【关于恒大的各种误解扫盲5——赚钱否？】
高杠杆是双刃剑。收益远高于利息，大赚，低于利息，亏死。恒大是因为能赚大钱，才借钱强势扩张？还是因为不赚钱才不得不借新还旧，两个盖子盖四个锅？

一些“呆会计”抱着损益表，吧嗒吧嗒，七减八扣，算出个恒大微利甚至亏损的结论来，摇头摆尾，仿佛发现了惊天骗局。还“好心好意”的友情提醒“小心汉能第二哦”。

笔者告诉大家，直接通过损益表，未必能看出一项生意的真实盈利能力。因为损益表经常会被扭曲，根源在于“因果不匹配”。何为因果？因为投资了一个项目，所以产出了一些利润。因为花了一笔费用，所以达到了一些效果。但是，损益表中，经常会把原因甲和结果乙错配在一起，把原因乙和结果丙错配在一起，造成扭曲。

房地产企业的损益表，错配扭曲的尤其厉害。以恒大2015年损益表为例，营业收入就是和销售费用、管理费用、永续债利息错配的。恒大2015年营业收入1331亿，其中房地产开发业务结算收入1267亿。这批结算收入，主要是2013年或2014年卖的房子，仅有少量是2015年卖的现房准现房。而与之匹配的2015年销售费用133亿和管理费用61亿，其实是主要用来支撑2015年合同销售额（2013亿）以及大量多元化新业务的。而这2013亿合同销售额的大部分是要在2016年甚至2017年交楼时才结算收入的。于是我们看到，往年销售今年结算的1267亿营业收入（同比增长17.6%），被用来背今年花的支撑2013亿合同销售（同比增长53%）的195亿营销和管理费用（同比增长47.5%），并以此计算各种利润额，利润率。如此错配，能算出恒大房地产开发业务的真实盈利能力吗？此外，同样错配的还有恒大的永续债利息。这个前面帖子说过了，这些永续债项目对应的收入还一分钱没结算呢，利息反而先算在今年1267亿结算收入头上了。
当然，损益表也不是全都错配。销售成本（含土地成本、建安成本和资本化利息、营业税和其他税），还是和营业收入基本匹配的。因此我才说，损益表中关于盈利能力最有价值的数字是毛利率（前文比较过，恒大比万科还高几个点），而非净利率。看净利率，你就被误导了。会有这样的现象，合同销售额增长越快，越不利于当年的净利润率，合同销售额增长越少，越有利于当年的净利率。
但我们还是想知道，恒大2015年结算的这批1267亿卖楼收入，究竟大概能赚多少钱。咋办？自己做表算。把与1267亿营业收入匹配的各项成本费用提取出来，把不匹配的其他业务投入、投资物业公平值收益、一次性损益（汇率损失等）、永续债利息都忽略掉。如下表数据。其中，因2014年的合同销售额1315亿与2015年结算收入1267亿近似，不妨就用2014年的营销费用91亿和管理费用40亿，减去其中多元化费用投入约32亿（年报附注分部业绩可推算）等于99亿，来匹配1267亿营业收入。这样会得到什么结果呢？
营业收入 1267亿（100.0%）
减：销售成本 833亿（65.7%）
减：营业税及其他 75亿（5.9%）
减：土地增值税 73亿（5.8%）
销售毛利 286亿（22.6%）
减：营销管理费用 99亿（7.8%）
税前利润 187亿（14.8%）
减：所得税25% 47亿（3.7%）
净利润 140亿（11.1%）
减：少数股东权益 18亿（1.4%）
本公司股东核心净利润 122亿（9.6%）

于是我们大致知道，原来恒大地产开发主业，每100元营业收入，可以大概赚得9.6元税后净利润。这是2015年结算这部分的大致情况。至于2016、2017，我们还不知道毛利率这些如何变化。
进一步，由于房地产项目是滚动开发，取得100元的收入，实际并不需要投入太多资金在里面运营，在拿地到交楼的两到三年时间里，加权平均投入的资金可能也就30元（因项目而异，打工比方）。而且，这30元里，自有资金可能就10元，20元都是借的占的。也就是说，10元自有资金投入，一个周期两三年下来，净赚9.6元。（20元借债的利息已经在销售成本里考虑）当这样的好生意可重复时，你是否愿意拼命借钱扩张滚雪球呢？恒大就是这样。
当然，天下也不都是开发销售住宅这样的美事。写字楼、商铺、车位就挺讨厌，可能为了卖个好价钱要自己持有几年，就沉淀资金了，这部分的资金回报率不高。
至于多元化新业务的情况，本文不谈。本文的结论就是，以目前恒大地产开发项目的毛利率水平，核心净利率大约9.6%左右。另外，估计自由资金复合投资回报率大约40%以上。

$恒大地产(03333)$