现金流折现原理记录,跟平安万科这个标题无关
但是从自由现金流的角度看,拥有该大坝后,每年可以获取100万的现金,持续五年,共计500万现金,显然这个资产是有价值的。
自由现金流的思维和会计思维是两个思维,当利润表的净利润和自由现金流的关系被扭曲后,一切以净利润为基础的财务指标对于投资的思维都会失效,比如市盈率、市净率、净资产收益率等。
这是我分享的第一个思维,自由现金流的思维。
第二个思维是折现率。在我写的《理性的投资者》一书中专门有一节讲《折现率的赋值》,不同的资产因为企业的财务杠杆、资产结构、周期性、股权结构、治理结构、竞争优势、产品竞争力、护城河、产业链的地位……等原因就有不同的折现率。
估值中,折现率也叫贴现率,反映了投资人栽投资中对于获取未来收益而承担风险的补偿要求,在自由现金流贴现模型中我们常用CAPM模型来确定贴现率,我们用Ke表示贴现率,贴现率的计算过程如下所示:
Ke=Rf+β*(Rm-Rf) (f和m都是下角标)
模型中,Rf值得是无风险利率,通常用当下的十年期国债收益率表示。β是风险系数,用来衡量单一投资的系统性风险,可以通过对股票的历史收益率是(和)市场收益率进行回归分析得出,是一个相当有技术性要求的工作。(Rm-Rf)是市场风险溢价,指的是预期市场有价证券组合回报率与无风险利率之间的差额。
这个模型集中反映了折现率的两个特点:折现率的体现了自由现金流折现的风险和资本的预期收益率、预期收益率也可以叫资本的机会成本。
我们用文字表达如下。
折现率=无风险利率+风险溢价
在确定性非常高的投资标的计算中,折现率≈无风险利率=贴现率。
这里的风险溢价是投资人认为该笔投资可能面临的风险,风险溢价既取决于该笔投资本身的属性,也取决于投资人的主观评价,风险溢价是一种主观对客观事物的评价,是一个艺术化的判断。
比如说现在有100万资金存银行一年利率是4%,现在有个股权每股1万,一手就是100万,国家财政部担保这个股票一年后可以按照104万的价格卖出,那么理论上两个资产就是等值的。这就是在确定性非常高的投资标的计算中,折现率≈无风险利率=贴现率,的由来。很多投资者认为贵州茅台的未来盈利确定性非常大,接近于100%,在不考虑其他风险因素的条件下就愿意给他国债收益率的贴现率,这自由现金流折现的模型中,分母就非常小,整体估值很高。
现在我们再考虑折现率的另一重意义。还是大坝,从现在起,未来五年每年为投资者带来现金流为100万、100万、100万、100万 、100万,最后资产清零。
怎么计算这个大坝的价值呢?因为大坝未来五年的自由现金流确定性非常高,那么就认为可以采用无风险收益率计算,注意这里使用的是自由现金流的计量而不是净利润,在实际的投资中我们只能看到净利润,自由现金流是多少,需要我们去考察净利润的含金量,考察为保持企业盈利能力不变而必须支出的经营费用,最后去计算自由现金流。
在很多地方,包括我的《理性的投资者》中也给出了自由现金流的计算方法:自由现金流=(税后净营业利润+折旧及摊销)−(资本性支出+营运资本增加),可惜的是资本性支出和营运资本增加,甚至折旧摊销并非一个确定的数值,而是一个财务概念,我们没有办法去计算出自由现金流的大小,只能根据自己对这笔生意的理解去给出一个值。
回到大坝,我们采用4%的折现率,计算未来五年的自由现金流价值分别是96.15万、92.46万、88.90万、85.48万和82.19万,合计445.18万。
这是什么意思呢?它的意思是投资者按照445.18万买下这个大坝后,未来五年每年可以获取100万的现金,五年后计算投资收益,复合收益率是4%。
445.18×1.045=541.63万。
第一年的100万,四年后价值为100×1.044=116.98万,同理其他四年的价值到第五年年末分别是112.48万、108.16万、104万和100万,相加得到541.62万,差不多,有点计算的误差。
大家仔细回想这个过程,再看一遍。
如果投资者想要获取10%的收益率,应该按照什么样的价格买下这个大坝呢?我们把4%置换为10%重新计算就行了,如果像大富翁这样想要获取20%的收益率,应该按照什么样的价格买下这个大坝呢?
