昨日盘后证监会宣布依法暂停转融通业务，要求存量转融券合约不得晚于9月30日之前了结，这意味着300亿元的转融通市场在一个季度后直接清零。很多投资者在看到这个消息后感到欢呼雀跃，受这样的乐观情绪影响今日A股直接高开，然而面对A股这样近百万亿级体量的市场，暂停几百亿的转融通业务对市场能带来多大的正面影响，客观来说我其实并没有太想明白。
相对于暂停转融通对整个A股市场的有限正面作用，我更关注的是暂停转融通对整个ETF行业生态带来的影响。其实最近一两年以来，影响整个ETF行业生态的事件非常多，暂停转融通只是冰山一角，如果我们连起来看，如果把这一连串事件结合起来看，基金公司从事ETF业务的收益与成本将变得越来越不对称。
一、开展ETF业务的收益
在具体展开之前，我们简单聊聊基金公司从事ETF业务的收益，将这部分梳理清楚有利于我们更好地理解涉及ETF行业相关事件的影响。基金公司从事ETF的收益大概分为三个部分：
（1）管理费用。这部分很好理解，不用过多展开，管理费是任何一类基金产品能给基金公司带来的最显而易见的收益。
（2）交易佣金。交易佣金虽不能被基金公司据为己有，但基金公司可以支配交易佣金的流向，比如给A券商不给B券商。由于券商是ETF的做市商及销售主力，因此这些交易佣金搁在以往就成为基金公司一种隐性的资源，虽然拿不到手，但可以花出去支付做市费用支付销售费用，然后转化为产品更好的流动性及规模。需要注意的是，ETF产生的交易佣金与一般的主动权益基金不一样，可以分为两部分：
第一部分为基金经理运作ETF本身所产生的交易佣金，与主动基金自由度高不一样的是，由于ETF采用被动跟踪策略，ETF基金经理并不能随意的进行调仓操作，每年交易佣金主要来自于定期调仓交易了，这部分产生的交易量其实是非常有限的，像很多宽基指数，每年的换手率可能也就20%左右；很多窄基行业ETF由于成分股调入调出少，换手率则要更低。
第二部分为跨市场ETF申购赎回代买卖产生的交易佣金。这部分很多朋友可能不太熟悉，简单来说就是对于成分股跨沪深市场的ETF产品，投资者在申购赎回时，ETF上市所在市场的成分股可以投资者自己买入或者卖出，而另一个市场的成分股则需要基金经理进行代为买入或者卖出。举个例子，在上交所上市的沪深300ETF(510300)，投资者在进行申购时，沪市股票可以自己买入并直接给到基金公司，深市股票则先现金给到基金公司，基金代为买入，买入成本由投资者承担；赎回同理。
考虑到ETF成交活跃，每日都会产生大量的申购赎回交易，而且现在市面上主流的ETF品种为跨市场ETF，因此ETF代买卖产生的交易量要比ETF定期调仓带来的交易量高得多，是基金非常重要的资源。根据华泰柏瑞沪深300ETF2023年年报，该产品2023年期初规模531亿，期末规模1009亿，期间申购951亿，赎回472亿。按照沪深300指数每年20%的换手率以及35%权重的深市股票进行计算，那么定期调仓带来的交易额约150亿（按照年初年末的平均规模计算），ETF代买卖带来的交易额约500亿。
（3）转融通。ETF从事转融通业务，将个股借出去的利息归持有人，但证券公司拿到证券出借给投资者的利率是要显著高于给基金公司的利息的。因此基金公司同券商从事转融通业务合作同样可以获得一部分对价，尽管这些对价不能直接拿到手，但也可以用来支付做市费用销售费用，也可以作为销售费用转化为规模。
至于这三大收入来源的占比，则因ETF产品而异，如果某股票ETF成交非常活跃，成分股又为波动大的热门券源，那么后两者给基金公司带来的利益甚至可能要超过了管理费本身。同时，也正因为后两块隐性收益的存在，大幅提升了基金公司开展ETF业务的吸引力。
而如今，基金公司开展ETF业务的上述三大收入来源都受到了非常严峻的挑战，接下来我们将一一展开。
二、岌岌可危的ETF管理费
对于ETF降管理费的讨论由来已久，这主要是因为相对于A股ETF0.5%的通用费率，美国市场的ETF管理费最低可以做到0.1%以内，再加上指数基金之父博格对“低费率”孜孜不倦的宣传，因此对于国内ETF降费这件事，常常会时不时让人提起。
