【深评中国恒大之地产业务拟借壳深深房登录A股】

首先，这次重组，如能成功，可以算作恒大上市以来在资本运作方面的头等大事。各位投资投机者务必重视，包括卖空者。兹事体大，得分几个方面来说。

［1］重组怎么做。
根据公告，简明描述一下重组方法。深深房A停牌前市值106亿人民币，为简便就近似折价成100亿（因要折价增发），这是第一块。恒大在重组前可以找战投携300亿现金参与重组，这是第二块。恒大拟注入的是几乎全部地产业务，我们先不妨假设作价1600亿人民币（后面再论述如何作价），这算第三块。那么，所谓重组，就是把上述三块组合成“新深深房”。重组完成后，新深深房的总市值将达到100亿+300亿+1600亿=2000亿。那么，所有深深房老股东将占新深深房的5%股份，300亿战投占15%，恒大注入的地产业务占80%。这80%由谁持有呢？大陆注册的凯隆置业。而凯隆置业又是中国恒大（3333）的全资子公司。于是，相当于中国恒大控股了80%的新深深房，而中国恒大的地产主业，都装进新深深房了。可以猜想，新深深房以后会更名为“恒大地产”。

［2］恒大的地产业务估值多少。
上段为了凑数整齐，假设了恒大地产业务估值1600亿。实际上，笔者估计，这只能是下限。上限是3600亿。再高就不行了，因为据说A股控股股东不能持股超过90%。也有可能作价比如2266亿，这样中国恒大将持有新深深房的85%股份。顺便说一下，为什么要引入300亿战投，因为如果没有战投，恒大最多注入900亿资产，否则大股东之外的流通股就不足10%了。
具体作价的依据是什么呢？就是公告里，恒大地产业务未来三年的业绩承诺。公告称，2017 –2019年，恒大地产业务预期合约销售额分别约为4500亿元、5000亿元、5500亿元，预期营业收入分别约为2800亿元、3480亿元、3800亿元，承诺的归上市公司股东扣非净利润分别约为243亿元、308亿元、337亿元。三年合计高达888亿元（完不成要补偿）。如果按2017年10倍市盈率算，就可以作价2430亿人民币了。最后具体作价多少，还有待于重组各方讨价还价。笔者估计最可能在1600～2600亿之间。

［3］恒大地产业务的业绩承诺能实现吗？
大概率轻松实现！笔者以前多次发文展望恒大过几年释放利润后会高达三四百亿甚至更高。简单的估算，如果远期能稳定在6000亿每年的销售收入，归股东净利润就会稳定在五六百亿。只是在销售快速成长期，由于收入费用错期、不匹配，由于永续债利息费用化预支股东利润，会造成财报扭曲，恒大账面近期利润被推迟到远期。
我们看公告的预测，首先预测的合约销售额就是保守的，今年大概完成4000亿，未来三年每年只增长500亿，相对恒大历史实在是龟速。据传，许老板为明年初定的内部目标已经是6000亿了，2020年甚至高达10000亿。可以说，业绩承诺的合同销售数字是市场悲观情况下的底线。95%概率被超越。至于预测的营业收入，2017年的2800亿还算靠谱，后面两年的3480亿和3800亿又保守了一道。今年都卖4000亿了，两年后交楼还不到3500亿？有平均3300多亿的结算收入做基础，年均不到300亿的扣非归股东净利润没有多大难度，根本不用投资物业重估来凑数。
特别妙的是，恒大可以通过永续债的变化来“调控”实现承诺利润。2014年～2016年，恒大由于大量使用永续债，大约支付了200亿的费用化利息，这是从归属股东净利润里预支出来的，因为相应的永续债项目大多没有结算收入。那么2017年起，当需要释放利润完成业绩承诺时，完全可以逐年减少永续债的使用，降低永续债余额，从而减少永续债利润分成，“归还”利润给上市公司股东。这段不明白的观众，可以参见富力地产这几年的归股东利润变化，今年增长这么好，恰是因为永续债停用了，释放了利润。
总之，既然恒大敢公开承诺业绩，完成就是有把握的，大概率的。这也是本次公告的最大意义所在，无论最终重组能否成功，恒大都向外界公开披露了地产业务未来几年的业绩指引。
这个业绩承诺是远高于绝大多数投行的预测的。他们的预测多为每年几十亿归股东核心净利润，相差数倍。真能扯淡，每年三四千亿的收入，才几十亿利润。呆会计才能做出这种预测。
可以预见，部分投行分析师看到这份业绩承诺，不会束手就擒，而是会说恒大吹牛、炒作。呵呵，只能呵呵了。反正他们历史上做出过的预测他们不会自己翻出来检验的。再说那么多客户看了他们的报告卖空恒大，现在绝对不能改口叛变啊。

［4］300亿战投好找吗？
中国恒大整体在港股才700多亿港币市值，你回A股把地产业务就作价2000亿人民币左右，有投资者买单吗？笔者想了想，想到了马云马道长，想到了大D会香港牌友，还想到了宝能姚老板。
恒大近期入股万科，最直接的是救了姚老板的崩盘之忧。姚老板何以为报呢？如果姚老板没钱咋办？许老板是不是可以出现金买下姚老板所持的万科A股份，成为万科的第一大股东，姚老板再用套现的现金战投入股新深深房呢？注意，这一段纯属笔者深夜YY，如有雷同，纯属巧合。
那么，重组后都2000多亿市值了，战投的300亿还有利可图吗？当然有。如果许老板2020年的内部目标10000亿实现个八成，远期市值起码五六千亿吧。保底的，以恒大近几年的派息政策，参考未来三年净利润承诺，每年平均分红150亿，战投300亿可以摊到20亿左右，对长线险资应该可以满意。

［5］中国恒大（3333）变身控股公司
一番重组后，香港上市的中国恒大（3333）会不会变成一个空壳啦？怎么可能！中国恒大将变成控股集团，旗下控股80%～85%的新深深房（地产业务），75%的恒大健康，55%的恒腾网络，53%的恒大淘宝，100%的恒大文化，53%的嘉凯城，还有尚未分拆上市的恒大人寿，恒大金服，恒大旅游（海花岛），别忘了，还是盛京银行第一大股东，还持有万科……
中国恒大将成为新业务的孵化器，成熟一个分拆上市一个。还有一个重要作用就是，免税分红。

［6］中国恒大的股价影响
有人说重组会摊薄中国恒大股东的业绩啊。的确，本来你100%持有恒大地产业务的，现在重组后变成只占80%～85%。但是，别忘了，你是作价2000亿人民币左右把地产业务装入A股的啊。不说其他金融等多元化业务，单说你中国恒大控制了一家两三千亿人民币市值的公司80%～85%，你还好意思就700多亿港币市值吗？显然，如重组成功，必是超级重大利好，比在港股折价配股强百倍。而且，有了A股融资平台，引入了300亿现金战投，净负债指标有望显著好转。
至于明天的股价，我不知道会怎样。如果涨，反正也不会涨到我给出的中国恒大合理估值区间12～33的下限。所以，我不会卖正股。但不排除减持长线认购证，也不排除减持认购证后增持正股。希望明天成交放量，充分换手。卖空的，好自为之，躲的过初一躲不过十五。你现在可以安慰自己重组未必成功，但如果成功了呢？早跑早安心。

声明：本人重仓中国恒大正股超70%仓位，及几个点仓位的2017年下半年及2018年上半年到期的恒大认购证（行权价6港元出头，笔者长期持有，因不相信一年后股价还不能大福超过6港元）。另，本人从不融资。

$中国恒大(03333)$