写在前面
各位亲爱的投资者，这段时间，我们花了很多的时间研究资产配置，研究公募FOF（具体内容见：《资产配置理论+FOF市场统计》），收获很多，也解决了我们心中的不少疑问。总结一些感受和大家分享如下：
1、FOF是最“亲民”的产品
大家见过擅长科技的基金经理、擅长消费的基金经理、擅长医药的基金经理，等等等等，不论哪种类型，都是以基金经理自身的能力圈为核心打造产品，至于是否和目前的市场相契合？是否适合客户的风险承受能力？需要投资者自己判断。但是，FOF基金经理可以帮投资者做这些功课，他们永远是以客户的需求为出发点、追求长期绝对收益。
2、FOF有大类资产配置的概念，可以较好的应对系统性下跌
股票、债券、QDII、商品、可转债，这些都是FOF基金经理视野内的标的，虽然他们很少满仓进出，但是，动态调整已经帮助投资者平滑波动、在一定程度上减少了损失，尤其在遇到市场下跌的时候。
3、FOF研究市场、很少跑偏
FOF很少跑偏，在FOF基金经理眼中，始终看的是全市场。公募基金只是他们的工具，根据不同的市场变化，利用不同的工具，在产品定位的基础上，尽可能的追求收益。
综上，我们认为FOF产品是能够较好的解决普通投资者的诸多痛点，包括：如何进行资产配置、如何择时、如何选择基金经理、如何面对波动、如何坚持长期持有。总之，能够改善客户体验。
今天，就让我们跟随着一位非常资深的FOF基金经理——工银瑞信基金的蒋华安先生，再次深入探讨和感受FOF投资的魅力。
印象：改善基民的获得感
蒋华安先生是一位具有14年投资管理经验的FOF基金经理，曾经在全国社保基金从事资产配置工作，2017年加入工银瑞信，组建FOF团队，可谓是工银瑞信FOF团队的领军人物，而这已经是我们第二次写蒋华安先生了。
我们写的第一篇文章是在2021年6月，文章叫做《工银瑞信——蒋华安，正念解析的第一位FOF基金经理，把投资者的获得感作为目标！》，我对当时的印象非常深刻，蒋总为“基金赚钱而基民不赚钱”而惋惜，立志于为改善基民的获得感而努力。而蒋总管理的工银养老2035这只产品的业绩也是比较优秀。一年后的今天，我已经读完了蒋总当时向基民朋友推荐的由戴维·达斯特写的《资产配置的艺术》，很高兴再次和蒋总聊一聊资产配置和FOF投资的问题。
清晰的风险收益指示牌
工银瑞信的FOF布局有一个清晰的指示牌，根据不同的权益配置比例定位产品不同的风险收益特征：
注：本图以偏股混合型基金指数与长期纯债基金指数代表权益与固收资产，模拟不同比例下组合的中长期风险收益特征，数据区间为2005.01-2022.07。历史模拟数据仅供参考，不代表基金产品的业绩，也不构成基金业绩的保证。
上图中横轴是权益基金的配置比例，纵轴（左）代表产品的年化年化收益率中位数（蓝线），纵轴（右）代表波动（红色实线）和回撤（红色虚线）中位数的水平。这样，每当客户选择一种权益配置比例就选择了一种相对应的风险收益的水平。
我们以蒋华安先生管理时间最长的的工银养老2035三年基金为例，这只基金自2018年10月31日成立以来实现了49.32%的投资回报（数据来源：公开季报，数据统计日期：2018.10.31-2022.6.30），定位类似于上图种的D产品。这样的产品线让投资者对产品的定位一目了然，而不是建立在自己的主观想象之上，舒适度明显高了一点！
数据来源：工银养老2035季度报告
我们再感受一下过程。上图显示的是工银养老2035成立以来的收益率走势图，对标的是沪深300指数，但是，这里大家要明白的是，这是一只权益资产比例不超过55%的产品，将近一半都是债券投资，这样的配置跑赢“永远满仓”的沪深300指数是一件并不容易的事情。
这里我们再强调一下舒适度，因为有近5成仓位的债券，所以波动相对较小、回撤较小，体验好，但是，整体业绩又不输沪深300指数，那么在权益的部分必须有超额收益，才能拉平债券仓位的跑输，大家清晰了吗？怎么做到的，我们继续分解。
基本的投资框架
如何布局？怎么做到？
1、大类资产配置
蒋华安先生的投资框架包括大类资产配置和二级资产配置，通俗的讲就是既有股票、债券、QDII、商品层面的资产配置，也有细分投资方向上的配置，同时，每级配置都有战略资产配置、战术资产配置和再平衡，具体落地的时候就是关于基金精选的技术性操作（具体见下图）
