揭秘「粤高速」：公路巨头的财富密码
原创 牛场长 养基场的牛场长 2024-04-18 18:00 北京
文章比较长，先分享本文观点：
初看粤高速的财报，让人印象深刻的有两点：第一是其强大的营收转化成净利润的能力；第二是经营现金流大幅超过净利润的水平。
财报显示，2023年营收为48.8亿，毛利31.3亿，净利润为17.1亿。把数据简单处理一下，会看得更清楚：粤高速每100元的营收，就有64块钱的毛利，35块钱的净利润。
这种高水平的转化，已经成为常态。从2019年到2023年的5年里，除2020年特殊情况外，毛利率水平基本在60%以上，净利率在30%以上。
与之对应的，是净利润的高现金含量。2023年净利润是17.1亿，但同期经营性现金流净额竟然达到38.3亿，相当于净利润的2.2倍。过去5年，除2019年是1.4倍，其他年份都在2倍以上。这种情况，在A股中是很少见的，就算是贵州茅台，也达不到这个水准。
这种异常的财报数字背后，隐藏着粤高速独特的生意模式。
01 粤高速商业模式的特点
粤高速的主营业务是高速公路、等级公路的投资建设、养护运营，说的直白点，就是投资高速路，通过收取过路费赚钱。
这种模式的特点是：
在收入端，是现金支付，你得交了钱才能下高速，不能说我先欠着，先让我走。
所以利润的现金含量非常好，应收款很少。财报显示2023年的应收账款为1.4亿，对应48.8亿的营收，几乎微不足道，大概就是10天左右账期。（当然这不是经营性现金流大幅超过净利润的主要原因，后面再说）
在成本端，营业成本的绝大部分体现为固定资产计提的折旧。公司旗下控股的3条高速路（2023年是4条，广佛高速已经到期），是公司的主要资产。在取得这些道路的运营权时（多是从大股东手里收购），收购价款是一次性支付的。但是，一次性的价款，不能直接算成当期的费用，而是形成公司的资产，在后续折旧中慢慢转成成本抵扣。
高速公路的折旧周期，通常在20年以上，甚至可达40年的折旧年限。所以平摊到每一年的折旧费用相对就少很多。在粤高速总计270亿的固定资产里，年度计提折旧为12.24亿，只占4.5%。可见，钱是一次性已经花出去了，但每年作为成本只会折旧一小部分。
正因如此，粤高速才能把更多的营收转化成毛利，并进一步转化为净利润。
那么，粤高速的经营现金流为什么会远高于净利润呢？粤高速2023年17亿的营业成本中，有11.37亿是折旧和摊销。虽然这11.37亿元的折旧摊销作为成本抵扣了，但这笔钱并没有真正花出去，它仍然作为现金躺在公司的账上。所以净利润+并没有真正花出去的“折旧摊销”，就变成了经营性现金流。
实际上，2023年营业成本里，付现成本仅有5.7亿元，只占营业成本的32.7%。
这就是公司的经营性现金流要远高于净利润的真正原因。
02 粤高速资产和业绩简单盘点
2023年，粤高速的主要经营性资产是3条控股高速、6条参股公路。
3条控股高速，是公司的主要营收来源：
佛开高速，公司持股100%，营收15.21亿，净利润没有单独披露。
京珠高速广珠段，公司持股75%，营收11.57亿，净利润5.21亿。
广惠高速，持股51%，营收21.32亿，净利润10.77亿。
这3条高速路的营收，合计为47.5亿，几乎是公司的营收总和。
另外6条参股公路，分别是惠盐高速、广肇高速、江中高速、康大高速、赣康高速，粤高速对这6条公路持股在15%到33%不等，合计营收0.68亿。
另外还有一条参股的广乐高速，公司仅持股9%，作为交易型金融资产，其价值变动计入综合损益，不影响净利润。
而另一条重要高速，即持股75%的广佛高速，因收费期限已满，已经在2022年3月停止收费了，对公司贡献为0.