按照20%的折现率计算,100万、83.33万、69.44万、57.87万、48.22万,合计为358.86万。
什么意思?意思就是当我,大富翁按照358.86万的价格买进这个大坝,持有五年,我的投资收益率就是20%。从这个角度讲,折现率就充当了投资者的机会成本,就是投资者的预期收益率。(只有当预期收益率显著大于“无风险利率+风险溢价”的时候才能直接把投资者的预期收益率作为折现率放进去计算)。
注意注意注意,大富翁按照358.86万的价格买进这个大坝,持有五年,我的投资收益率就是20%。我的收益率和市场的报价无关,是一定能实现的。如果说有风险,那么这个风险就在于大坝能不能每年提供100万的自由现金流,这些现金流的确定性(折现率)。
自由现金流和折现率,恰恰是生意的本质,换言之,我的投资收益率能不能达到,其风险在于生意本身,而不是对手的报价。
这个时候,假设这个大坝上市了,那么当市值等于低于358.86万的时候,我买进,就能保证我的收益率能实现,市场的报价从来不是我的投资风险。
恰恰,当市场报价低于358.86万的时候我去买进,只能提高我的投资收益率。
当市场报价高于358.86万的时候,只能降低我的投资收益率。
理解了决定投资者收益率的本质是生意本身,是自由现金流的大小和折现率(风险),从来不是市场的报价,在一定的估值下,股价越低,我的投资收益越高,股价越高,反而降低我的投资收益。
明白了这点就知道了我为什么在一定的估值下,有钱就买,根本不在于明天是涨还是跌,这样操作的深层次理由。
最后补充两个小小的投资思维。
第一个,一份资产第一年盈利100万,第二年盈利120万,第三年盈利144万,我们说这份资产的复合增长率是20%。但是如果一份资产第一年,第二年和第三年的盈利都是100万,但是投资者第一年有100份资产,第二年有120份资产,第三年有144分资产,我仍然可以说投资者获取了20%的复合收益率。这个思维在低估值,高分红,低增长的资产估值中很重要。
第二个,公司的净资产收益率是20%,公司赚了100万,有两个办法处置,第一个,留存公司再投资,新投资的资产收益率如果大于等于20%,都是没问题的,如果小于20%,那么公司总体的增值能力就是下降的。
很多国有企业,赚了钱,不分红,把利润置换为其他低增值能力的资产,其实降低了投资者的收益率,比如白酒企业的大量冗余现金,比如我前几天批评的某中药企业,就是分红很少,做一下乱七八糟的业务,管理层有业绩,给地方解决就业,大股东可以通过借款、关联交易等方式拿到该有的收益,小股东毛都没有。
再看看双汇发展,它的净资产收益率非常高,但是分红也很高,接近于100%,如果我们按照100%去计算,那当它的净利润不能增长的时候,每年的净利润不变,公司的资产估值就不变,投资者获取的就是股息率。这种公司看起来股息率很高,净资产收益率很高,但是买进的话,如果不计算估值变化,每年的投资收益也就是股息率而已,非常低,这对很多看指标投资的投资者是非常大的误导。
我在《理性的投资者》一书中给出具体的推算,当企业估值不变的时候,持有的复合收益率=净资产收益率×(1-分红率)+股息率。对于双汇发展这样估值较高的资产,投资者拿着分红想再买进,因为很高的市净率杠杆,所以也不划算。
进一步看,如果企业的净资产收益率稳定,分红很高,但是估值很低,这会怎么样?持有的复合收益率=净资产收益率×(1-分红率)+股息率。以农业银行为例,它的净资产收益率是11.35%,分红率是30%,股息率是6.11%,计算一下14%,是不是很奇怪,长期持有农业银行的复合收益率竟然比净资产收益率高!
进一步,如果分红为60%,那么投资的收益率就是16.76%!
当一个公司自己再投资的盈利能力较低的时候,选择高分红,把利润返还给股东,如果它的估值比较低,那么再买进对于股东是比留在公司更好的选择。
为什么持有的投资收益率竟然比净资产收益率高?因为资产估值低啊,这是市场的馈赠!
反之,如果股价上涨,则降低了长期投资者的复合收益率,就是这样!
那么投资农业银行真正的风险就在于:第一,长期看净资产收益率能不能保持,或者说稳定在10%以上,第二,分红率能不能提高,第三,股价能不能不涨。
能保持,能提高,能不涨,长期投资者就是真正的受益者!!!
对于我来说,我设定了20%到25%的投资收益率目标,剩下就是仔细,反复,认真考察这笔生意,考虑自由现金流的大小和折现率,然后计算一个估值,当市场给出的价格低于这个价值的时候,我就买,买,买。
我是这样想的,也是这样做的,如果我的投资最后出现了问题,也是我的认知不够,没有什么怨恨,走只配赚这个钱。
说到这里忽然觉得《理性的投资者》真是一本好书,建议大家去看看哈。
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麻烦问一下你说的这个公式:持有的复合收益率=净资产收益率×(1-分红率)+股息率,净资产收益率维持稳定的时候,分红率应该是越小,(1-分红率)才会越大,持有的复合收益率才越大啊?16.76%怎么出来的呢?