霍华德·马克斯最新备忘录:风险是高的,预期收益是低的

发布于: 雪球转发:22回复:13喜欢:56

对于一些我以前写过的备忘录,最令我感到高兴的是写它们的时候都是牛市已经延续很长时间,人们已经渐渐漠视对风险的规避,泡沫正在升起。第一个也是最佳的例子或许就是《bubble.com》,这篇文章在2000年初始就提出了对互联网和电子商务股票的质疑。正如我说的那样,虽然2000年之前十年,我的备忘录都没有得到任何关注,但是这篇文章(《bubble.com》)让我一战成名。

另外一个例子是《趋底竞赛(The Race to the Bottom)》(2007年2月),这篇备忘录讨论的是当投资者都急迫地想持币入场而产生的风险。这两篇备忘录都对以后被证明是巨大错误,但当时被坚信不疑的投资趋势提出了质疑。

上述只是我这些年写的许多谨慎思考备忘录中的两篇。在上一个周期中,备忘录以危机两年前的《趋底竞赛》为开篇,包括 《重蹈覆辙(there they go again)》(这也是本篇备忘录的灵感来源),《请先学会复盘(Hindsight First, Please)》,《众所周知(Everyone Knows)》和 《一切都还好(It’s All Good)》。当我写这些备忘录时,它们在当时看来好像都是错误的。但是过了一段时间之后它们就会显示出正确性,只不过它们写出来的时间提早了一点而已。

那些对于目前正处于上升趋势的周期举起小黄旗的备忘录包括:《他们忘得真快(How Quickly They Forget)》,《在不确定的基础上(On Uncertain Ground)》,《重复(Ditto)》,《竞赛开始了(The Race Is On)》这些备忘录毫无例外也过早地的发布了,到目前为止它们仍然没有被验证(事实上,如果在6年或者更长时间之前,你甚至都不知道这些文章未来会不会得到验证)。因为我已经撰写了过多的保持谨慎的备忘录,你可能得出这样的结论,我是一个天生忧虑的人,只要周期存在,我总会被证明最终是正确的。我绝对无法不同意这种解读。我想说的是,当市场情绪(以及市场交易行为)进入过分亢奋的状态时,记录下一些笔记是十分有必要的,即便我们知道这波上升的趋势可能还会持续一段时间,所以当时的一些警告和提醒常常都是早熟的。我认为早一点警醒(或许可能会带来短时间内的业绩不佳)比很晚才意识到风险要好得多,因为当下跌开始后,我们很难去消化风险,及时退出和减少损失。

因为我已经确信“它们”现在又重现降临——过度的自愿风险承担,为高风险交易提供资金和创造高风险的市场环境——现在是时候再次提示风险和保持警醒了。太早了?我希望如此。大家都希望泡沫持续下去,使得我们在未来一两年能继续为客户赚钱,而不希望看到泡沫破裂后一地鸡毛的惨象(虽然我们都期待能通过泡沫破裂带来便宜资产,但是没人愿意承担价格下跌的代价)。尽管我们无法知道高风险的交易行为什么时候会带来一次市场的纠正,因此我更希望现在就发出一次预警信号而不是等到真正降临之时。

我正在准备我的另一本新书,这本新书讲讨论我在上一本《投资最重要的事》中提到的一个重要话题:周期,周期的成因,以及我们应该怎么应对周期。这本书可能会在明年才能出版,但是其中一种最重要的周期现象,会通过这篇备忘录呈现给大家。

在开始之前,我先要对本篇备忘录的长度抱歉,这篇的长度是平时的两倍。首先,讨论的这个话题非常宽广——宽广到当我坐下来写的时候都被吓到了。其次,我最近的休假能够给我时间让我充分写作。不管你相信与否,我已经把这篇文章尽最大可能删减了。我认为留下来的都是精华。

一、今天的投资环境


因为我不想把这篇备忘录写成“宏观备忘录”,涵盖对经济和市场环境的整体性回顾。我只是简单地提示当前市场环境中四个最值得关注的部分:

有关数量、规模、不兼容性的不确定性达到了非常水平,这些领域包括停滞的经济增长,央行的政策影响,利率和通胀水平,政治的失效,地缘政治冲突以及科技的长期影响

对于大多数资产类别,预期收益都触及历史最低点

资产价格在世界范围内普遍偏高。基本上所有资产都很难以低于内在价值的价格买到,而且交易量很少。现在我们能做的最好的事情就是观察那些溢价幅度比别的资产低的机会。

迎合风险的投资行为比比皆是。大多数投资者为了取得他们需要或者想要的投资回报而拥抱不断上涨的风险。

二、重复

在2013年一月,我写过一个题目为《重复》的备忘录。它的要点在于(1)历史倾向于重复自己,(2)因此我的备忘录经常会讨论同一个话题(3)如果我过去的备忘录写得足够好,为了避免重复劳动,我很有可能会借用我以前写的东西。因此,这就是“重复”。

以下四个话题都是最容易被重复的:(1)投资的基本面周期性波动(2)投资者对周期的过度反应(3)伴随着投资者行为波动的风险规避水平在极度偏好与极度不足之间摇摆,和(4)市场环境从衰退到膨胀。对于这个话题,我在《重蹈覆辙》中这样写道:

鉴于目前在低风险下缺乏可观投资回报的机会和高风险资产又被过度地吹升,许多投资者开始投入到更具风险性的资产上。但是(1)投资者投向的那些高风险资产正处于它们预期投资回报的历史最低点。(2)与投资者承担的风险相比,他们所获得的超额收益之少也达到了历史的低点。(3)投资者现在投资的资产都是过去它们不愿意或者很少投资的东西,而当时这些资产的投资回报还是很可观的。目前这个时点为了追求更高收益而承担更大风险是极为不明智的。你所承担的风险正是别人所抛弃的,而非让他们与你共同面对的。

你们发现当时和现在有任何区别吗?还有必要重新再写一遍吗?对我来讲是不必要,我觉得“重复”就够了。我简单地借用《趋底竞赛》(2007年2月)的结论:

今天的金融市场很容易就能够概括:全球的流动性大泛滥,交易性投资的利差达到极小值,很少有人关心风险,微薄的期望收益到处都是。因此,对于能产生潜在适宜(但是比历史上低的多)投资收益的资产价格,投资者会迅速地接受,同时通过非常高的杠杆率、没有经过测试的衍生品和非常薄弱的交易结构去承担巨大的风险。目前的周期从形式上看并没有什么不同,只是在范围上有很大区别。对于最终的结局没有什么悬念,只不过对于目前可能是乐观者认为最好的时点。

三、繁荣的种子

我的儿子安德鲁与我一起紧张地为这份备忘录而忙碌。我们非常享受开列有关构成牛市、繁荣和泡沫的基础性元素清单的过程。我们认为下面的这些要素是必需的。如果只具备其中一部分,那么我们能得到一个牛市。如果所有要素都具备,那么将会带来繁荣或者泡沫:

一个优良的环境——好的结果会令投资者自满,这样会让他们习惯于保持积极投资回报预期。近些时候的投资回报会鼓励人们去追求未来更多的回报(过去的回报不会提示投资者这些回报可能就是来自于将来)。

一些真相——支撑繁荣的故事并不是完全出自于空中楼阁;它一般都会与一些实际发生的事情相关联。牛市的基础一般都不是投资者的幻觉,只不过容易被过度高估。

早期成功——“早期的聪明人”一般都会享受美好结果,那些最早发现并把握住真相的人,通常会吸引那些后来的蠢货来接盘。

钱比点子多——当资本被过度供给时,不可避免地会出现风险规避的丧失,雄心壮志的扩张和投资标准的放松

对价值标准的拒绝——我们经常会听到:“这个资产特别好,还没有到顶”,不顾价格的买进绝对是泡沫的典型征兆

对新东西的追捧——旧时代的产物在繁荣期内表现最差,投资收益出现了非常不均衡地分布,那些不依赖于过去经验的事物收益非常好,大多数人都去买新东西。

良性循环——没人能预测潜在的真相或者相关资产的价格到底有多高。被普遍接受的故事是树能够长到天上去:“它能一直往上长,没人能阻止它。”当然,更没有人能够想象相反的图景是什么样的。

担心错过——当上面提到的所有现象都普遍存在之时,乐观情绪会弥漫开来,没人会想象出故障。这就导致大多数人得出了这样的结论:最大的潜在失误就是没有能够参与到现在的市场中去。

许多上面提及的东西已经在今天出现了。市场目前表现不错——很小的意外,非常快的修正——从2009年开始(到目前为止已经超过了8年)。现在市场中的钱比存在高收益机会的时候要多的多。“新思想”被迅速地被接纳,一些事情可以被认为体现了善意的循环。

另外一方面,一些构成泡沫的通常因素并未出现。大多数人(1)对上述不确定性还保持清醒,(2)认识到预期的投资回报已经非常狭小(3)都承认事情不可能永远向好。这些都是健康的好现象。

但是第三方面,大多数人没办法想象什么会给未来造成麻烦。但是正是当人们不知道什么会造成未来转向的时候才是风险最高的时候,因为这个时候大家都不会把看不见的风险因考虑素到价格中去。当负面因素是如此的隐蔽而现金的回报过低,人们更倾向于担心过分谨慎的投资和承担了太少的风险(导致在一个好市场下取得了差的收益)而不是遭受损失。

这些因素的集合就导致目前投资者置身于一个具有高度挑战性的环境,这样导致的结果是,世界正处于一个资产已经显著高估,风险规避很少的环境下并且达成了这样的共识:投资者如果警惕性过高将会被质疑

备忘录接下来的大部分内容都是有关目前市场上正在进行的事情。像往常一样,对这些事实的记述都是有启发性的,而非完全完整或者科学的。想一想上面提到的事情在接下来的例子中会见到多少。

四、美国股票

好消息是美国经济令世界羡慕,有着发达国家最快的经济增速,短期内很难看到下滑。坏消息是这种状态产生了对美国股票的需求,使得美国股票的价格上涨到了很高的水平上。

S&P 500的股票是以25倍的市盈率水平卖出的,而长期中位数水平是15倍

Shiller Cyclically Adjusted PE的比值接近30的高位,而历史的中位数水平是16。这一指数只在1929年和2000年有超出,而这两次都是泡沫的前夕。

从市盈率指标看,股票价格目前已经很高了,而上市公司盈利水平因为成本的节约、股票的回购以及并购活动而出现了利润的膨胀。相对于实际的潜在利润而言,实际估值要比当前看上去很高的公开市场估值更高

“巴菲特刻度”,一个有关美国股票市场资本化水平与GDP的比值,能够免受公司层面会计事件(尽管其表现不佳)影响。这一指标在上个月已经创下历史最高纪录,达到145,与之相对应1970-95的平均水平在60左右而1995-2017的中位数水平大概在100。

最后,利用传统估值方法得到的结果可能是需要商榷的,毕竟未来几年的经济增长相较于这些方法产生的二战之后,会低很多。

一件最明显的事是,由于美联储短期基准利率长期保持低位导致了估值水平高企。当固定收益资产的收益是如此的低,股票资产的低收益似乎也是正常的。正如巴菲特二月份说过的那样,“用利率水平去衡量,相较于历史估值水平,股票价格实际上还处于便宜区间。”

但是他继续说到,“…风险总是来自于利率上升很多,这会导致股票价格的下跌。”你还会高兴地继续指望低利率来保障你的投资安全吗?特别是在一个美联储已经明确开始一系列利率抬升措施的时点上?如果利率水平继续在接下来很多年保持低位,这是不是说明经济中实际上是缺乏活力,从而导致实际盈利增长会放缓?

