上海机场:可长可久的优质流量变现商

一直觉得机场股客流增速不快,建设投入超级重资产,航空收费价格受限,怎么看都难以看到ROE提升的希望,看了上海机场8年吧,几进几出玩票,一直没有看明白为什么QFII要重仓,2014年后也一直是外资的宠儿。等到看懂,市值已从200多亿涨到1500亿以上了。

先抛结论吧:上海机场是中国机场中的一个特例,也是下注中国消费浪潮,以及中国国运的最确定标的。

一:独在何处

1、国际枢纽机场的区位优势。亚太、欧洲、北美10小时航程大三角,核心腹地为长三角城市群,广义腹地中国大陆、日韩台(作为重庆人18年去美国也是从浦东转机)。

2、国家定位的世界级航空枢纽和空中门户。

3、几乎独享核心腹地长三角城市群。长三角是国家定位三大世界级城市群中面积最大、人口最多、经济最有活力的一个城市群,面积20多万平方公里、人口1.5亿,GDP25万亿,世界500强入住400多家,经济国际化程度无出其右。(最新规划,总面积增至35.8万平方公里,总人口突破2亿);高铁城际铁路覆盖5万以上人口城镇、高速公路全覆盖。不管是从南京、无锡、南通、湖州个人都从虹桥或浦东机场走过。现在的长三角百姓幸福呀,中午开始约饭,坐高铁晚上就可以聚一餐,喝完各自高铁返回,都已成现实。在这个南宋以来的中国经济和富裕人群核心区,国际干线枢纽机场就这么1家,第2名不到十分之一的流量(有限的流量也主要是日韩台、港澳东南亚等流量)。

4、土地公有和保姆大股东创造了独一无二运营模式,同时避免了分流之忧。中国由于处在航空扩张期,机场建设不仅重资产、机场间的竞争也是难以避免的。上海机场的独特之处在于:首先,上海机场集团负责整个长三角城市群的机场建设规划,自己代表的就是国家意志,对浦东机场有着清晰的定位和长期规划。其次,让虹桥分担国内客流,而浦东机场专注扩展国际网络。最后,浦东机场每次扩建的土地、市政基础设施、甚至航站楼和跑道(机场附近土地拍卖约2000万1亩,打对折算1000万吧,后续扩建1平方公里150亿,一个枢纽机场需要20-30平方公里土地,如果不是土地公有,这事财务上没法玩,海外机场土地私有,土地是扩张主要限制。2号航站楼、2、3、4号跑道及办公资产)都是集团承担,上市公司缴付租金,这点非常重要。所以我们看到的是,在一众机场之中,浦东机场一直有着最佳的财务表现和最稳健的股价表现,并没有过度的受重资产所累。这些操作,也体现了良好的股权文化和上海人理性精明之处。我不认为大股东仅仅是为了资本市场形象,或者良心爆棚,核心在于大股东占比53%,每1个亿的利润放在上市公司,按国际同行30-60倍的估值倍数,他能得到15-40倍的市值膨胀。这次挖坑下跌,市值跌掉400亿,大股东损失账面市值超200亿,没有人比大股东更希望上市公司发展好。就像贵州财政靠茅台,不仅仅是税收那几百亿,更在于那3万亿的市值。

综上所述,国内没有任何一家机场可比,在国际上也是独一无二的,天时地利人和兼具,上海机场是独特的存在,投资机场,只有上海机场和其他机场的区别。

二:需求一直超规划预期,长期确定性强

按浦东机场发展规划,远期到2040年旅客吞吐量达到1.6亿人次,可是客流一直在超预期,1、2号航站楼本来支撑5000万-6000万客流,2019年已经超过7000万,卫星厅(三期扩建工程)投产后8000万-1亿的总量,如果不是疫情,2020年应该已经初步满员,估计2022-2023即会突破1亿,考虑120%的过载能力,2025年即会到1-1.2亿之间。以中国目前发展阶段和消费转型,需求根本不是问题,原来规划2035年投产的3号航站楼必须提前到2025年完工,再不建2025年后航线网络又无法扩张,又会出现2019年50%的航班无法直接靠桥的窘况,影响网络扩张及质量、客户体验和客流增速。所以四期工程如箭在弦,集团层面的市政基础设施140多亿的投资招标在网上搜得到,在现有1-5号跑道、2个航站楼、卫星厅的南侧,建设3号航站楼和配套站内、站外轨道基础设施网络,方便整个长三角客流无缝接入。

