华兴月初发报告中概选出4个Fallen Angels，分别是700，Bili，新东方以及好未来，甚合我意。

周末国金裴老师发了一篇文里一段话给我的感触很深，他讲“互联网巨头对于O2O等比较“痛苦”的领域的进军，从一个侧面体现了互联网流量红利的黄金时代已经彻底结束了，所有容易开拓的“熟地”都已经有主了，所有能建立的“平台”“生态系统”都已经建立的差不多了。接下来，互联网巨头必须进入那些不擅长、甚至曾经嗤之以鼻的领域，例如做“重资产”的服务，以及风险极高的创新内容。资深的投资者可能对这些尝试抱有疑义——就算某家互联网巨头打赢了、占领了这些领域又怎么样呢？如果商业模式有瑕疵，那就不可能促进下一阶段的增长。不过，互联网巨头很可能没有别的选择。”

我想起在此之前，我们谈论700或者巴巴，一个在To C社交通讯上形成垄断并全产业链布局游戏这一暴利的现金牛业务作为核心业绩支撑，一个在To B商家服务体系上独步青云坐地收租，因而判断两者都能有长远的收入保证。话是这么说没错，我觉得看5年，腾讯和BABA在游戏和电商行业的地位都会依然稳固，但我们回看19年，腾讯游戏的产品线不强吗，3月初的完美世界是其发行的最成功的一款MMO，5月和平精英开始变现做到1年现在流水能与王者荣耀比肩，且首次在全球市场为腾讯撕开一个缺口，10月CoD欧美大爆，但这仍不妨碍腾讯在19年交出21%的增速低点，其一是国内游戏3千亿市场大盘俨然已是红海，腾讯再强也难搅出多大浪，其二对腾讯自身而言，这么大的体量，游戏业务对整体的带动已十分有限；再看隔壁的巴巴，相比腾讯在版号受限后的落魄财报，19年的巴巴似乎全年都很稳，40大几50大几的业绩增速，每个季度都稳稳踩在consensus之上，但如果拆解其并表游戏后，财报中能谈得上惊喜的只有强劲的云计算增速和稳步收获下沉市场后的AAC增量，大文娱和创新几乎一滩死水，本地生活被美团打得节节败退，而核心电商的增速跟腾讯的游戏业务可谓半斤八两，最新Q3季报，天猫16%的佣金增速让多少投资者捏一把汗。

当然提以上这些，绝不是唱空，这仍是目前最强大的2家互联网公司，只是想说明，在互联网渗透逐渐触顶，人口红利消失的背景下，印证裴老师那段话，巨头尚且如此狼狈，2-3线的公司又有多少能独善其身？在19年底，我对2020的展望只看得到巴巴-美团-拼多多的三国杀，但一场疫情过后，发现所有的生死存亡都在加速，同时2020又是5G元年，基建完备硬件更新完成后，目光陆续会投向软件层面的革新，危难与机遇并存，所以我觉得2020不再局限于是这三个巨头的关键年份，对其他很多很多互联网公司亦是如此。而从投资者的角度，研究互联网公司向来忌讳只盯着财报更新模型，今年尤其如此，尤其值得关注其微观层面的动向背后反映出的宏观战略决策。比如19年巴巴同美团一道采取严控ROI的稳步增长策略，各自把利润做得好看，2020便开始拼刺刀，支付宝全面美团化，饿了么向商家大幅下调抽佣比，在这个当口，用19年的长期模型去估巴巴和美团，只会发现比700的低估程度有过之而无不及，但其中短期抄底价值不见得就比700高，往短了说，疫情对巴巴和美团接下来2个季度的影响无疑是负面且被投资者认知到的，但电商和本地生活业务全国铺开的范围之广，我看几乎很难有卖方能将这种负面影响量化出来；从中期，支付宝美团化可谓巴巴在本地生活业务上一次史无前例的反扑，对美团和自身在业绩和长期市场格局上的影响，这是最大的不确定性。同样的，陌陌，虎牙，斗鱼，欢聚时代这些但凡和直播业务沾边的公司，现下也很难跳脱快手和抖音的阴影去单独讨论其内生的基本面与估值，也就很难谈抄底价值。

