(核心领域)、CMOS(将光信号转化为电信号)、Lens(主要是微透镜阵列)、滤光片以及产品封装。

水晶光电具备屏下指纹识别滤光片的量产能力,产品已在华为Mate20等产品导入使用,预计收入增长受益于光学屏下指纹识别方案的应用推广。

AR眼镜出货量有望快速增长,公司前瞻布局AR市场,近年参股以色列Lumus并与德国肖特合资成立子公司,产业链上下游合作卡位AR设备核心光学成像系统及光学元件,分享市场红利。

八、估值

预计公司2019-2020年归母净利润分别为4.2、6.1、7.7亿元,当前股价对应的PE分别为40、27、22X,按2020年40X估值给予目标价,大概在21元左右。

风险提示:手机销量大幅下滑,光学创新不及预期 $水晶光电(SZ002273)$ $欧菲光(SZ002456)$ $韦尔股份(SH603501)$

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