五、VIX

一份期权合同的价格很大程度上是一个有关标的物价格波动率的函数。比如,买权的持有者有权利但没有义务以一定的价格去买入该资产。因此,他应该希望资产价格波动:如果资产价格上升很快,他就能够以约定价格买入,从而在一个新的更高的价格卖出,锁定利润。如果价格下跌呢,没关系,他没有义务去买。

因此有关资产的预期波动率就成为期权合理定价的关键因素。比如,如果所有人都是平等的,一项资产的波动率越大,那么会有更多的人认购买权(以为他只在获利时才会参与而不会在受损时入场),同时会有更多的买权出售方要提高要价(因为他放弃了潜在的上升收益但是依然承担了下滑风险)。上述定价原则可以从Black-Scholes的模型得出。

上述公式还能进行反向运用,从期权的价格出发,你能够发现买家和卖家在什么水平上的波动性上进行交易。因此,从1990年开始,芝加哥商品交易所推出了CBOE 波动性指数,也叫VIX,来表现投资者对S&P500股票未来30天内预期的波动率水平。近些年对VIX的关注度在提升,这一指标被称之为“自满指数”或者是“投资者恐惧测度指标”。当VIX指标很低的时候,说明投资者处于一个稳定、平稳的市场之中,当指标很高的时候,说明市场正经历大起大落。

VIX指数在上个星期达到了27年来的最低点,一个从来没见到的水平。这一指标上一次到达如此低的水平还发生在克林顿1993年当选总统之时,那个时候世界还很太平,经济增速也很快,另外赤字也还很小。人们真的能如此自信,认为我们现在和当时还一样?

VIX的重要性体现在哪?最重要的是,它并没有预测未来波动性会有多大,而是指反应了投资者认为的波动性该是多大。因此这可以说是一个投资者的情绪指标。在“专家观点”的备忘录中,我曾经引述巴菲特曾经说过的话,“预测通常而言告诉我们更多的是预测者是什么样的,而非未来本身。”同样地,VIX能够告诉我们今天投资者的情绪是怎么样的而非明天的波动率是多少。

我们真正知道的是目前对隐含波动率的预期是如此的低。结合其他投资中最重要的事情,VIX能够有多重解释,正如Business Insider在7月18日写的那样:

尽管发出警告的人把VIX的低水平视作负面信号——这信号表明投资者相当自信,对未来看不见的冲击准备相当脆弱,但是许多投资者却简单地将之视为理想化的股票交易环境带来的副产品,而且股票还将继续冲上高位。

我还想增加一点:人们还会不断外推。所以当波动率水平已经很低了,它们会倾向于认为未来还会继续低,并在这一假设下估算期权和资产的价格。然而当下和未来并不相同。

六、超级股票

牛市通常会把一小部分股票吹捧成“最伟大”和最吸引人的传奇,并利用这一小部分股票支持牛市的前行。当这种现象不可避免地走向极端,这现象将会满足第四页中提到的繁荣中的若干要素,包括:

盲目相信一个良性循环而不能辨别

承认建立在这些公司的基本面健康的基础上,它们的股价没有顶部

投资者自愿终止了自己对牛市的怀疑,盲目持有乐观情绪指导永远。

目前的语境下,这一小部分的股票就是一些科技公司,或者被简化为“FAANGs”的公司:Facebook, Amazon, Apple, Netflix 和Google(现在叫Alphabet)。它们被认为代表着最伟大的商业模式和对它们所在市场的无可挑战的领导力。更重要的是,它们被认为已经抓住了未来,而且一定会在未来成为赢家。

因此当我们回溯历史,我们能发现1960年代曾经出现了漂亮50,70年代出现了石油股,80年代涌现出磁盘驱动公司以及90年代默契的科技/传媒/电信股。但是所有这些例子:

环境会以意想不到的方式改变

新的商业模式被证明存在隐藏缺陷

竞争不断加剧

观念上的先进导致执行上的落后

而且还证明,即便是最好的基本面也会面临被高估的情形,并且导致巨大的损失。

FAANGS确实是伟大的公司,增长迅速且消除了竞争。但是一些公司涉足了没有什么利润的业务,另外一些的利润增长相较于收入的增长很缓慢。其中的一些毫无疑问会是未来伟大的公司,但是它们会全部都是吗?它们真的是不可战胜的吗?它们的成功真的是不可阻挡的吗?

投资者为股票支付的价格一般来说代表了这家公司三十甚至更多年的当期盈利。如果股票在短期内上涨当然是值得惊喜的,但是这些盈利在长期的持久性又是怎么样呢?股票的绝大多数价值恰恰就在于长期。安德鲁指出iPhone才仅仅出现了十年,二十年前甚至连互联网都没有大规模使用。那么问题就来了,科技领域投资者真的能看到未来吗?如果能看到未来,投资者投资这些隐含了巨额长期盈利预期假设的公司的时候肯定无比高兴。当然了,如果他们真这样做,或许只能让那些年轻创业公司乐坏了。

这里是一家公司在1997年给股东的一封信:


我们和很多重要的战略伙伴建立了长期的合作关系,包括美国在线,雅虎,Excite搜索引擎[1],网景公司[2],GeoCities[3],AltaVista[4],@Home,Prodigy.

这些“重要的合作伙伴”有几个到目前为止还有存在的意义呢(且不用说他们的重要性)?答案是零,除非你认为雅虎还勉强符合标准,那么答案就是一。这个引用的来源是亚马逊1997年的年报。我想说的是未来是无法预测的,没任何一个人没有公司能在预测未来上不犯错。

那些引领牛市的超级股票,不可避免的在定价的时候被投资者想像得过于完美。很多情况下,这些“完美”最终会被发现只是一种短暂的幻觉。那些曾经被认为不可能会被打败的“漂亮50”公司,最终还是被剧烈的市场变化毁灭了,比如柯达,宝丽来,西尔斯[5],Simplicity Pattern[6](现在真的还有人自己缝自己的衣服吗?)。不仅仅是投资者投向这些所谓的“完美公司”的资金灰飞烟灭了,那些依旧成功的公司股价在冲高后依旧会回调到正常水平,导致投资者收益跑输基准。

那种引领牛市的,股价巨额增长的小部分公司,最终价格都会修复到正常水平,同时伴随着巨额的损失。但是当市场情绪普遍乐观一切看起来都很美好的时候,这种可能性经常被投资者忽视。

最后,当投资者疯狂追捧那些引领牛市的股票的时候,很多人都坚信这种情况肯定会持续下去,并为这种情况辩护。就像90年代末互联网泡沫时候投资者总结的那样:

股价肯定会表现得好,因为他们会持续吸引资本

因为科技公司表现最好,它们一定会不成比例得吸引新入市资金

这些科技股优秀的表现会吸引更多资本进入市场

这些科技股优秀的表现,会让那些被动指数投资者增加它们在科技股中的投资比重。

为了跟上这些科技股的回报率不至于跑输指数,主动投资基金经理一样需要加仓科技股。

这样看来科技股不太会下跌,还会继续跑赢市场。

你可以管这个叫“良性循环”或者“永动机”。这种东西往往会在牛市中点燃投资者的情绪。但是逻辑告诉我们这种东西是不可持续的,股价会被自身的重力压垮,就像2000年那样。

