德林国际,被低估的黑马。

    自从11年3月日本海啸起就关注德林国际,因彼时东京迪斯尼关闭----它是德林国际的主要产品----毛绒玩的的主要客户。市场给予期极低的估值,从最高点2.4附近一路来到去年5月底的0.35。这一段时间,也是整个中国玩具产业地狱般博杀的一年。我在那段时间以均价0.45吸货,至12年9月以0.54出清,旋即又悔棋,以0.55悉数买回。其原因在于,12年9月的显示了强劲的同比增长。在玩具这种红海行业,是容易出沙漠之花的,一如纺织行业的天虹。从12年9月的情况来看,德林不但已经随着东京迪斯尼的恢复营业而收复失地,更是逆行业收缩之势录得增长。而作为长期高现金盈余、高派息的企业,能以稳键的作风录得不俗的增长,尤为难得。这是因为,经过一两年惨烈的博杀,国内玩具业有不少标杆性的企业破产,由此让出的市场份额显然被德林拿去一大块----沙漠之花的特点是:这一个领域养份很少,但所有的养份全归我独占。更难得的是,在现金为王的经济危机中,它现金充裕,并提出了扩产计划----在越南扩产,时机稳准狠,危机中各种资源廉价,地点得天独厚,正是劳动力最便宜且素质相对较高的地方。
      12年1--6月,德林的每股净利为6.4港仙,考虑到德林正处于收复失地独占沙漠的过程中,且德林的半年营业额还没有达到2010年中报时的高点,所以可以认为,不出意外的话,13年中报德林至少可以维持6.4仙的半年每股净利。同时,德林还隐含一个爆发点:
      德林国际2012年11月12日公告其巴西客户将订单改为600万美元并声明該訂單已定於二零一二年十二月至二零一三年一月間付運。也就是说有4733万港元的收入将在12年12月至13年1月间入帐。查看德林的12年业绩公告,全年共在南美地区录得收入1060万港帀。即便这1060万全属于巴西的那笔订单,那么还有4733-1060=3673万港元将在13年1月入帐,这将反映在13年的中报中。而巴西是德林新开拓的客户,以前一直出公告说与巴西客户有意向订单,但这是第一次实实在在的交易、货物付运,可以入帐的。德林是个固定成本很高的公司,这些财务成本、行政成本等等在历史上并没有因为营收的增减而有明显变化,这也是固定成本的特点,因此可以认为今年也不会变化。那么这笔今年1月入帐的巴西订单,可以认为其毛利就等于纯利。参考德林一向来比较稳定的毛利率,这笔巴西订单反映在13年中报中可以带来额外的1.3港仙/股的净利。
      联系到前面讲的,”如果不出意外的话,13年中报德林至少可以维持6.4港仙的每股净利“,再加上巴西订单额外的每股1.3港仙的净利,则13年中报德林至少可达到7.7港仙的每股净利,按年增长20%.
      这还没有算德林正在积极开拓毛利较高的俄罗斯市场。也没有算今年日本东京迪斯尼游客创新高的情况。实际上,将这些因素计入,个人估计中报可见德林每股净利8港仙,按年增长25%。
     而12年全年为每股净利19港仙,按增上述25%的增长率年化,可得13年每股净利24港仙,即2013年下半年每股净利为16港仙,是上半年的2倍,符合历史上的上下半年淡旺季对比数据。按工业股6倍的动态市盈率,则德林的目标价应为1.44。
     假如中报出来果然如我所料每股净利8港仙,则其1.44港元的应有股价得到证实,这个价格会立即达到,对比现价有将近26%的升幅。再等两个月就能赚到这样的升幅,不说它黑马谁能相信?
      以上观点仅供参考,据此操作风险自负。
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李沉疴2013-08-27 08:35