注意:3号航站楼的商业面积超过1、2号航站楼和卫星厅的总和,你可以说机场是空港,也可是说是国际旅客不得不逛的奢饰品商场,而且这商场还有免税优势。

1.2亿客满以后呢,在现有1、2、3号航站楼和5条跑道的东南侧填海建设第二航站区,以支撑长期1.6亿的设计容量,考虑过载可支撑1.8-1.9亿人次的客流,届时上海城市机场群机场客流会达到3亿左右,浦东机场有望背靠中国经济崛起,成为有2个航站区,7个航站楼、8条跑道的世界第一大航空枢纽。

也就是说,在1.6亿人次,乃至1.8亿人次以前,甚至直到中国人口及国际交流需求的巅峰,上海机场没有分流之忧。这就是长期确定性。这点非常重要,非常重要,非常重要!不然一个大兴分流,京津冀城市群首都机场的商业价值就打成了骨折。珠三角城市群也是竞争多于合作,分流竞争始终存在。所以说,上机是独特的存在,没有第二家。

三:上海机场历史管理优质

1、业务层面去体验一下就知道,服务和管理在细节,历史表明一直是专业的,配合上海国际金融、经济、创新、时尚之都的建设,国际化程度和服务质量不断提升。当然,政策上还有很多中转、免签等不足(大兴外国人144小时过境免签、24小时过境免办边检手续,浦东只有72小时免签,中转只占10%,同国际一流机场差距还大) 。只要国家定位是代表中国参与世界机场群竞争,我对中国和上海人投信任票。

2、机场建设管理方面,除了大股东的担当,上海人的严谨、精细管理能力在投资建设中也能得到印证。早期建设我没有去找实证资料,有研报提到控本非常到位,我自己扒拉出来的2号航站楼原概算投资135亿元,实际投入约为115亿元,其中5亿元来自国家民航局,30亿元来自上海市政府,其他全部来自上海机场集团和银行贷款。

3期扩建工程卫星厅原预算201亿,结果转固和待转合计174亿,也就是说节约了27亿!3期建设完毕,过去5年资本投入120亿左右,全是自有资金,没有靠负债和股权融资,工期也从来没有延误过,这对重资产行业绝对是核心竞争力。让我再次对中国基建,更是对上海人的专业、敬业肃然起敬。爷确实有钱,但也不浮夸,不浪费。

3、在生意和财务上有格局和理性。中免合同一出来,我看到的是上海人的精明和理性,核心思路就是做大蛋糕,尽管有短期业绩损失,但我觉得长期挺好啊,怎么着都不会想到会跌停,第一个跌停板还试着加仓了一点,没想到市场连来3个跌停(单周跌近30%,换手30%,春节前8个交易日跌近3成,换手超40%,这在上海机场历史上是头一回。多空在60以下互道傻逼,在美国人认真抗疫,疫苗加速注射的档口,拭目以待最后谁是傻逼)。尽管对市场情绪判断错误,但不改长期前景判断的乐观。我和上海人、江浙人谈过合同,有过合作,所以能理解这份合同的要义和商业的本质,做生意不是吃干抹净,商业的本质在于为客户(对上机而言就是旅客、免税商)创造价值,否则一个子也得不到。创造更大的蛋糕,分的哪怕小一点,让所有人获利,有动力做大做强,才是正途,才是值得托付的团队。这又让我想起了老默克的一句话,“药物是为人类而生产,不是为追求利润而制造,只要坚守这一信念,利润必将滚滚而来。”

结果,一堆人在那里谈短期损失,谈强势弱势,谈封顶保底,甚至谈阴谋论以己度人。一个生意挣了63亿,分了机场52亿,自己只能得到9亿,为啥拿9亿的就叫强势?全年只有1个月有满员的生意,确付了超出营收一半的租金,这叫强势?无非就是老子的就是老子的,你的也是老子的自私自利之心作祟。还好不是这样的人掌舵,否则就该逃离了。

财务上的细节就不说了,严谨、可靠、保守就行,扒拉了2012年以来8年的年报,生意模式简单,资产负债表非常干净,经营现金流大于净利润。

四:未来财务测算

上海机场商业模式的本质是优质流量变现,而且是垄断性的持续增长性的流量,客流量和客单价双增,一直保持着利润>营收>客流>架次的增长弹性。上图把,不废话,要不是疫情早都起飞了,感谢疫情,感谢挖坑,让我能够在看明白之后有机会重仓。