故而最后说来，我之所以认同华兴的选股，最大的原则是拥抱确定性。其中新东方以及好未来是我的首选，原因在于，从短期看，新东方和好未来都对最新季度的Guidance做出修正，且两家公司近年业绩几乎稳稳落在guidance之上，相当于已经有底，线下春季班的报名是在春节前就已经完成，且除开寒假班有退班率的小幅上涨外，春季班几乎没受任何影响，唯一的下行风险是部分地区如果实行一周6天课或者推迟高考压缩暑期会进一步压低收入，但教培愈发近乎刚需属性，影响也将仅限于1-2个季度；从中期看，疫情对这2家公司形成的利好却完全没有price in进股价，教育行业的预收款性质是养活很多中小机构的救命稻草，很多都是拆东墙补西墙，用预收学费来维持当期的租金、员工、营销开支。2018年中旬国家展开对线下教培的一波最为严历的监管，从教学面积，教学内容，教学时间，预收学费期限等等颁布严格规范，生均教学面积要求增加机构开支，严控教学时间缩小机构收入，最要命的则是预收学费从以前的至多几年陡然缩短到只能提前收3个月，现金流被截断一大半。我们能看到的是像好未来自19财年Q3（对应CY18）开始线下小班收入自此一蹶不振，跌入20-30%增速区间，新东方和好未来的递延收入也大幅缩水，股价暴跌。但很多人没有看到的则是更多的中小机构在这次监管清洗中被淘汰，而好未来20财年线下扩张大幅提速，截至Q3已经新增118个教学中心（在此之前只有2年单年新增破百）。这一次疫情，对中小教培的影响跟18年比有过之而无不及，一方面是现金流的生生截断，第二方面是很多完全没有开展线上教学的经验，虽说可以借助第三方软件，但其教学效果跟两大巨头比相距甚远，因而中期疫情反而会帮助新东方和好未来进一步完成行业整合。好未来在此之上还要叠加线上教育的爆发，虽说大家都承认很多是冲着免费课才参与的，很多在疫情平稳后需求还是会回到线下，但不可否认的是这一次近2000万的新增人数，但凡有个位数的留存，对长期业绩都会形成巨大的增量。留存指标教培机构是不会实时对外公布的，这个只有等财报出来再去印证，所以这个利好卖方目前也没法price in进股价，但我认为是值得期待的；从长期看，新东方和好未来处在一个5千亿的巨大市场，因为线下教培不具备互联网属性，难以做到赢者通吃，两家合计市占不超过5%，但也正因为此，市场够大需求趋刚性行业整合在加剧，我反而认为细水长流在新东方和好未来身上更为贴切。最后是估值，新东方现在Forward PE 20倍左右，再扣掉现金折算，扣掉新东方在线的价值，这个Forward PE甚至不到20，公司整体增速20%以上，核心K12业务增速30%以上，Non-Gaap净利增速20%以上且自从优化市场战略以来OPM在持续改善；好未来的话我再次强调不要去看TTM的PE，不然你永远都会觉得它贵，用SOTP拆，30倍Forward PE估线下，6-7倍PS估线上，你就会发现现在这个价格一点也不贵。一句话总结两家公司，Valuation attractive, downside capped, upside unquantified.

接着是Bili，我觉得它是20周期少数的，独立于战火纷飞的大环境下，投资界更关注其内生增长的公司，原因也解释得通，它本身提供的PUGV生态，放眼全行业都是独一无二的，抖音快手这种跟它有重叠，但其实区分还是很大。最新Q4这个季报出来很多人不满意，因为环比的用户和社区活跃度增长明显退坡，但鉴于Q4叠加各种考试季，一贯是公司淡季，18年Q4同期的增长也很惨淡，1.3亿MAU达到管理层之前的guidance,所以我觉得Bili的逻辑暂且没有崩坏，疫情下20年Q1的用户增长是有所催化的，所以我对20全年1.8亿MAU的guidance保持乐观,基于每用户估值体系看现价也具备强吸引力,upside空间强于新东方和好未来，但相应的风险也更高。而且到21年，我想投资人要看B站的东西就会不大一样，要利润，要看你广告业务的决策，要看游戏自研的动向，等等，最后就是不知道直播这块700是什么打算，因为欢聚跟700那个协议现在到行使期后大家最近都在谈700什么时候整合虎牙斗鱼，叠加最新对B站的增持，不知道700打得什么算盘。

700的话，好的，坏的，值得担心的之前写过就不提了。以上是我个人的观点总结，不构成任何投资建议，欢迎探讨，拒绝阴阳怪气