微创医疗:估值吸引怎奈动车模式仍需等待

公司是典型的研发驱动型企业,常年研发投入占营收13%以上,2010年上市8年多来靠支架业务养出来10大业务板块,17个子公司,从研发布局看已成为国内最尖最全的高值医疗器械企业,但反过来,由于对创新和技术的持续追求,对高值器械巨头梦的执着,一直在埋头投入研发和并购,财务上利润波动极大,上市近9年了,如果上市第一天买入,到现在股东也是没有挣钱的。这就是成熟市场,不见兔子不撒鹰,不见持续快速的现金流、利润和分红增长,就别想有股价。

17年下半年亏损的年度业绩预告公告挖坑前后,买成重仓,逻辑就是支架业务快速增长,心脉、电生理、神通开始贡献利润,骨科、CRM扭亏可期,心脏瓣膜即将获批入市……,怎么看公司都走过了最艰难的投入期,即将进入收获的季节,还做了个比喻,“支架火车头拉大车的时代即将过去,动车模式即将启动”。一年来股价最低跌到6.41,最高涨到11.5,期间坐了一趟完美的过山车,这不,又由于国际骨科不及年度预期,扭亏落空,迅即跌到7元一线。这几天一直在加仓,希望未来回头看时能感谢这些挖坑和下跌。

一、公司业务板块及竞争格局

1、冠脉支架市场:手术量仍有4-5倍的空间

2016年全球冠脉支架市场规模估计在70亿美元左右,增速6%左右;同年我国介入治疗手术病例数量为66.65 万例,按人均 1.5 枚支架的植入量测算,全国支架植入量接近 100 万枚;2017年PCI手术75万例,未来5年有望保持10%-15%左右增速,中国每百万人口有 532 例患者进行 PCI 治疗,而美国、新加坡等国家数据都2,500-3,000 例范围, 可见国内 PCI 手术需求远未得到满足,心脏支架市场前景仍然广阔。

根据 2017 年欧洲心脏病学年会发布数据,微创医疗、乐普医疗和柏盛国际在中国的全资子公司吉威医疗是当前中国市场份额排名前三的企业,按植入量统计的 2016 年市场份额分别为 25.1%、 20.5%和 18.5%, 其他国内市场参与者有雅培、垠艺生物、易生科技、美中双和等厂商市场份额较小,难以和主要三家厂商抗衡,18年最新的份额国产三巨头已超过7成份额,是唯一完成国产替代的高值器械领域。

从行业格局上讲,国内竞争激烈,由于国产替代,从原来进口货2万左右一根,降低到现在3000-6000一根,事实上为国民健康做出了巨大贡献,同时企业也得到巨大了发展。只要不大幅度降价,由于出厂价同终端价之间巨大的差异,本领域继续保持双位数快速增长可期。但风险就在于PCI手术终端吃掉医保估计有200-300亿,树大招风,有可能发生类似集采的情形,也有可能因为支架并不通用,各家各有特点,同药物有区别而无法集采,但长期降价是确定的,企业应对的方式就是技术升级和换代。

国际支架发展趋势有两个:一是缩短术后双抗服药时间,二是可降解。缩短服药时间除了降低总体医疗费用达到卫生经济的目的,对病人而言确实很有吸引力;目前看各大公司的目标都是将12个月的服药时间降低到1-3个月;柏盛国际(吉威医疗、蓝帆医疗)的美国已上市,服药1个月,不清楚竞争力如何,引入国内估计也在20年以后了;微创的火鹰3个月试验预期20年出结果,其他对手相对落后。可降解对中国人很有吸引力,2-3年后体内无异物,血管完全恢复功能,但问题也很突出,远期血栓风险导致雅培的一代可降解支架下市,乐谱医疗的可降解刚刚国内获批,壁厚超过雅培的,原理上不好理解,使用上有一些限制,如果敢去欧美临床,更有说服力,这么好的东西就应该去服务世界;微创的更薄,属于二代可降解支架,雅培放弃了一代,也在研发二代,但初期有无大碍的再狭窄问题,微创目前在临床2期;先健科技选择了铁基可降解,如果突破也是很厉害的,可以用在所有支架领域。可降解也是支架领域的一大革命方向。