收入弹性,成本可测。2019年是个坎,租金和运营成本增加非常快,2020-2021两年内估计还会提升,原因在卫星厅投产相应土地、房屋租金、运营和折旧增加,2020年从预亏公告和中报、三季报推算,总成本达到66亿元,较19年增加12亿元。其中折旧增加3.5亿,租金和摊销未公布,疫情防控增量也未公布,但有一点可以明确的,到2025年为止2020的成本就是成本高点。

总成本中人工、租金和运营成本占大头,人工弹性较小,值得关注的是租金和折旧,只要还要扩建这个增加长期看是确定的,如果对比2012年-2020年9年的数据,发现成本基本倍增,这是增加了174亿固定资产投资的结果。报表现示200亿固定资产对应的年折旧约12亿。

总而言之,过去8年总成本增速不及营收,也就是说长期利润率和ROE是有保证的,特别是以终局思维考虑的话,不管中间疫情如何演进和折腾、财务随着建设投产节奏波动,但最后就是妥妥的超级印钞机,而且是最确定的印钞机。

聊几个核心数据:2015年客均商业租赁收入30.7元,2019年增长到了70.9元,复合增速23%。日上合同隐含的客流增速为5%,租赁服务收入增速15%。

收入弹性的主要在商业,日上只占了1.7万平米,卫星厅就有2.9万平米商业,其中免税0.9万平米,早期1号、2号建设时消费繁荣还没有到来,商业考虑不足,合计免税面积0.8万平米,未来3号航站楼会超过前述商业面积总和。

客均消费135元,对标国际同行有1倍的空间,对标中国土豪代购啥的,叠加中国未来20年消费浪潮和奢侈品海外消费回流,我们极有可能创造历史,建立新标准。

短期2025年前的业绩已经比较透明了,关键就看疫情何时结束。按66亿的正常年份成本估算,粗估一旦正常化,会有一个50-80亿的业绩。

长期不管是按人均、总量还是商业面积,还是公司客流、营收之间的关系等等哪个口径和数据测算,1.6亿人时对应的免税商业租赁收入会达到350亿-550亿,乐观估计会达到800亿。其中未考虑计划中各种奢饰品单品牌店的贡献,比如卫星厅按预计2022年底以前开业的20多家奢侈品店,因为我没有办法测算。

航空收入不考虑国际客流比例提升,按历史和未来推演客流、架次增速推算,也有150-200亿。

2019年除免税外的其他非航收入14亿,按历史增速届时贡献30亿吧。

成本主要是运营和折旧增量,其他变动都不大,而且随着客流增长,长期来说成本是边际递减的,每次新航站楼投产后会上一个台阶,按200亿固定资产投资新增20亿测算,保守点估计,看看底线在哪里,假设未来还需上市公司投资1000亿,则有100亿增量。

保守估计1.6亿人次时总成本达到160亿吧,由于机场管理费用很少、研发费用、销售费用没有、财务费用为负,所以到时候见到的会是一个航空主业覆盖成本,商业负责利润的超级商业印钞机。

不考虑乐观情形,免税商业部分利润也会达到260-400亿。其他商业、航空、其他非航都不算,只当冲销成本增量。注意这仅仅是商业租赁,假设主业不挣钱,其实主业历史上一直是赚钱的,对比其他机场也看的出来。

还有一块有规模的利润,参股公司的权益利润或者分红,机场广告、德邦动量和航空油料,三家各自都可以顶一个上市公司了,子公司19年贡献11.5亿的权益利润。广告是机场的主要盈利之一,而且未来广告面积和价格弹性会越来越大。航油跟着架次走的,综合起来按20亿算吧。

以上20亿权益利润是上市公司只占了50%、40%股比的权益利润,集团如果愿意注入,比注入虹桥机场有意义多了。当然投资测算不能计入注入这块,只算看得见的。但我要是集团公司,我就少收租金,多多注入优质资产,把上机打造成富得流油的商业印钞机。毕竟占比53%的主才是获利是最大的。

叠加会有270-420亿利润,而且这个利润还是增长和永续性的,并不是尽头,到稳定运营期不再扩张,随着折旧的推进,上述利润和自由现金流还会逐步提升,相应净利率、ROE等指标也会逐步提升。

总结而言,收入和利润端弹性看免税。哪怕关税为零,市内免税店怎么竞争,都难以改变上机的生意逻辑和确定性。成本端看资本开支和扩张进程,只要大股东不发疯,理性从事问题就不大,自己造血足够应付。投资不可怕,关键看投资的效益和质量,对于延迟满足的人来说,建设期求个稳定受益,建设结束见到的是越来越甜蜜的时刻。总比互联网巨头烧钱烧掉后还不晓得未来竞争格局如何要好得多吧,何况得到的还是优质流量和垄断商业资产。

这种生意特性决定了,时间越长越确定越甜蜜,收入有弹性,成本有上限,不仅无须担心远期估值下降之忧,对比国际枢纽空港的历史业绩和股价表现,以及上海机场自身每轮扩张投产后的业绩表现,初期6年设备折旧完成,财报见到的反而是营收利润加速,对应就是股价走势上的估值膨胀,这个特性充分保证了投资人站在时间这边。这点非常重要,非常重要,非常重要!