我前面关于$德林国际(01126)$ 中期业绩的预测,都是基于一个假设:假设德林今年上半年的营业额同比不变,并以此推断德林中期业绩每股净利8仙。 而事实上刚公布的业绩是每股7.5仙,并且营业额是同比略降的。
       经过初步分析业绩公告,发现在业绩回顾部分,有这样一段话(见附图):原设计制造(ODM)业务录得营业额6300000港元(2012年73300000港元),占毛绒玩具销售额的1.2%。营业额减少主要由于若干订单延迟所致,而这些订单将于今年下半年入帐。
         可见这几笔订单延迟使得营业额少了6700万。如果一切正常的话,原本这6700万的营业额按中报里9.1%的纯利率可贡献每股0.9仙的纯利。
这样,中报里的7.5仙加上这被延迟到下半年入帐的0.9仙就是8.4仙每股的净利。
这种延迟入帐等于将中秋红包里的钱拿出一些包进压岁红包里,,是好事还是坏事全看您个人的喜好。

李沉疴2013-08-02 08:21

对了,还要补充一点,就是要关注德林的越南工厂是否为计件工资,如果是计件工资,则营业额大小不影响毛利率。如果是固定工资则要进一步分析。仁兄身在香港可亲赴德林的投资人关系办公室询问。如能问到有价值的信息,欢迎共同交流。

李沉疴2013-08-01 15:36

德林是否会降低成本这个问题我早前考虑过,这个东西很难直接界定,不过我们可以间接推断它。从11,12这两年所含的四个半年来考虑,依次称它们为A,B,C,D。观察它们的毛利率,依次为25.5%,23.3%,23.8%,26.9%。也就是说其12年下半年的毛利率创了两年来的新高。毛利=营业额-营业成本。在营业成本里面:1.已售产品所含工人工资是随营业额线性增长,未售出成品所含工人工资不计入营业成本,只计入库存,其它如电力或原料也是同样的会计处理,因此,如果德林采用计件工资的话,每件产品的人力成本是固定的,原材料和电力也是固定的;2.厂房机器折旧是一个死的成本,每个月有固定的折旧费用,因此生产出来的产品(包括己售和库存)越多,每件产品就均摊越小的折旧成本。
通过以上分析,可以知道营业额越高=生产的产品越多=每件产品的设备折旧成本越低=售价及原料人力电力价格不变的情况下毛利率越高。
但经过两年年报查证,德林的机器厂房折旧是很小的数字,就算12年下半年营业额扩大摊薄了每件产品的折旧成本,甚至就算12年下半年折旧为0,也不致于使毛利率一跃从23.8%升到26.9%。唯一的解释是产品售价不变成本降低,或是产品成本不变售价提高。考虑到德林一直在把产能转移到越南这个低工资地区,我倾向于德林产品售价不变而成本降低,因为它可以把订单尽量压给越南工厂,让越南的产能超负荷运转。这也解释了为什么德林今年提出要在越南扩大产能。
另外,毛利率的提高对德林这种高固定成本的企业非同小可。请看:纯利=营业额×毛利率-a。
公式里的a即为行政费用、财务费用等与生产并不直接相关的费用,这块费用a对德林而言不论企业效益如何,支出都是固定的,这么多年都没大的变动。所以可认为a是个定值。
再回头看这个公式,可以知道,毛利率多了3%(26.9%-23.8%),则导致纯利增加额=营业额×3%
假设在13年上半年可以保持12年下半年26.9%的毛利(对比12年上半年23.8%),再保守地假设13年上半年营业额同比不变,维持589239千港元。
则纯利同比增17677千港元,增加净利2.6港仙/股。这等于13年中报业绩为9港仙/股净利。
这还没算巴西那笔订单今年一月入帐的收益,也没考虑东京迪士尼游客创新高。
按照德林下半年旺季纯利是上半年2倍的传统记录,德林13年全年净利27港仙/股,股价按工业股6倍动态市盈为1.62港元。
之所以前面主文的分析比现在的回贴保守,是因为对毛利率提高的原因没查清楚,所以不敢勿忙抛砖,现在我身体不适,怕是没精力查了,仁兄如有兴趣,可自行查证。
仁兄切记本回贴中的各项分析只是初步的思考,如要釆信应进一步求证,特別是要搞清它的高毛利率是否延续至今年上半年。此致!

Fatlone2013-07-28 00:39

“也没有算今年日本东京迪斯尼游客创新高的情况。”這一點值得期待。

請教一下,1126的原材料成本有沒有降低的可能?

BLUEBLOOD2013-07-08 11:50

一個多星期前0.88狠吸一把貨,現在這部分已有近50%收益。