从公司自身来讲,支架领域的发展历史证明了他的能力,目前国内约3成的份额,年贡献约2亿美金的销售,在全球临床和市场投入的情况下,还能贡献8000多万美金的净利润,妥妥的下金蛋的鸡,是公司发展的火车头。火鹰已覆盖全球30多个市场,欧洲进入医保,看能否突破,美国没戏。总体而言,支架业务只要出厂价不发生5-10%以上的年均降价,保守预计仍然会保持双位数的营收和利润增长;存在国内、国际双轮驱动取得更大发展的可能,公司的目标是世界第一,总觉得有些志大才疏不靠谱,但想都不敢想,不敢出去才有可能被全球激烈的竞争边缘化。我总觉得世界是平的,靠保护不长久。

2、CRM、起搏器:以港台对比有5倍空间,日本10倍,美国20倍。

心动过缓100万病人,每年新发30-40万例,实际治疗8万例。双腔起搏器单价6万元,心律管理业务的全球潜在市场估值预计已达约100亿美元。中国大陆地区每百万人的起搏器植入量约 44 台,远低于邻近的香港(236 台)、台湾(203 台)、日本(453 台),与欧美国家(1000台)相差更为明显。主要原因不是中国人不愿意装,本质上是穷,目前被进口垄断,医保、病人承受不起,可及性需要收入水平和医保覆盖支撑,存在广阔的未被满足的临床需求。

外资有美敦力、波科、圣犹他、百多力、索林(微创收购),内资有乐谱医疗(秦明医疗),先健科技(美敦力合资),CRM是块超级蛋糕,可能也是川普痛击2025计划、补贴,强制技术转让的原因吧,这个领域是越来越少的美资优势领域之一,目前也存在被国产替代的可能。

定价方面进口货约8万,国产双腔起搏器约6万,做一个手术10万往上走,到2025年,如果市场完全被满足,年度市场空间约50-70万例。

公司收购索林后以双品牌销售,进口和国产(技术都来自索林)高低搭配抢市场,但这个是慢活,医生、医院有各种利益和学习曲线,但国产替代的道路已经打开是无疑的,完全有可能再造一个支架板块,成为动车的一节。18年有各种费用扰动,19年看到的就是CRM板块真实的财务表现。

欧洲核磁兼容起搏器已经上市和开卖,国内也将顺序引入,包括除颤器,所以短期还会大力投入产品线完善和研发,以保持技术跟随一流;无导线起搏器方面暂时未看到布局,外资进入国内已经在临床阶段。

3、TAVI心脏瓣膜微创手术:按老年化前景国内约50万枚(假设开胸占1半也有20-30万枚的年用量)

全球2015年8万例TAVI,德国已超过开胸手术,全球年手术量预估2025年达到25万例,市场价值超过冠脉支架。欧美65岁以上人群发病率2%,80岁以上4%。国内2015年每年需要进行心脏瓣膜及其修补材料置换的病人大约20万人,实际获得诊疗的患者约3.5万例,使用心脏瓣膜总量约4-5万枚,TAVI刚刚起步。

国际定价25万,启明23万,国内一般预计10万元。

启明:股动脉,16年高盛投资了3700万美金。

杰成:心尖(创口大些,但医生定位容易)。

微创:股动脉(12月全因死亡率2.7%,是目前见到的全球最低,比竞争对手的5%优秀得多)二代可回收再定位,已进入创新医疗器械审评程序,国内和欧洲都在临床阶段。

整体而言心脏瓣膜手术全球空间预期会超过支架,而且国内同国际先进技术并无代差,已经开始征战国际市场,多家都得到了投行的融资支持,各有优势,微创的上市稍晚,有希望以第三家上市,即将获批。这个市场打开的关键不在没有病人,而在于医保和支付能力,一小片膜要20万,一个手术要近30万。

