（重发：图表修正一处笔误。）
每次恒大年度业绩或者中期业绩出来，我都会撰写一篇利润方面的深度点评。开发商损益表比普通制造业复杂太多。为了一目了然，笔者特意整理数据做了一张表，解读不同口径利润之间的关系，同时对比时下地产三强：恒大、万科、碧桂园。请各位对照表格阅读：
（1）恒大营业收入超预期
恒大的营业收入是超市场预期的。2016年中期业绩出来后，笔者曾告诉大家，与前两年营业收入占比上半年占大头不同，16年会是下半年占大头，所以上半年各种利润难看都无关紧要。当时笔者预计，全年的营业收入在1900亿左右，后来提高到2000亿，现在实际是2114亿。其中房地产主业是2045亿，还是高于当时预期。想必原因有二：一是七八月份恒大超低价清理了一批陈年老库存，现货，马上可交楼，这可能贡献百亿收入；二是恒大收购的二手项目中，有些是自带已预售未交楼、马上可交楼物业的，也就是说恒大并购来一些营业收入，或许也近百亿。
（2）恒大毛利率高于万科、碧桂园
港股和A股的毛利率口径是不同的。如果对比港股上市的恒大、碧桂园和A股上市的万科、保利的毛利率，直接比较是不对的。财经小编经常犯这个错误。看图。差异在于土地增值税。港股的土地增值税和所得税放在一起，算毛利率时没扣除；A股的土地增值税和营业税（改增值税）、其他税金附加是放在一起的。注意，有些人计算毛利率连营业税金及附加都没算，是不合理的，因为这些税直接和营业收入成比例。
说完口径差异，我们来看数据。毛利率1是港股口径，恒大近三年稳定在28%以上，万科在24%左右，碧桂园近两年大降到21%左右。毛利率2是A股口径，扣了土地增值税，这一口径还是恒大最高，去年23.9%，万科20.3%，碧桂园19%。
毛利率高是成本控制能力的体现，虽然恒大的资本化利息成本最高，但在土地成本和建安成本上会有明显优势。恒大高负债屯那么多土地，但时间一长土地升值显著大于利息成本，因此毛利率相对较高是正常的。恒大预提的土地增值税（4%~5%）也是行业最高的。另外，虽然去年低价清理了一批现货库存，但看来没怎么拉低毛利率。
由于去年市场火爆，量价齐升，未来两年可以预见，龙头开发商毛利率普遍会走高。不出意外，恒大的毛利率将持续领先万科和碧桂园。
（3）费用率恒大远高于万科、碧桂园
销售费用和行政费用占营业收入之比，恒大约12%，碧桂园8%，万科仅5%。主要原因是，收入费用不匹配，费用应该对应当年的合同销售额。修订口径看，恒大应为6.9%，万科3.3%，碧桂园4.0%。万科还是最低。因为万科布局一二线为主，房子好卖，不怎么需要营销费用，而恒大、碧桂园的非一二线项目营销很重要，比如海花岛、森林城市。另外，恒大的费用里包含其他新业务的比重最高，这些新业务还在投入期。第三，恒大员工薪酬最高，一是高薪养廉，二是恒大员工的收入主要是工资奖金，不像万科碧桂园，项目跟投的收入不在费用里体现，而是将来交楼时体现在少数股东权益里。第四，恒大花钱大手大脚、讲排场。今年许老板强调效益，费用上稍微勒勒裤腰带，应该就能节约不少开支。
（4）核心净利润率10%对龙头开发商不难
港股叫核心净利润，A股叫扣非净利润，两者差不多，但还是有区别。比如出售子公司的一次性收益，就算在核心净利润里，如果在A股，应该属于非经常性损益。
2016年，恒大的核心净利润是208亿，同比增长近一倍，核心净利率达到9.8%。碧桂园是141亿和9.2%，万科的扣非净利润是283亿，扣非净利率11.7%。
这一指标并未考虑在各类股东之间的分配，但意义重大，反映开发企业综合的盈利能力。正常情况下，强势龙头企业，核心净利润率应该能做到10%~13%。
碧桂园之前处于调整年，未来预计回升。恒大则是前几年多元化投入影响比较大，单看地产主业，此指标始终10%以上。
具体到2016年，剥离农牧业务产生66亿税前核心利润，但也首次费用化（表中“资本化”应为“费用化”，懒得改了）了53亿利息，影响大体抵消。以往恒大除永续债外的其他利息通常100%资本化。
有人说恒大此番费用化了53亿利息意在藏利润到明年，我倒不这么看。通常，地产商都是尽量资本化费用的，这样才收支匹配最合理。只有不符合资本化条件时才被迫费用化。比如融创，小股操盘的项目利息就没法资本化。恒大这次，我怀疑是把买股票的那些本金的利息费用化了。那些资金毕竟是有成本的，又无法对应到项目中，又没体现在股票浮亏里，费用化合理。
（5）恒大“真实”归股东核心净利润高达180亿
投行分析师通常只认归上市公司股东核心净利润或归母扣非净利润，而不认含非经常性损益的归股东净利润。
2016年，恒大归股东核心净利润是83亿，同比翻倍。碧桂园是120亿。万科的归母扣非净利润是209亿。
众所周知，恒大归股东利润低，是因为永续债分占了106亿利润。笔者多次强调，从业务逻辑讲，永续债分走的利润其实只是“借支”，将来会还给上市公司股东。因为永续债对应的项目还没交楼前，债权人就已经从上市公司账面分走利润了，而相应收入还没结算。等将来交楼结算时，所有项目利润就都归上市公司股东，不用再分给永续债债权人，相当于“还了”。
笔者查了下，恒大所有使用永续债的项目，截止2016年上半年，无一实现交楼，2016年下半年，极少部分（北京自住商品房）实现交楼。
因此，公平的看，恒大2016年2114亿收入所产生的归股东核心净利润，不应该只有83亿，而是在180亿以上。同理，碧桂园也应有134亿而非120亿。
当然，账面上，前几年，恒大股东“受委屈了”，预支了200亿利润给永续债债权人，但是，2017年起，这200亿将陆续还回来，为888亿业绩承诺保驾护航。而且夏海钧博士说，未来三年实际归母扣非核心净利润大概率在千亿以上，888亿很保守。
（6）归上市公司股东净利润大幅下降
按业绩公告的注释，核心净利润和净利润的差异包括投资物业公平值收益、汇率损益、炒股损益、一次性捐款等。看表，这几项“流年不利”，加上永续债所得翻倍，导致归股东净利润口径去年同比下降。
不过，前几年此指标好的时候，分析师们从来不看，只看核心净利润，这次也不该例外。
以往，恒大总是评估出大量的投资物业升值来（土地升值不让体现，投资物业升值就多体现点儿），为分拆回A接轨，去年主动收敛了。因为A股承诺的888亿扣非归母净利润反正也不能包括这项，这项在A股算非经常性损益。
汇率浮亏去年比较大。不过人民币并不具备长期贬值的基础，说不定什么时候升值就又赚回来。只要你的外债本金余额不减，就没有真亏掉。
（7）万科股票损失30亿记在利润后的其他全面收入里，并已从所有者权益中暂扣。这是符合会计准则的。这项浮亏不算事儿，分分钟变成浮盈。
$中国恒大(03333)$