只有一点会导致预期落空,即人人都坐飞碟。

四:估值

短期不知道,哪年恢复,恢复好多不清楚,也不重要。

长期很确定。如果上机都不确定,没有几家生意是确定的。按相对估值,不考虑估值像现在的核心资产那么疯狂,过去8年到目前坑底稳稳地涨了5倍,未来商业价值更甚,在2035年前出现9000-12000亿的市值不会觉得意外,对比国际同行30-60倍的估值市值会更大。当然,即使出现,对很多3年10倍的人和股票不值一提,但对追求安睡和确定性,同时又有可观长期复合收益率、可把握的稳稳的幸福的资金,已经非常有吸引力。按DCF绝对估值,有可持续20年的13-17%的复合收益。如果像现在的“核心资产”一样,到时候人人都喊好,估值和市值再膨胀1倍,也不是不可能。而且注意,20年只是一个阶段,不代表最终增长的结束,相反随着时间的推移各种财务指标会越来越好。只要航空是洲际旅行的的模式,上海机场就是无需卖出的生意。能看这么远的好生意,全世界都及其稀少,即使是当红的互联网垄断流量商,能活几年谁也不知道。

五:风险

一是管理机场的人作死乱投资,乱收购。二是跨洲交通坐飞机的方式淘汰了。三是中国没有崛起,世界乱了。四是疫情不会消失。五是扩建工程成本、工期失控。

六:总结

早说过的:商业的本质是为客户创造价值;上海机场的商业模式是优质流量变现;在短期和长期之间一定选择长期。再啰嗦一句,不是每个机场都能叫上海机场。

以上纯属意淫,不做投资依据,完。

$上海机场(SH600009)$ $中国中免(SH601888)$ $白云机场(SH600004)$

iPhone转发:715回复:870喜欢:1451

精彩评论

城北老农一春种秋收2021-02-10 19:30

教授雄文!上机的补充协议一出来,各种议论都出来了。实际上这份协议我觉得非常好,体现了管理层非凡的格局和眼光。在疫情导致客户经验不善时,主动让利、帮助客户降低损失、共同努力做大蛋糕,才是谋求长期发展之道。上机的护城河,除了地理位置之外,更重要的还是卓越的管理层。只关心自身利益最大化的管理层是做不成大事的。同样,心里只有短期利益的人,也看不出上机的好。只有好人才能识别好公司,并与好公司为伴。

吉普赛0072021-02-10 17:18

教授一出手,就知有没有。顺祝新年快乐

最帅不过星落2021-02-10 16:35

21年最确定的机会就是上机了

51nxp2021-02-10 17:18

我刚打赏了这篇帖子 ¥200.00,也推荐给你。羡慕嫉妒恨,能写出论文一般的帖。
自豪我的投资路有教授和T大为伴!

Kevin0ow2021-02-10 18:21

写的真好!看似写的是上机,实际上写的是上海的发展以及中国的未来!

全部评论

微进化ing2022-12-29 12:48

应该可以买飞机了

kznzstockm2022-12-29 10:26

特殊时刻再回顾下@微进化ing 教授雄文,60多开始买入上海机场以来,最低买过40不到,一直保留底仓,咋们长三角确实慢慢富裕起来了,但是绝大部分人还是没坐过飞机,未来飞机大概率还是主流交通工具,随着房地产对居民消费的绑架慢慢削弱,上海机场的人流大概率越来越大,免税政策是不确定性,但是只要能圈定那部分人群,大概率有条件变现,目前的上海机场属于下有保底,上可期盼的一个确定性很强的公司,希望再多跌点,咋们一定要牢牢拿住股权,看看孙子出生时候的中国,长三角和上海浦东机场

阿修啊2022-12-22 10:53

雄文,相见恨晚

绽放112022-11-27 12:09

基本盘

安全边际刻骨铭心2022-11-27 01:47

$上海机场(SH600009)$
保存,还得多读读。