很多最重要的投资理念往往是反直觉的。其中之一就是理解没有任何一个股票,市场,投资品种能够永远跑赢其他投资标的。因为人的天性,“最好”的东西往往会被高估。哪怕他们真的非常非常好,它们的价值也才勉强配得上这些股票的超高定价。而一旦发现这些股票没有达到“最好”,或者犯了一些错误,股价的基础就会崩塌。

我并不是说FAANG不伟大,或者他们的股价终将崩塌。只是说我们需要多加注意,因为他们如今的崛起标志着投资者的一种乐观情绪。

七、被动投资/ETF


五十年前,在抵达芝加哥大学读研之后,老师告诉我因为市场的有效性存在,资产往往都被赋予了一个合理的风险回报比率,没有人能持续获得超额收益。换句换说,你打不败市场。我的教授甚至更进一步,认为把每种股票都买一点是一种不会失败,低成本的手段,足以击败主动投资者。

约翰·博格尔(John Bogle)实践了这种想法。在成立美国先锋集团(Vanguard Group)一年之前,他于1975年成立了第一指数投资信托(First Index Investment Trust),这是第一家达到了商业规模的指数基金。作为一个复制标准普尔500的基金,它后来被命名为先锋500指数基金(Vanguard 500 Index Fund)。

指数化投资,被动投资的理念在之后四十年不断发展壮大,直到2014年20%的对冲基金资产都是指数化投资。因为主动投资基金经理持续跑输指数,再加上ETF的发明,让指数投资更加简单。这种主动投资转向被动投资的趋势开始加速。目前37%的基金财产都已经是指数化被动化投资。在过去十年,1.4万亿美元进入了指数对冲基金和ETF,1.2万亿美元流出了主动管理基金。

像其他投资潮流一样,被动投资广受欢迎主要因为以下几个优点:

被动组合在过去几十年一直跑赢主动组合

被动投资保证你不会跑输指数

更低的管理费用是被动投资对主动投资的永久的巨大优势

但是被动投资真的不会失败吗?当然不:

首先被动投资放弃了超额收益的可能性

近期部分主动投资者业绩开始超越被动投资者,两种投方式更像一种循环而不是永久的趋势

ETF的历史较短,它向投资者保证的高流动性还没有经过熊市的考验,尤其是在高收益债券领域的流动性

这里还有其他几点需要考虑一下:

记住,被动投资的理论源于相信市场上的产品在主动投资者的努力下都被合理定价,这也是为什么市场上不存在超额收益的原因。但是当大多数投资者都转向被动投资的时候会发生什么?这样一来市场的定价就不会再合理了,超额收益将会越来越普遍。这并不是说主动投资经理一定会成功,但是他们的策略一定会越来越有效。

我的一个客户,一个养老基金的CIO,告诉我委托人提议他把所有主动投资经理开除,全部转向指数基金和ETF。我的回答很简单,问他你愿意把多少资金投在一个没有任何人在分析研究的基金?

正如Horizon Kinetics公司的Steven Bregman说过,“基于股票篮子的投资就像是闭着眼管理上万亿资金”。ETF并没有任何研究者,它们从来不质疑估值,也不为价格发现做出任何贡献。问题不仅仅是主动投资经理的数量会随着资金大量转向被动投资而减少,我们还必须思考这种情况下,是谁在决定被动投资组合的成份。

低管理费让被动投资更具吸引力,同时也意味着被动投资的基金经理必须更注重管理资产的规模。为了能比指数基金的经理挣更多的管理费,达到可以盈利的水平,ETF的管理者需要变得更加“聪明”,不仅仅做一个被动投资的通道。于是出现了一些ETF,专门迎合一些基金对某些特定领域的需求,比如对不同种类股票的投资需求(价值还是成长),对不同特征股票的投资需求(低波动还是高质量),对不同地区的股票的需求,不同行业的股票的需求。这种情况发展到极限,投资者甚至可以选择专门投资“管理层男女比例平衡公司”的被动投资基金,专门投资“信仰虔诚公司”的被动基金,专门投资“解决医用大麻/肥胖问题的公司”的被基金,专门投资“千禧一代相关公司”的被动基金等等。

但是当一个被动投资基金的投资范围如此狭窄的时候,它还是真正的“被动基金”吗?每一个和整个股票市场组合不同的投资组合肯定都会引入非被动的成分,有主观的考量。这些注重于某些特殊种类股票的被动基金被称为“smart-beta基金”。但是谁敢说这些制定股票筛选标准的smart-beta基金经理比那些备受鄙视的主动投资经理高明呢。Bregman把这种投资称之为“语义学投资(“semantic investing)”,意思是这些投资完全基于这些股票的语言标签,而不是量化的分析。没有一个绝对的标准能够确保你选择的股票符合你要求的公司特质。

重要的是,管理者希望他们的“聪明”的产品能够达到商业化的规模,但是这又要求他们必须严重依赖那些高市值,流动性好的股票。举个例子,只有你的ETF包括了苹果公司这种股票,你才能把市值做得非常大。目前仅苹果一家公司,就被选入了那些专注于“成长”“科技”“价值”“栋梁”“高市值”“高质量”“低波动”“高分红”的ETF。

这是Barron这个月早些时候说的话:

对于那些市值权重指数,指数投资者实际上没有选择,全部挤在了那些已经权重过高(经常同时过贵)的股票上,而更加忽略了那些早就被低估的股票。这和买低卖高的原则完全相反。

大量的仓位被那些最近表现最好的公司所占据,也意味着当ETF吸引到资金的时候,他们也被迫继续购买这些表现最好的股票,进一步助推了它们股价的上涨。因此在目前的上升周期,权重过高、流动性好、大市值的股票从这种被动投资基金的被迫购买行为中获得巨大的收益。目前来如果一个股票的价格已经被过于高估,我们没有办法去阻止这种趋势。

就像是2000年的科技股,这种看起来完全无法阻挡的永动机也不会一直工作下

去。如果资金开始流出ETF,ETF不成比例的买入也会变成完全不成比例的卖出。如果真出现挤兑的情况,不知道这些ETF会从哪里去找人给他们持有的大幅被高估的权重股票接盘。这么看来,由被动购买支撑的股票价格上升看起来最终会变成一种循环,而不是单调上升。

最后,股票市场的系统性风险也需要考虑。Bregman说“指数就是一个巨大的拥挤的动量投资”。少数几个股票,比如FANNGS和其它一小撮股票在标准普尔500中的比重越来越大。股票市场整体的健康性可能被我们高估。

以上所有问题让我们不禁疑惑:被动投资工具的有效性究竟怎么样?尤其是那些smart-beta ETF。

苹果是一个安全的股票,还是一个从长期看表现一直会非常好的股票?有人想过其中的区别吗?