正念：正如您所说，大类战略资产配置决定大类资产的比例中枢及范围，是基金投资的“锚”，大类战术资产配置在战略范围内发挥主观能动性，尽快能获取超额收益，那么大类战术资产配置您是如何落地的呢？
蒋华安：我们对于大类战术资产配置的原则是“基于中期视角，结合胜率和盈亏比，对股债资产顺大势逆小势，把握大的趋势性机会，力争提升长期收益。” 具体，结合3个工具，一个是宏观经济所处的阶段（美林投资时钟）、一个是股债的估值性价比（风险溢价），最后结合对于股市和债市的打分表得出具体的配置比例。
正念：权益仓位的变化直接影响到基金的风险收益特征，投资决策要有一个准绳，这样的操作比普通老百姓靠着感觉去投资的成功率高了很多。
2、二级资产配置
正念：投资者还有一个痛点是结构选择的问题，经常股市涨的时候它买的基金不涨反跌，关于如何选板块，您如何理解？
蒋华安：这就涉及到我们的二级战术资产配置，其中有几点和大家分享。第一，我们要研究宏观上的金融条件，当金融条件趋于宽松时，整体偏向于利好中小盘风格，反之亦然；第二，要研究货币信用，不同货币信用环境下，市场核心矛盾各有不同，权益内部占优板块也不尽相同；第三，要研究行业景气，通常景气（相对盈利增速及相对ROE）上行的板块能获得显著超额收益，反之亦然；最后，要研究微观的季节效应，历年政策、信贷、信披的规律性造就风格、板块表现的季节性，通过寻找背后驱动因素选择占优板块。
正念：景气行业的选择和微观的季节效应是最难的部分，能否再具体展开一下呢？
蒋华安：我想大家关注更多的是权益资产结构的选择，因为债券部分的波动相对较低，大家感受并不明显。
首先，我们将权益基金组合分为全市场基金和行业基金，全市场基金包括A股全市场、港股全市场和QDII全市场；行业基金包括4个方向：成长、医药、消费、金融周期；在成长方向又可以分为新能源、TMT、军工和其它；消费方向也可以分为白酒和其它消费；金融周期就不用说了。这样一个分类方法其实是可以覆盖90%以上的市场份额。然后，再根据之前说的各个细分领域的景气度研究和季度跟踪动态调整各个板块的配置比例。最后，就是在每一个细分领域选择优秀的基金经理。这里，一般的普通投资者不会花这么多的时间和精力去研究微观层面的变化，这其实也是我们努力获取超额收益的主要来源。
正念：我们发现这个分类方法并不是一个标准的分类，比如大家一般会按照行业分类，或者按照风格分类（比如价值、成长），能谈谈这样分类的原因吗？
蒋华安：我们的配置思路是基于长期的产业趋势来做的，而不是基于市场短期表现。举一个例子，TMT里面，半导体是为数不多的能够具有持续性的，历史上看它的超额收益能力在TMT里面是相对较强的，风险收益比也是较好的一个板块。战略关注的板块是我们认为长期具有良好发展前景的方向，简要展开说一下：成长：全球仍处在科创周期上升期，带动A股成长板块超额ROE持续上行。但是要注重企业盈利的质量和可持续性，避免盈利和估值的双重打击（“双杀”）。医药：中国老龄化将加速，看好医药板块长期趋势，长期性价比极高，具有较好的战略配置价值，中枢占比或将逐步抬升。消费：中国消费板块总体仍处于阶段性大的上行周期中，性价比较高。金融周期：人口结构对金融周期越来越不利，中枢占比或将逐步下滑，考虑到金融板块结构性机会及分散化效果显著，原油等周期或可对冲极端风险，会关注其配置价值。方向确定之后，如何在这个方向上选择优秀的基金经理，或者用一些工具来获取收益。
正念：所以，关于二级战术资产配置，就是根据景气度的变化，动态调整配置比例，我这样理解对吗？
蒋华安：对的。
3、关于团队配置
正念：能否介绍一下目前的团队
蒋华安：我们整个部门有4个投资经理，有4个研究员（两个负责资产配置，两个负责基金筛选）。而且，基金研究和资产配置2年轮一次岗，这是团队的培养机制，也希望大家形成一个比较全方位的视野。
正念：清一色的超一流大学人才梯队，真的好豪华！
继续深入和交锋
正念：我们梳理了工银养老2035所有的季报和年报，几个特点，第一，固收产品大部分买的是工银瑞信自己的产品，为什么？
