医药流通板块的行业格局、盈利能力、估值分析(医药篇之五)

药品流通行业(不包括药店)板块估值为15.3倍,相对于生物医药行业估值溢价率为-56%,是2011年以来的最低点。

药品流通,指药品从出厂到医疗机构或零售药店之间经历的一系列流通环节。我国公立医疗机构的流通环节实行两票制。

一、行业格局:4+n

2018年我国公立医院、基层医疗机构、零售药店三大终端的药品销售额为17131亿元,同比增长6.3%。

其中公立医院终端占比为67.4%,零售药店终端占比为22.9%,公立基层医疗终端占比为9.7%。

近几年,随着两票制的执行,调拨业务从40%降低到30%,直销终端的业务占比相应上升。流通企业大部分是国企,占比为61%,其次股份制企业占比为32%。

我国药品流通行业格局是 4+n :截至2018年末,全国共有药品批发企业13598家,TOP10市占率约为43%。

全国性的流通企业有四家,分别是:国药控股(市占率17%),上海医药(市占率7%),华润医药(市占率6%),九州通(市占率4%),其他则是地方性的流通商。

瑞康医药的药品配送业务主要在山东省内,该公司的医疗器械配送业务几乎覆盖全国所有省份,是全国性的医疗器械流通商。

我国各省的配送商格局差别较大,集中度高的地区如上海,CR2可达到80%,大部分地区的CR10为50%左右,其余多家小配送商瓜分剩余市场。

广东省小批发商竞争激烈。广东省拥有1557家药品批发商,平均单家批发商的年销售规模为1.4亿元,低于全国平均水平。广东省的CR5大致为40%,余下的1552家分割60%的市场,竞争非常激烈。

北京上海药品市场规模大,批发商数量少,几大国企主导市场。

北京上海是比较成熟的药品批发市场,集中度较高。上海药品市场规模全国第三,仅有147家批发商,其平均单家批发商销售规模居全国最高,其次是北京。

上海市场被上药和国控占据约80%的市场份额。北京市场也被华润、国控、嘉事堂、上药、九州通占据了大部分市场份额。

各省的药品流通格局一般是2-3 家全国龙头+3-5 家区域龙头占据约50% 左右的市场份额,数百家流通商分割剩下的50%市场份额。

区域龙头多数是当地国资背景的企业,比如重庆医药集团于重庆、上海医药于上海、江苏省医药公司于江苏、英特集团于浙江等。

少数是深耕当地市场的民营企业,比如柳药股份于广西、鹭燕医药于福建、瑞康医药于山东。

北上广三大市场的龙头企业被华润、国控、上药占据。上海由于早年实行GPO采购,是集中度非常高的市场,上药和国控占据了约80%的市场份额。

二、盈利能力

根据wind2018年财报数据,药品流通板块(不包括药店)毛利率为12.5%,净利率为2.9%,扣除非经常性损益后的ROE为8.2%。

其净利率约为生物医药行业平均净利率的一半,但扣非ROE与生物医药行业持平。

近年财务指标变化趋势:

1、毛利率呈上升趋势。主要原因是两票制后,流通商的低毛利率调拨业务减少,直接从厂家拿货,提高了整体毛利率。

2、三费率整体上升。销售费用率上涨明显,主要原因是企业为了提高终端渠道覆盖,加大了终端资源投入,以及销售费用率较低的调拨业务占比下降所致。

费用率维持平稳,财务费用率略上升,与资金成本升高有关。

净利率在2018 年略微下降,主要由于费用率升高幅度大于毛利率增加的幅度。

扣非后ROE 在2018 年下降较多,主要是虽然净利润和净资产的增速均下降,但净利润的下降幅度比净资产的下降幅度更大所致。

三、未来趋势:

1、医药电商蓬勃发展

2、融资成本下行,企业债务压力缓解

流通企业的垫资业务属性决定了它们对资金依赖度较高,因此资金成本成为影响利润的重要因素。例如南京医药和英特集团的利息在利润总额的占比高于50%。

流通企业的融资来源主要有三个方面:贷款、债券、短期票据。自2019 年以来,贷款利率平稳,债券和中短票据利率均有下降,企业融资成本呈下降趋势。

3、带量采购等的影响

药品招标降价:由于配送费用根据药品销售额的一定比例收取,所以药价的下降也导致配送企业收入降低;

带量采购:对药品配送企业产生两方面的影响,一是药价下降,配送费用下降;二是带量采购后重新选择配送商,大企业由于集约化的成本优势,更容易拿到订单,从而导致配送集中度提高。

药品审评审批加速:药物上市进度加快,新药的价格较高,配送费用相对较高,给药品流通企业带来新的增量。

4、集中度持续提高

2015年开始实施的两票制进一步促进了行业整合,企业数量下降到1.30万家,此后小幅反弹。2011年-2018年之间,CR10从34%增加到43%,集中度持续提高。

四、估值处于低点

从单季度收入增长趋势来看,从2018年一季度开始,药品流通板块开始提速,2018年第四季度板块收入增速超过医药行业增速。

从2018年第三季度开始,药品流通板块整体单季度利润增速高于行业利润增速,2019年三季度下滑。

2017年实施药品零加成后,医院账期拉长,造成流通企业经营性现金流变差。

多数流通企业积极应对这一问题,加大了应收账款的催收力度。从2018年开始,流通板块经营性现金流开始好转,2019年三季度有下降,预计是没有到年底催款期。

总体看来,近三个季度,药品流通板块的收入增速高于医药行业,经营性现金行业处于估值低点。

药品流通行业(不包括药店)板块估值为15.3倍,相对于生物医药行业估值溢价率为-56%,是2011年以来的最低点。

之前药品流通板块的估值压制因素已经在股价上体现,即使将来扩大范围带量采购,新药的上市也将弥补这一缺口,流通企业的业绩仍将维持稳健增长。

区域性流通企业的PEG最低,柳药股份和鹭燕医药的PEG均低于0.5,其业绩预计仍将维持20%以上的增速。

全国性批发企业将持续受益于行业集中度的提高,比如上海医药、九州通、瑞康医药。@今日话题 @雪球达人秀 $柳药股份(SH603368)$ $国药控股(01099)$ $上海医药(SH601607)$

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再也不吃面11-05 18:48

上车好机会!

牛市猫11-04 12:02

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