那些投资于不同表述的被动投资工具的投资者,真的达到了他们想要的分散风险,提高流动性,提高安全性的目标吗?

我们是不是应该思考一下,投资者内心真的想要把自己的资金交给一个没有任何投资组合构建、个股选择、分析师参与、投资决策的投资过程吗?而在这个过程中,他们买入股票甚至从来不考虑股票的价格?

八、信用


和股市比起来,在公司负债工具市场,你很容易发现牛市的到来,因为我们可以轻易地确定债券的预期收益。我们知道,就像在《趋底竞赛》一书中说的那样,在一个过度拥挤的市场,信用的提供者倾向于提供回报率低,结构脆弱,安全边际小的资产和贷款。

不论信用风险的大小如何,有时候市场承担这种风险的意愿会非常低,有时会非常高。或许我这种方法过于简单,但是有时候我们确实可以仅仅基于市场上存在的风险和投资者承担风险的意愿去做投资决定。

就像我之后几本新书会讲的,知道我们处于“风险和承担风险的意愿”这个平衡中的那个位置对投资是非常重要的。《趋底竞赛》一书的灵感,就是来源于一篇《金融时报》上的关于英国银行为了竞争贷款业务主动加杠杆的意愿的文章。这个月初。比较讽刺的是,我又读到了另一篇伦敦报纸《每日邮报》上的文章:

在2007年金融海啸的余波阴影中,汽车金融公司去年打包并向投资者销售了55亿英镑风险贷款,几乎是去年的两倍。

这种对于低质量贷款的渴望是一种不断上升的,过度金融化的,风险明显的信贷市场的标志。在2008年末的金融海啸低谷期,高收益债券和杠杆贷款收益超过了国债2000个bp,意味着任何人买入并持有这些债券都不会亏损。紧接着,随着投资者和市场重新恢复平衡,债券价格上升,利差开始缩小。现在利差大概达到了历史平均水平,几百个bp左右。这些债券的收益率肯定会继续高于国债,但是资本升值只能通过利差进一步缩短获得,这显然是不靠谱的。

现在的信用投资者显然不是金融海啸时期那样风声鹤唳的,不会放过任何的超额收益和超额回报。最好的情况下,这些投资的相对收益已经得到了合理的定价,绝对收益已经得到了充分的定价(和其他资产一样低)。

我会用一个简单的例子说明低评级信贷工具已经完全被市场接受。在五月,Netflix发型了13亿的欧元债券,这是该公司历史上发行的最低成本的债券。利率是3.625%,附加条款很少,评级是B。Netflix的GAAP收入大约是每季度2亿美金,但是根据《格兰特利率观察家》报道,在上一个季度,Netflix已经烧掉了18亿美金的自由现金流。这是个很好的公司,但是就像《格兰特利率观察家》提醒读者的那样,债券投资者不能从公司获得超额收益,只会承担超额损失。正是由于债券收益和损失不对称这个特点,任何债券发行都必须基于坚实的回报,而不是它的发行人的魅力。

投资这样一家公司是不是慎重的决定呢?亚马逊和谷歌会不会挖走Netflix的用户群呢?购买一个基于可以被取代技术的公司是不是明智的呢?乐观的投资者已经把这家公司的估值提高到700亿美金了。如果有一天大家开始担忧这家公司将会受到强有力的竞争,它的债券价格会发生什么呢?你应该去为了不到4%的利润去承担这么大的风险吗?在橡树资本看来,这根本不是一个稳妥的债券投资,这是一个和股票权益挂钩的,基于线上数字内容的,没有超额收益的投资,并不适合我们。这样一种交易能够迅速达成,你应该能明白现在市场上是什么样一种氛围了吧。

最后,我们来想一下风险容忍和不负责任的投资是孤立还是广泛存在于现在的信贷市场。这里有一些7月14号Bloomberg上Lisa Abramowicz的文章的节选:

在过去80年,垃圾债逐渐从固定收益投资者次要的资产变成了主要的资产。随着垃圾债越来越流行,这些风险资产的吸引力正在快速下降(收益)。而对于投资者的保护条款,以契约的形式保证了投资者在公司倒闭后也能获得一部分收益。

穆迪投资者服务部门报告,上个月就有269亿垃圾债发行,占市场的比重创造了记录,但是投资者保护却非常薄弱。按照穆迪的说法,60%的美国风险企业债在没有什么保护条款存在的情况下被卖了出去。杠杆贷款市场在最近三年创纪录的发行之后,75%的的信贷只存在“精简”的契约。

投资者对于这没完没了的公司债盛宴变得如此自信,以至于很多人都不在意这些公司破产的风险。毕竟这些投资者保护条款在真正出现问题之前,总是无关紧要的。

这是一个标准的循环:谨慎的投资在有利的市场环境下取得了较好的回报,然后投资就开始变得没那么谨慎……直到市场环境转向不利,给投资者带来了糟糕的表现。这就是我评价2008年危机时说的“趋底竞赛”的一部分。

九、新兴市场国家债务


另一个投资者观点会大幅且显著波动的地方就是新兴市场国家。“每个人都知道”新兴市场国家的发展潜力比发达国家要大,但是对这种潜力的可实现性(以及为此应付出的代价)的态度随着时间的推移而会发生急剧变化。

我在《信心的作用》(2013年8月)中描述了这种现象。当市场信心高涨时,新兴市场国家被视为等同于发达市场,只有快速增长,这意味着新兴市场国家的证券以发达国家的收益率和市盈率水平出售是合理的。但是,当市场信心下降时,我们很容易发现新兴市场国家所暴露出来的、发达国家所不具有的风险:例如政变,制度化腐败,最大化贬值和拒绝偿债,因此显著的估值折扣有序而至。就像企业信用的问题一样,我们再想想这属于哪种情况?是投资者对风险保有适当敏感性并施加合理的折扣,还是投资者忽视风险并乐意为其(市场风险暴露)买单?这里面有很多你需要知道的事情。

