十年十倍|寿险是财务报表最难理解的行业，这三个指标直透本质
成熟的投资者对寿险类企业的估值主要看三个数字：①内含价值，②内含价值的增加（尤其是新单价值当年的贡献）③新单价值的增长速度。其中后两个指标我们可以用内含价值营运利润和内含价值营运回报(ROEV)表示，我们用内含价值表示企业的静态价值，内含价值营运利润表示企业当期用内含价值衡量的经营成果，用内含价值营运回报表示企业内含价值的增长速度。
我们借用中国平安姚波先生PPT的一张图讲解内含价值营运回报的计算
关于内含价值我们在前面的文章中已经讲得很清楚了，本文就从内含价值营运利润讲起。
一、 内含价值营运利润
我们知道寿险的整个运营基础是一些列假设，我们用内含价值表示一个未来盈利现金流的贴现值，同时保险公式有非常多的投资，那么我们在编制标准的财务报表的时候，其损益表和实际的经营就会有较大的扭曲。
营运利润的内涵我在中国平安2018年年报P16中找到了相关的论述，如下：
由于寿险及健康险业务的大部分业务为长期业务，为更好地评估经营业绩表现，本公司使用营运利润指标予以衡量。该指标以财务报表净利润为基础，剔除短期波动性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目：
• 短期投资波动，即寿险及健康险业务实际投资回报与内含价值长期投资回报假设的差异，同时调整因此引起的保险和投资合同负债相关变动；剔除短期投资波动后，寿险及健康险业务投资回报率锁定为5%；
• 折现率(1)变动影响，即寿险及健康险业务由于折现率变动引起的保险合同负债变动的影响；
• 管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目。
注： (1) 所涉及的折现率假设可参见公司2018年年报财务报表附注的会计政策部分。
本公司认为剔除上述非营运项目的波动性影响，营运利润可更清晰客观地反映公司的当期业务表现及趋势。
这段论述把营运利润的背景、含义和计算方法都讲清楚了，但是在具体的计算中我看到了三种不同的方式，和大家分享一下，
如图还是中国平安的年报截图，是根据营运利润的定义，从损益表中的净利润为基础倒推，扣除需要减去的短期波动和非经常损益项目。
如图是先计算出税前的营运利润，然后扣除所得税，最后得到税后营运利润。
如图是在加总的过程中，没有计算没有计算短期波动和非经常损益，其实后面两者方法本质是一样的，都是顺推，只是具体的项目不同。
营运利润把剩余边际摊销和利润表联系起来了，只是不同的视角。我们再回顾一下这个关系链，新业务形成剩余边际，剩余边际和新业务价值是本质一样视角不同的东西，积累的剩余边际形成剩余边际余额，然后逐年摊销，剩余边际摊销进利润表，这个范围内还有三差、营运偏差、投资收益和非经常损益，反正最后一起形成了我们习以为常的净利润。为了剥离非经常损益和投资的波动，就造出一个经营利润的概念，我们可以把经营利润理解为基于内含价值的扣非净利润，如果把内含价值近似认为是净利润理解的话。
寿险公司的会计利润来源如下：会计利润= 剩余边际释放 + 投资回报偏差 + 经营
偏差 + 会计估计变更。其中剩余边际释放是会计利润的核心来源。我们理解这个就是理解了寿险的一整个价值创造过程，只是采取合适的指标更有助于观察我们想看到的。营运利润具有稳定性高、可预测性强的特点，因此我认为营运利润是衡量公司业绩及趋势的较好指标。平安也比较关注营运利润，分红随营业利润增长而增长，未来分红与营运利润的关联性也会更为明显。
二、 内含价值营运回报（ROEV）
内含价值营运回报率(ROEV) 用营运利润的角度分析相对于内含价值的增速，类似于净利润的增速
营运利润比会计利润更能反映保险公司的实际经营状况，而内含价值(EV)又比净资产更能反映保险公司的清算价值，那相对一般公司的用净资产收益率（ROE）指标来表示公司的赢利能力，保险行业设计出了本行业特有的内含价值营运回报率(ROEV)指标，反映了内含价值的增速。其公式为：
寿险及健康险业务ROEV =寿险及健康险业务内含价值营运利润 ÷ 年初内含价值
寿险及健康险业务内含价值营运利润= 年初内含价值的预计回报 + 新业务价值创造 + 寿险及健康险业务营运贡献
寿险ROEV表示EV的成长性。ROEV 不计入投资偏差、市场价值调整、估计变更等因素，因为这些均属于短期因素，不能反映公司的长期经营成果。
你有多在乎常规企业的净资产增长率就应该多在乎内含价值营运回报。
其实考察寿险企业的成长性还有一个指标可以观察，用NBV衡量寿险公司的EV增长性 类似于清算价值的增长速度
EV 的成长性主要取决于“NBV/期初EV”，因此近年来NBV 保持持续快速增长的公司能够在未来实现更快的EV 增长，从而理应享受高估值水平（PEV）。目前平安寿险的“NBV/寿险期初EV”明显高于太保寿险，更显著优于于新华和国寿。平安的领先，使得即便从寿险层面跃升至集团层面，平安集团的“NBV/集团期初EV”仍能明显高于同业。另外中国平安的非寿险业务还可贡献可观的EV 增量，可见平安已经在EV 的成长性方面构建了绝对的领先优势。
关于寿险的部分我们理解到这基本上就没问题了，在下一篇文中我会从估值的全局角度讲一讲我们分析寿险企业要注意的小问题作为补充。@今日话题 @雪球达人秀 $中国平安(SH601318)$ $中国太保(SH601601)$ $新华保险(SH601336)$