这个板块即使三分天下,不考虑国际市场,也可以再造一个支架板块,成为动车的一级;期待早日贡献正的现金流和利润,期待国内市场尽早启动。

4、骨科大关节:髋膝关节中国40万的年手术量,对照欧美有不下5倍空间

在欧美发达国家,每年人工关节置换200万例以上,人工关节成为矫形器械市场上的主要畅销产品之一,至今已研制出膝、髋、肘、肩、指、趾关节假体。大关节外资定价3-6万,国产终端1.5-2万左右。国内市场增长很快,玩家众多,是几大板块中市场最分散的一个,基本上还是外资主导,内资中低端替代约半,包括威高股份、爱康医疗、春立医疗……

微创骨科并购所得,这个并购导致14、15、16连续亏损,直到今天仍然是公司的出血点,花了2.9亿美金的代价,主要得到了髋、膝两个大关节的比肩国际一流的技术,各有自己的特点,目前国产化后的膝关节已上市、髋关节估计也快了,组件中股骨柄、螺钉已获批,国产化后才能享受到国产替代的优势,才有快速做大营收的可能,也将以进口、国产双品牌应对市场竞争,聚焦高端和中端市场,期待早日做大,哪怕拿到5%的份额,也能很快扭亏。本版块也有再造一个支架领域的潜力,期待早日成为动车一级。

5、其他

以上是可见的几大板块,中长期都是极好的赛道,就看公司有好大本事吃下多少了。此外,公司还布局了电生理、脑血管与神经介入、外周血管和大动脉、泌尿介入与生殖、糖尿病器械、手术机器人、人工心肺、呼吸介入、医疗美容等等可以想到的领域,技术上追求快速替代,要么第一要么唯一。无论从哪方面看,微创都是国内最尖最全的高值医疗器械商。研发驱动,可为公司中长期的发展提供源源不断的产品线,当然,对研发的病态疯狂投入,短期是见不到财务表现的,而且暂时还只能靠支架独木支撑。

二、管理层和股东

常总留学归国创业,管理层目光长远,有理想有追求(股票下跌的时候叫做志大才疏),从支架开始做到目前布局和规模,得到了国内外、行业内外各界的瞩目,微创初步打响了在医院、医生和国际医疗器械届的品牌效应。目前管理层在微创母公司持股不多,主要为期权激励,已通过母公司和子公司股权绑定和激励(股权激励价7-10HKD),近些年非常稳定,母子公司体系已解决了人员激励和稳定的问题。

股东比较分散,这是比较受诟病的一点,第一大股东是大冢,这是当年落难时日本人投资的结果;上海国资、微创管理层(及其控制,曾将一成多的股权捐给了尽善尽美基金会)合计持股超过大冢,传华兴资本10元接盘了凯雷可转债的转股,淡马锡完全退出了,接盘方不清楚。凯雷还剩一半的股权,接盘淡马锡的债主手中仍有8000多万元的转债有转股(转股价6.85HKD)可能,18年两次转股后负债率下降,股东被摊薄,这也是被诟病的地方。目前从并购的必要性、可行性上都没有看到融资的需要,特别是低位融资是有损股东价值的。经营好目前各大板块,哪怕是仅仅做好国内市场,也足够微创长成巨人,为国人健康、为老年化时代医疗压力的释放做出巨大贡献,从而完成产业报国的梦想。

三、估值探讨

微创孵化了约17家子公司,其中注册资本1000万元以上,公开可查,有估值依据的有:

心脉估值18亿,公司控股约60%,价值11亿人民币。

心通估值21亿,公司控股约64%,价值13亿人民币。

电生理估值4亿,公司控股75%,价值3亿人民。

微创骨科 100% 2.9亿美元,并购估值19亿。

微创心律管理 75% 1.9亿美元, 并购估值9.5亿。

神通,83%

龙脉,100%

微创智领,100%

微创外科,100%

微创生命科技, 40%

微创前沿脑科学, 100%

微创杰皓新材料, 35%

微创优通, 60%

微创在线医疗, 100%

微创医美 ,100%

朱雀飞燕, 100%

支架业务在母公司 年约贡献8000万美金净利润,5.4亿人民币,预期还会双位数增长,15倍估值81亿,目前市值如果仅以支架业务估值仅17.8倍PE。

以上可见公开估值价值55亿+81亿=136亿人民币;目前港股市值约96亿,约7折,而且其他布局的业务全算白送。拆分估值200亿人民币不算夸张的,但这是港股,不见利润没有市值,但一旦价值重估,股价都是直上直下。

反过来说,目前公司市值仅反应了支架板块的价值,其他所有业务板块白送。

四、风险

政策性强制降价的风险、海外运营风险、医疗器械质量和事故风险。


@今日话题 $微创医疗(00853)$ $乐普医疗(SZ300003)$ $蓝帆医疗(SZ002382)$ 

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精彩评论

大隐无言2019-03-02 08:12

教授整理的很全面,$微创医疗(00853)$ 长期看是有潜力的,值得关注。股价目前也已经在相对低位,但是否就是绝对地位,不好说。另外,公司的风险是否完全释放了,不好说。跟踪微创医疗多年,几点不成熟的想法,简单说一下,供参考:

1、微创骨科的负偏差到底有多大,会不会爆雷,要等到年报公布后才能看清楚。从公司公告:美國和意大利高層營 銷條線業務人員變動;失去一位美國主要經銷商。以及公司两位非执行董事去年相继辞职来看,可能麻烦相当大,会不会暴雷不清楚,但还是要小心。如果真暴雷的话,未来三五年,骨科业务就不要想了,而且骨科业务可能就就废掉了。
2、公司对待二级市场股东的态度问题。从去年一系列操作来看,吃相太难看了。如果恶意揣测的话,是一幅标准的上市公司联手外资大行坑二级市场股东的情景:中报业绩大增,股价大涨,大行出研报推荐,高位转股出货;业务预警,股价大跌,公司低位授出购股权。当然,这只是一种猜测,真相究竟如何?是上市公司被外资大行利用了,还是公司也有意无意地配合外资大行各取所需?不清楚,但完全有理由怀疑。
3、支架集采已经在酝酿了,未来冲击会有多大,不得不防。
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$乐普医疗(SZ300003)$

格雷-lee2019-03-02 07:58

人的精力有限,感觉太散。

一只萌兔03-14 18:22

是的2018医药泥沙俱下的时候,微创从10块毫不犹豫的跌到5块附近。同期$中国生物制药(01177)$ 也是腰斩。当时市面上似乎医药没有了未来,教授是如此坚定,投资股票或许不经历腰斩,不经历长时间的折磨也无法分析真正的成长收益吧。$微创医疗(00853)$ 从2018医药泥沙俱下时进场就没打算卖过一股。

飞翔翼2019-03-02 08:25

泼瓢冷水,去年那个骨科业务不及预期的公告以及公告前几日基金转股抛售的事情让我恶心到现在

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植承远达05-21 15:53

清仓,回避一下风险,密切关注中

四十贰章经05-08 16:31

微创医疗

马拉松之旅独行者04-09 19:40

看来最大的错误是看名字来判断一个人取关吧,兄弟

安全边际204-09 19:38

。。。唉我错误理解你的名字了
不用这么阴阳怪气的冷嘲热讽。。。
哈哈哈

马拉松之旅独行者04-09 19:30

您能力强,目光高远,看三年不嫌长。我眼光短浅,只能根据公司每年的进展动态评估