为了回答这个问题,我将参考阿根廷政府在今年6月中旬发行的27.5亿美元的债券进行说明。阿根廷政府所发行的债券为期限长达100年、票面利率为8%的“世纪债券”。

你可能认为对于阿根廷来说出售这支债券并非易事。毕竟在其200年的历史中,阿根廷政府已经违约八次,在过去一个世纪内违约事件也不下五次。最近的一次违约事件还是2014年与埃利奥特对冲基金的法律纠纷。

但投资者似乎对此并不在意:97.75亿美元的投标正是证明。阿根廷发行政府债券并不是本月债券市场上唯一一例特别事件。举例来说,科特迪瓦这个西非国家在最近几周内又爆发了一起军事冲突,但这并不影响科特迪瓦政府发行期限为16年、票面利率为6.25%的债券,并且这些债券也被超额认购。 市场对塞内加尔和埃及这些国家的债务需求也很高。(摘自《金融时报》6月27日)

总而言之,我不得不引用(有点太客气了)一位不知名经纪人/投资银行的研究和策略负责人的话:

X女士说,“阿根廷政府能不受违约事件影响并发行世纪债券,这太令人震惊了”。不过,她仍然建议她的客户购买这些债券,因为至少可以短期持有。

一言以蔽之,阿根廷政府能够发行这样的债券着实不可思议,但是从当时来看这似乎是一个比较好的购买标的。这件事正说明这个时代存在的一个怪相:(投资者认为)有些事可能会出错,但可能不会那么快暴露出来。对于此,我更偏向于巴菲特的观点:“如果你不愿意拥有一只股票十年,那就不要考虑拥有它十分钟”

这是历史上第三次出现新兴市场国家债券收益率低于美国高收益债券的收益率的情况。像阿根廷这样在过去的一百年里违约五次(在过去五年内违约过一次)的国家,能成功度过下一个一百年而不出现任何违约吗?

所有投资的基本要点都很简单:风险溢价至少是否足够?对于这个问题,我们能否就今天的新兴市场债务问题给出肯定答案?

十、私募股权


在目前的低利率背景下,目标年化收益率为7%-8%的机构投资者很难通过收益水平仅有1%-2%的国债(更高一点的话为3%-4%),或多数人期望的收益率达5%-6%的主流股票来实现目标。哎,你甚至不要寄希望于科特迪瓦债券。如此说来,该从哪里获得7%-8%的收益呢?

对于像橡树这样的公司来说,一个好消息是,针对上述问题的最有可能的答案是“替代投资”(当我的合作伙伴和我30年前开始创业的时候,对此还没有任何集体术语)。 由于基本上所有公开的“beta策略”都不能够满足机构投资者的需求,因此许多人转向所谓的“alpha策略”,这意味着经验丰富的、激进的管理人有可能获得超额回报以满足他们的收益需求。

但是规模最大的替代品之一——对冲基金,由于过去十几年的平均回报微乎其微,所以基本上被抹黑了。而像风险投资这样的替代品,一方面较难获得,另一方面规模太小以至于无法吸收大量的资本。上述这些情况使得投资者将目光投向于房地产、不良债务,特别是私募股权。

私募股权投资公司拥有两位数回报的记录,甚至是2005—2007年在市场顶部运行的基金现在也获得了可观的收益。因此,私募股权正在以比任何时候都快的速度吸引资本。

据Preqin报道,私募股权正处于这些年中最好的融资时段——或许是永远。在今年上半年,224个以北美为主的基金封闭,共募集资金133美元。然而在全球范围内,已有412家私募股权基金封闭,总融资额度达2,214亿美元,略高于2008年所创下的2,208亿美元的记录。(《兼并与收购》通讯)

私募股权基金最近几年的总资本已增长至数百亿美元,它的规模甚至在最新的大型基金之前,并且他们已经有几千亿个“干粉”。更重要的是,私募股权基金经理主要从事杠杆收购,因此必须从杠杆端所能产生的总资本来计算私募股权基金的总规模。

因此,今年这些PE公司可能会增加超过万亿美元的购买力。当可购买的便宜资产很少时,大体量的PE资金该投向哪里?在低利率背景下,私有企业的卖家也在比较各种形式的现金流的价值从而向市场询价。

我并不否认私募股权可以作为一个解决方案,或者甚至是最好的解决方案,但是其创纪录的筹资规模仍然表明投资者对未来怀有信任的意愿。

十一、软银愿景基金


也许最终证明对基金经理还具有信心的标志事件是用于技术投资的软银愿景基金近期升值930亿美元——大约在1000亿美元左右。软银公司(SoftBank)是日本的一家电信公司,其投资范围涵盖芯片制造、乘车和电信,软银公司在近18年来的年均回报率为44%。但我仍看到一些问题:

首先,软银公司的投资成功在很大程度上依赖于一项重要的投资:在2000年软银向阿里巴巴投资2000万美元,这部分投资价值现在已经增长到500亿美元。这是靠技术,运气?还是依靠推测的力量?

第二,规模问题。在20世纪90年代中期,万亿美元级别的基金大获成功,因此风险投资基金也加入其中,并投资了10-20亿美元,但它也因此在1999-2000年陷入困境:愿景基金的投资对象并不是初创企业,但是在这种情况下,你还能明智地投资1000亿美元到技术领域吗?

