【中国恒大：花旗研报干货直译】
今天精读了花旗银行2月6日最新发布的中国恒大研报，内容很接地气，干货满满，比那些闭门造车的呆会计同行强太多。这才是代表大行水平的研究报告。大家读研报，最重要的并非目标价的变化，而是其观点的变化及与众不同之处。笔者选择部分干货直译，分享给各位球友，并建议有兴趣者查阅原文。
（1）中国恒大2016年以3730亿合同销售额取代万科成为行业第一，并使其2013~2016三年复合增长率提高到55%，超过其他所有巨型开发商的同期增速。尽管市场会不屑的认为这是基于高杠杆下的激进并购，但我们认为实际做到可没有说的那么容易。房地产开发已经不是买块地就能轻松变成销售额了，而是对开发商经营管理能力、拿地时机、拿地渠道等有很高要求。我们认为，恒大在过去几年已经证明了拥有这些能力。
（2）我们承认以高杠杆换取高成长的战略是有争议的，这种争议从上市第一天起就伴随恒大。然而，2016年起，行业已经发生了重大变化。在政府向宏观经济输入巨量流动性以及龙头开发商普遍取得强劲销售后，控制资产负债表已经不是最主要的矛盾了，取而代之的是开发商如何补充土地储备。换句话说，资产负债表再健康，也不能保证开发商在激烈竞争的土地市场中拿到足够的优质土地。这证明了恒大前面几年超常规的杠杆拿地战略是正确的，而市场此前不这么认为。
（3）我们认为2017年恒大可以轻松完成战投承诺中4500亿的销售额目标，我们的预测是5000亿以上，甚至5500~6000亿，并将市场份额大幅提高到5%。理由是恒大超过2亿平米的巨大土地储备和全面的一二三四线城市布局。
（4）我们认为A股的深深房重组成功对中国恒大更像一个额外红利，实质的利好是恒大地产450亿战投（300亿已完成，150亿很快将完成）的成功引入将极大改善资产负债表。恒大的净负债率将从1H16的93%降至55%（如果永续债算股）或从432%降至216%（永续债算债）。
（5）财务上，我们把土地储备原值入账，升值部分没有反映在资产负债表及净负债率上。如果考虑恒大2亿平米土地储备的3100亿升值，恒大的净负债率降大幅下降到23%（永续债算权益）或57%（永续债算债）。
（6）恒大的土地储备升值大幅超过额外发生的利息。
（7）恒大销售的快速增长将持续提高利息覆盖倍数（合同销售额/利息支出）。恒大的这一指标过去几年持续提高。2014年是7.3倍，2015年7.9倍，2016年达到10.5倍。
（8）恒大的实际融资成本从2013年的9.5%下降到2015年的8.5%，再到2016年的7.5，预测2017年将进一步下降到7%。而且我们预测，恒大将逐步降低永续债余额。永续债利息的费用化而非资本化，递延了前几年恒大的报表利润。
（9）伴随销售增长，恒大地产主业的盈利能力也有保障，主要受益于其在地价大幅上涨前的2013年~2015年超前储备的土地，以及并购、旧改等多渠道获取较低成本土地的能力。我们预期恒大2016~2018年能够维持28%左右的毛利率水平和8~10%的净利润率。特别的，不同于其他开发商，恒大永续债利息的费用化而非资本化处理，会有助于保持未来恒大的毛利率。
（10）恒大始于2010年的多元化战略已经进入优化阶段。农牧业务的剥离将使恒大确认57亿一次性利润，更重要的是降低了未来业绩的不确定性。恒大的多元化将更聚焦于与主业协调的业务，如保险、恒腾网络、恒大健康等。恒大所持有的万科股份最终料将转让给比如深圳地铁，虽然转让未必盈利，但有助于与深圳市政府的合作关系及获取旧改项目。