蒋华安：是这样的，根据法规的要求，FOF基金买自家基金，是可以免收FOF的管理费的。考虑到债券基金（尤其纯债基金）大家的差异并不大，业绩的差异更多的是依靠资产配置和权益基金的表现，所以，同样条件下，我们会选择自家的债基，当然，工银瑞信的债基业绩也是非常不错的。我们在做投资组合构建的时候，对内部和外部基金没有显著偏好，主要还是以基金业绩为核心，看能不能给组合提高收益，能不能降低组合的成本。
正念：我们发现第二个变化，对于权益基金经理的选择，相较于2018-2020，近1年您买入ETF基金的数量和比例有所增加，是否投资风格发生了一些变化？请参考下图：
数据来源：工银养老2035三年2018-2021年度报告和半年度报告
蒋华安：是这样的，2019年年中之前，我们是完全偏向于全市场基金的，2019年年中之后，随着市场转向以结构性机会为主，我们逐步买入了一些行业型或主题型基金。至于是采取主动性的还是被动型的，我们要判断哪些行业捕捉超额收益机会更加容易哪些板块比较难。比如成长板块和医药板块，它的结构性就非常明显，主动基金经理获取超额收益相对明显一些，而消费板块，它的超额收益相对来讲比较难一些，金融板块和消费板块是一样的，而成长板块它的超额收益是相对容易一些。超额收益投资机会越难捕捉的地方，我们会考虑适当用一个比较好指数、ETF替代。比如消费板块，我们目前基本上都是通过被动基金来做、金融板块也是。另外，监管要求ETF要至少成立满一年才能买，近1、2年越来越多的ETF达到要求也是一个原因。
正念：我们再挑战一下，关于成长板块，比如新能源汽车，很多人都说估值涨到天上去了，你怎么看？您的估值容忍度的边界在哪里？
蒋华安：在产业趋势面前，成长板块估值短期可能不是那么重要，产业趋势更为关键。成长板块估值和盈利是同方向的，不会盈利趋势向好，估值还会降低，它更多是双击和双杀之分，无法通过盈利去消化估值，这就是我们对于成长板块的认知，它是典型的周期性板块。关于估值的容忍度，其实就是从赔率角度去考虑问题，会选择胜率和盈亏比综合比较高的板块会进行超配。比如大家都觉得医药板块贵，但放在长周期的角度，我觉得不会那么贵。包括新能源车板块，去年年底比较贵，那个时候减一点没问题，但是还是有一点配置，因为长期的空间还在，渗透率在20%到25%左右，还是处于非常好的成长性阶段。
正念：我们去掉了ETF，之后发现，蒋总也是发现并持有了不少顶级的投资能力，其中不乏我们曾经写过的诸多选手，我想这也是为什么工银养老2035这只产品可以凭借50%左右的权益仓位业绩优于沪深300的原因之一吧。
数据来源：工银养老2035三年2018-2021年季度报告
FOF产品再定位
我们将蒋华安先生管理的工银养老2035成立以来的收益和最大回撤和全市场的权益类基金做了一个比较，如下图（比较大的红色圆点是工银养老2035），横轴是区间回报，竖轴是最大回撤：
我们会发现（1）FOF（紫色的点）整体的表现更加收敛，回撤整体在-30%以下；（2）工银养老2035的表现优秀，同样的回撤水平下，收益在FOF产品里相对较高（3）我们再次重申FOF的定位，FOF虽能二次平滑波动，但不要只盯着收益，忽略了风险。
关于新产品
正念：我们知道您近期会发行一款新的产品，叫做“工银瑞信安裕积极一年持有期混合型基金中基金(FOF)”（以下简称“安裕”），请问这只产品和其它产品相比有什么区别？
蒋华安：首先，从产品定位上来看，安裕的权益仓位比较高，这意味着我们会承受更高的风险同时力争追求更高的收益水平。其次，这只产品有一年的持有期，相比三年或五年持有期的产品而言，客户的体验会更好；最后，这只产品投资范围比较全，可以投资于QDII基金、商品基金和香港互认基金，更加有利于我们的发挥。
写在最后
好了，各位亲爱的投资者，我们说FOF基金经理是最专业的选基人！他们的方法、逻辑、框架对于每一位基民都有很大的帮助。如果您也遭遇过基金投资中的种种痛点，如果您也认可资产配置的基本逻辑，如果您也感受到蒋华安先生专业的投资能力、认真的投资态度，是否会考虑上车呢？欢迎留言告诉我们答案。
蒋华安脑图
我们做了一个蒋华安的脑图，希望大家可以《一图看懂蒋华安》，供大家参考：
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