第三,在此之前软银从未管理过第三方资产,而此次成立历史上规模最大的愿景基金进行第一次尝试。他们的经验是否可以借鉴?针对所有这些问题,我认为愿景基金表现出了高层次的积极性和低层次的怀疑精神。

第四,也许对我来说更重要的是,也更愿意花时间说明的,是基金会的架构。软银每向基金增加38美分的权益,外部投资者就需要认购62美分的优先份额。换句话说,软银自身投资了280亿美元的权益,但没有任何优先份额。

这意味着当基金规模达到1000亿美元时,软银将只占28%的资本份额,但将拥有50%的权益。考虑管理费用和附带权益后,软银持有的28%的资本份额可以为它带来60-70%的收益。

即便是愿意承担风险的私有企业,在传统意义上也会回避向科技公司投资 (尽管最近还没有这么做),然而软银却毫不犹豫地投资于技术领域。

优先份额将支付7%的年息。很显然,以如此温和的利率借款给技术基金,表明软银的有限合伙人想借此机会投资于这些基金的股权。我可以想象软银的有限合伙人感觉自己多幸运能有机会为自己的投资加杠杆,但我并未被此说服。

最后,正如《金融时报》在6月11日写道:

虽然优先份额持有人最终会收回本金(附加7%的年收益),但他们只能获得与其权益份额相对应的(权益)回报。对于所有外部投资者,在每个首选单元都获得了62美分的收益,其余收益在权益部分获得。这使得他们在减小下行风险的前提下依然能获得可观收益。

这听起来不错。但是投资者投入的资本优先份额会在多大程度上降低下行风险呢? 《金融时报》表示,优先份额的投资者“最终会收回他们的本金”,这是“会”、“可能”还是“希望”?对该基金投资的1亿美元只会让3800万美元的权益部分暴露风险,还是说优先份额也会暴露在风险之中?我认为优先单元并不像《金融时报》所声称的那样坚如磐石。他们岂不更像Netflix的债券:技术链下滑,没有上涨空间?一个正常的贷款人会以7%的利率向有限合伙人放贷,从而将自己的权益杠杆放大到1.6倍吗?

投资者为了利用杠杆技术而投资于一个令人震惊的、架构存疑的大型基金进一步表明目前的市场是一个繁荣的、没有怀疑情绪的市场。

十二、数字货币


关于创新投资的讨论使我想到了比特币、以太币和其他数字货币。我猜测这些数字货币是基于以下两点的交叉影响而产生的:(1)从金融危机中衍生的对于金融安全的疑虑(包括对本国货币的价值),(2)千百年来所有虚拟物品都带来的舒适体验。但他们并不真实。

有些企业接受以比特币作为支付方式。有些买家希望拥有以太币,因为它可以用来支付以太网的计算功能。有些人渴望通过投机数字货币来牟利,其他人则想少量投资于这些最近在盈利的项目,而不是白白错失机会。但他们并不真实!

有些人认为数字货币是坚固的,因为(1)他们很安全,可以防止黑客和伪造的侵犯,(2)用于生成它们的软件数量受严格限制。但他们并不真实!!!!! 没有人能够说服我认同这数字货币的意义。以下是《纽约时报》在6月19日报道的关于以太坊的部分段落:

以太币的突然崛起凸显了虚拟货币所在的令人迷乱的世界是多么波动,在这里几行代码在几个月内可以转化为数十亿美元……

以太坊由一个21岁的大学辍学者布特林(Vitalik Buterin)在2015年年中创建。布特林先生创建以太坊的灵感来自于比特币,以太币的部分软件也与比特币共享一些相同属性。以太币和比特币都由世界各地的志愿者所享有和维护,而这些志愿者会被奖励可以每天发布到网络中的新的数字令牌。

由于这些虚拟货币被网络用户所持有和维护,没有任何的政府机构和企业组织对其进行管理。比特币和以太币的价格都是通过私下交易的形式确定,这样人们就可以在市场价格上涨期间出售手中的数字令牌。

以太坊中的许多(新货币)的用户也在使用以太币筹资,即“首次硬币发行”,这是IPO(首次公开发行)的玩法。

遵循这条路径的初创企业一般从投资者处收集以太坊并用以交换专享虚拟货币单位,这些企业将以太坊兑换为美元并支付运营成本。

近几个月来虚拟货币数量激增,这激发了市场对于以太坊的需求。就在上周,投资者向初创企业Bancor出资价值为1.5亿美元的以太币,以帮助其更容易启动虚拟货币的运营。

底线:你可以使用虚拟的以太币购买其他的虚拟货币,或者投资于可以产生新货币的企业。在《bubble.com》中,我曾利用父亲讲过的关于如何赚钱的老笑话来强调电子货币中不和逻辑的地方。这里是另一个似乎完全适合数字货币的笑话:

两个小伙子乔和鲍勃在街上相遇。乔告诉鲍勃关于他出售的仓鼠:纯熟而高度智能化。鲍勃说他想为他的孩子买一只仓鼠:“多少钱?”乔回答说:“五十万”,鲍勃说乔很疯狂。

第二天他们又遇见了。“你的仓鼠怎么样了”,鲍勃问道。“卖掉了”,乔说。“卖了五十万吗?”鲍勃问道。“是的”,乔说。“现金?”“不是,”乔回答道,“我收了两个25万美元的金丝雀。”

我最喜欢的一句关于市场缺陷的话,是引用自约翰·肯尼思·加尔布雷思(John Kenneth Galbraith),他在那个幸福的年代说到“过去的经验,只要它完全成为记忆的一部分,就会被放弃,因为它可以作为没有洞察力去欣赏现在难以置信的奇迹的那部分人的原始避难所。”

也许我只是一只恐龙,技术观念过于落后以至于难以欣赏数字货币的伟大。但是我坚信,这些数字货币能够获得认可只能证明更多的证据表明今天的金融幼稚的盛行,以及愿意冒险和一厢情愿的思维。

在我看来,数字货币只不过是一个毫无根据的时尚(甚至是金字塔方案),基于将估值归功于价值很少甚至没有任何价值事物,使人们为此付出代价。但这并不是第一次了。相同的事件可以应用于郁金香在1637年达到的狂热顶峰,南海泡泡(1720)以及互联网泡沫(1999-2000)。

严谨的投资考虑到了物品的定价相对于其内在价值具有吸引力这一因素。或者另一方面,当人们仅仅考虑到别人会为这些东西支付更高的价格时,这些人会忽略这些事物的潜在价值或恰当的价值而选择购买。

根据双方之间的协议,使用比特币来支付或者用比特币来收款的人并非不理性,易货交易发生在所有时间。但这是否使它成为“货币”?