一般来说，高速公路到期前，会通过改扩建延长收费期。但总有例外，尤其是对那些运行30年的老高速路而言。广佛高速停止收费，正好给了我们一个观察窗口。
2021年广佛高速通行费收入是4.48亿元，占当年营收的8.49%；到了2022年，广佛高速通行费收入仅为0.65亿，下降了85.3%。简单计算可知，广佛高速到期停止收费，让公司营收规模下降7.2%（2022年营收下降了22%，除了广佛高速到期的影响，还有疫情导致的通行车辆下滑）。
由此可见，运营的高速路收费到期，对公司的营收冲击还是很大的。
当前，广惠高速经营期截止到2027年8月和2029年8月，还有3年多的时间，已经近在眼前；它当前占粤高速营收的44%。如果届时不能延期或没有新的公路资产注入，粤高速的营收和净利润规模将严重收缩。这是投资粤高速不得不关注的风险。
如果不考虑那么长远，仅考虑2024年，粤高速的价值几何呢？
刚才说了，粤高速的营业成本里大部分是折旧摊销，它们是刚性的，且在没有新资产注入的情况下，规模基本不变。而营业成本中的付现成本、四费以及所得税等数据，通常会跟着营收规模走，这就给预测粤高速的净利润提供了方便。
其实，在2023年的财报中，公司已经给出了指引，2024年的营收为47.14亿，营业成本控制在17.91亿以内。对照2023年的利润表数据，经过简单测算，则2024年的归母净利润，大致在13到14亿之间。这个估计应该算是比较保守了（券商预测2024年净利润17亿以上）。
鉴于未来的不确定性，老牛只能给这家公司15倍的市盈率，2014年公司合理估值为195到210亿之间。当前市值216亿，处于合理估值上沿，没有明显便宜可占。
但好消息是，粤高速不仅发行了A股，还发行了B股。考虑到B股的流动性，给出一定的折价是必需的。当前粤高速B股市值仅为133亿，相当于在A股合理估值的基础上打了七折，挺划算的。
03 粤高速展现“现金奶牛”本色
粤高速自1998年上市以来，累计净利润159.7亿，现金分红90亿。这样看来，总的股利分配达到了56%，尤其是这两年，基本维持在70%的现金分红水平，不可谓不高。
但与此同时，为了从大股东手里购买高速路资产，粤高速也在不断地从市场上融资。既有过增发，又有过配股，累计从市场上拿走了55亿的现金。
这也带来了总股本的扩张。
1998年首发上市时，粤高速的总股本是7.64亿股。当年净利润1.55亿，每股收益0.2元；
2001年，总股本膨胀到了12.57亿，当年净利润1.59亿。每股收益仅为0.126元；股本扩张对每股收益的稀释非常明显。
2023年，总股本扩张为20.9亿股，净利润17.05亿，每股收益0.78元。
从1998年到2001年，净利润增长了2.58%，但每股收益反而下降了63%。
而从2001年到2023年，净利润增长了10.7倍，每股收益只增长了6.2倍。
如果计算1998年到2023年，净利润增长了11倍，但每股收益只增长了3.9倍。
这些数据说明，如果参与IPO的投资者后面没有参与增发和配股，那自己的权益已经被大大稀释了。
当然这有历史的因素，不能苛求，但如果一家公司无所顾忌的扩张股本，不停的稀释老股东手里的股份，那对于小散来说，这真的不是好事，比吃了苍蝇还要恶心。
即便如此，仍然要承认，粤高速给投资者带来了丰厚的回报。
我们可以从另一个角度，来测试一下粤高速作为高股息股的成色。因公司股本自2016年之后没有发生变化，不用担心被稀释。假设在2017年年初以6.83元的价格，买入1万股，花费6.83万元。
在2016年到2023年的8年中，每股累计现金分红为3.662元，1万股累计收到现金分红36620元。另外手中还有1万股的股票，这些股票在2024年4月（股价10.37元）价值10.37万。
因此，8年前投入6.83万，换回了3.662+10.37=14.032，获利2.05倍，折算年化收益率为10.3%，高于同期年化收益率仅0.8%的沪深300指数。
假设把收到的现金分红，在除权当天以开盘价买入粤高速，持有的股份由1万股，上升为当前的16652股。这批股票当前市值是17.27万，增值幅度为2.5倍，年化收益率13.5%。
回报相当丰厚了。粤高速当得起“现金奶牛”的称号。有人说过，在股市中，钱是坐着等来的。粤高速充分展示了这个道理：什么叫人在家中坐，钱从天上来。
04 粤高速的潜在风险因素
最后，想投资粤高速的朋友，一定要注意潜在的风险：
第一个风险，是高速公路收费到期被收回的风险，尤其广惠高速运营截止时间已经近在眼前。公司打算通过改扩建延长收费期，但现在还没有具体方案。
第二个风险，是粤高速后续如果继续购买路产，还会不会通过增发来筹集资金。如果是，那对中小股东就不利。
第三，广惠高速和京珠高速广珠段，未来可能会分别受到惠肇高速、深中通道的分流影响。深中通道预计今年建成通车，而惠肇高速将在2026年底产生分流。
最后，还有一个不是风险的风险，当前粤高速手中仍有5条参股高速，但权益占比不高。“少数股东”直接从5条公路的经营中获得的利润，要比粤高速高得多。后续是否会提高这些公路的权益，交易对价是否合理，都存在不确定性。