比特币的价格自今年年初以来翻了一番。它真的可以被认为是“交换媒介”或“价值储存”,而不是狂躁投机的主题吗?也许不是。但是与以太币相比,比特币表现更为稳定:今年以来已经升值了4,500%。优异的以太币现在比世界上所有的比特币都高出82%,高于年初的5%。

与此同时,《纽约时报》指出,优质的比特币和以太币的价值比贝宝的价值还要高,甚至与高盛齐平。你愿意拥有这两种数字货币抑或其中一家公司吗?换句话说,这些货币的价值是真实的吗? 只要乐观主义存在,他们就可能继续有效,但是他们在恶劣时期的表现相当不可靠。如果人们更愿意持有美元(或黄金),这会对比特币的价值和流动性产生什么影响?

十三、我们表示同意,但是……


我的儿子安德鲁告知了我他最近与一些基金经理的谈话,在谈话中他也涉及到了很多我这里讨论的话题。在今天的环境之下,他们的回答开始陷入老套,“我们对此表示同意,但是……”

这些天我们听到了很多这样的表述:

我们对此表示同意,但是我们所做的事情能比其他人提供更高的收益。

我们对此表示同意,但是现金并不是一个好的选择,因为现金基本没有回报。

我们对此表示同意,但是我们不能承担被逐出市场的风险。

我们对此表示同意,但实在没有其他的选择。

投资者本应该在评估一项投资提供了怎样的绝对收益、绝对风险、绝对风险调整后收益的基础上选择他们的风险态度。但如今恰好相反,投资者常常无法像过去那样。享受为获得绝对收益和安全性而进行投资的奢侈待遇。

我上面强调的很多投资相比于国债和高等级债券来说,都提供了更好的收益和风险溢价。但是(1)低利率也许是——而且普遍被预期是——一种短期现象,(2)从绝对的角度来测度回报也许更明智一些。虽然相比较于其他投资,目前许多资产的价格和预期收益还属正常,但你不一定能获得这个相对收益。

每个人都在进行相对投资,他们没有办法。这让我想起了前花旗总裁 Chuck Prince,他因为全球金融危机爆发前的几个月里发表的关于银行杠杆借贷实践的言论而声名鹊起,“当音乐停止时,由于流动性的问题,事情会变得相当复杂。但只要音乐继续,我们就得站起来跳舞。我们现在仍处于跳舞之中。”我想现在很多投资者们都像Prince一样,清楚地认识到好日子终有一天会结束,但是当下他们认为自己没有选择而只能跳舞。

而且这些天我们也反复听到另一件事情:

我们都知道事情不可能永远走好——我们同意周期被延长,价格被抬升,而且不确定性很高——但在近期我们并没有看到任何牛市结束的信号。

换句话说,当然有需要谨慎的时期,但不是现在。在这方面,安德鲁提醒了我圣奥古斯丁(Saint Augustine)的一句话,他说:“给我贞洁和自制,但不是现在。”还有什么能比无风险资产的惩罚性回报更能使现在的人放弃谨慎呢?

十四、观察和启示

就像我说的,大多数上文我所描述的现象在当今的金融和经济环境继续持续的前提下看起来是合理的。但退一步来看,把它们放在一起,我们看到的是什么呢?

一些历史上最高的股票估值。

所谓的自满指数创历史新高。

“不可能跑输”股票组合的重仓。

超过一万亿美元进入到投资价值不可知的被动投资中去。

低评级债券和贷款创历史上收益率新低。

新兴市场债券收益率仍然走低。

私募基金资金筹集创历史新高。

历史上规模最大的基金(软银)正在科技领域疯狂加杠杆

数十亿美元的数字货币价值急剧增加。

我绝不是在说股票价格太高了,FAANGs会动摇,信用投资具有风险,数字化货币最终会一文不值,私募股权的回报承诺不一定能够兑现等。我所说的只是上述所有资产都在变得更受欢迎并吸引如此多的资本,轻信度在上升,而风险规避意识在削弱。并不说他们会注定有此结局,只是他们的收益也许并无法涵盖他们的风险。而且更重要的是,他们显示了市场的升温,并不一定是个疯狂的泡沫,只是价格高所以风险高。

想想那些能使今天的市场失衡的因素,比如通货膨胀率出人意料的增长,经济增长的大幅放缓,中央银行丧失控制力,或大型科技股公司陷入困境。好消息是,这些似乎都不太可能发生。坏消息是,他们的不可能性使所有这些担忧都消失,进而使得市场在这些因素中任何一个爆发时都会相当敏感。这意味着在市场中,风险是被容许的,甚至是被忽视的,市场中的投资者都非常乐于承担风险,而他们本来并不应该如此。

此外:

l 我的观察是指示性的,而不是预测性的。我所描述的条件带来的一般意义上的后果,比如风险厌恶的最终增加,应该发生,但他们不一定会发生。

l 而且他们当然也不一定很快发生。没有人知道时点。某些后果还是隐性的,因此即使他们会发生,我们也无法知道。这就像虽然我们已经进入了第八局,但却不知道比赛还会持续多久。

l 我不能确保我的市场观察正确。正如你们在我的新书中看到的一样,我坚信,我们在周期中所处的位置能说明许多市场发展可能的趋势,但我从未对这个问题发表过高度自信的见解。

l 作为一个生而忧患的人,我往往过早警惕,正如第一页上描述的那样。

l 最后,虽然我的观察不一定是确切的,需要对之保持一定的怀疑精神,但我可以肯定的是估值和市场的抬升,以及这个周期已经创造了获得“容易钱”的机会。

受全文字数影响,全文可以查阅如下链接:

网页链接

网页链接

投资禅院-让思考助力投资

本文首发于微信公众号:投资禅院 次发于雪球:@投资禅院   @今日话题 

精彩讨论

全部讨论

银安2017-08-06 09:08

FFFYYY18992017-08-03 15:39

深度好文。

价使愿哲学2017-08-03 14:58

生于优患,死于安乐

价使愿哲学2017-08-03 14:57

生于优惠,死于安乐

小类2017-08-03 11:21

marks

叮当他哥2017-08-03 11:00

只观察,不预测。

岁月无声972017-08-03 10:02

\\转发自投资禅院

forcode2017-08-03 09:54

我读的机器翻译版本,人工翻译这么长的文章,好累啊!

点一2017-08-03 09:51

智慧的发言啊。不能因为现金回报低,就接受4-5%的股票预期回报。超级龙头们的估值已经体现了乐观的预期,万一表现不理想呢?

豆豆海2017-08-03 09:47

收藏再看。