而最近一两年发生的事情，则加速了这一进程：（1）主动基金集体降费让大家自然关注到ETF的降费可能性，整个舆论环境发生了改变，巨无霸ETF的增多也让很多投资者质疑其0.5%高费率的合理性；（2）降费已经成为基金公司的一种商业竞争策略，部分宽基ETF已凭借着低费率在激烈的竞争中突出重围，这对其他宽基ETF同样造成了巨大的压力。
在这样的背景下，相信这些大规模ETF降费的是一个迟早的事情，用“岌岌可危”来描述再恰当不过。舆论的力量是强大的，就像这次“转融通”业务被暂停一样，最初对转融通的质疑也起源于舆论，监管层则选择择“善”而从。
在这里我也得替ETF发行商说句公道话，可能从单个大规模的运作成本及收益来看，确实收0.5%的费率不那么合理，但如果从每个基金公司的ETF业务线来看，其规模基本都是少数几个ETF产品贡献的，如果说每发行一个ETF是一次“创业”，那么大多数的“创业”都是失败的。这一点大家可以在莽叔的文章中少数ETF撑起基金公司绝大多数规模，这合理吗？看得很清楚。
在目前的907只股票ETF中，有586只ETF的规模在5亿以下，只有35只ETF的规模超过了百亿。这意味着基金公司如果出现一只百亿ETF，那平均大概率要布局26只（907/35）ETF才能达到，而这些布局的ETF中平均有17只（26*586/907）的规模在5亿以下。
换言之，布局ETF相当于花钱做风投，成功率非常低，那么我们在评价基金公司是否赚钱时，不能只看单只产品，而是要把那些失败产品的成本综合考虑进去，这类比于VC。如果要把巨无霸产品费率降到单只产品微利的程度，那么这对每个基金公司整个ETF产品条线带来的利润打击是毁灭性的。
除了本身的巨大降费压力外，基金公司的管理费并不能全部拿到手。比如像联接基金这部分的管理费要分很大一部分给代销渠道；在降“佣金费率”后，ETF可能也有将更多管理费分给销售商券商的压力；在2021年发布指数基金新规后，基金公司需要自行承担0.03%的指数使用费，这又会少掉一块...
总之，ETF管理费这块蛋糕将会通过降费、同销售商分享、支付指数使用费等被可能掉得越来越多。
三、ETF交易佣金：既有近忧，又有远虑
除了岌岌可危的ETF管理费，ETF交易佣金这块隐性的蛋糕同样非常的不容乐观，具体可分为“近忧”和“远虑”两部分。
先说“近忧”，无疑就是从这个月开始落地的佣金新规了，这给以ETF为代表的指数基金带来的影响可以分为两小点：
（1）ETF交易佣金费率降低到万分之2.62以内。在这之前，非常多的ETF还是执行的万分之8的费率，这相当于佣金率一下子降低了70%，相当于砍到了膝盖一下，尽管这部分费率是券商收取，但费率降低无疑大幅度降低了基金公司这部分交易佣金获取对价的能力（比如支付做市费用，换取的销售规模）。
（2）ETF交易佣金不能用来支付做市费用，也不能用于基金销售。在7月1日之前，这种利用佣金换取各类资源的模式对行业无处不在，而在7月1日及之后，这种利用ETF交易佣金获取对价的方式至少不能明目张胆的存在了。本来ETF的佣金率就被大幅度调低，再叠加这一规定，ETF交易佣金给基金公司带来的隐性收益无疑将进一步下降。
如果是“近忧”还只是佣金给基金公司带来的隐性收益大幅下降，而“远虑”则会根除一大块ETF产生交易佣金的土壤，这要来得更为可怕。
在第一部分我们谈到，ETF交易佣金有定期调仓和跨市场ETF代买卖两部分来源，而且跨市场ETF代买卖的贡献要明显更为吃重。未来随着ETF交易模式的改变，很可能代买卖会走入历史，那么这部分将不会产生任何交易佣金了。
去年12月，中国基金报发布了一篇不起眼但可能对ETF行业造成显著影响的文章：跨市场ETF或迎新变化，文中提到跨市场ETF未来最重要的一个可能性变化：
如果ETF由代买卖模式变成全实物模式，那么ETF代买卖的交易佣金未来将不复存在。近期还时不时听到这样的风声，这意味着该措施在未来落地为大概率事件。
一旦该措施得以实施，那么未来ETF交易佣金的唯一来源就是指数的定期调仓，如果我们假设各ETF因定期调样带来的平均换手率为40%，按照2万亿规模及万分之2.62的交易佣金率计算，那么整个ETF行业产生的交易佣金可能只有区区的1.048亿。
可能很多朋友会说，不是现在就不让ETF交易佣金支付各类费用了吗，那这块有没有岂不是一回事？对于这个观点，我只能说“too young，too naive”，不这块佣金但不让明着用与完全没有这块佣金，这绝对是两回事。
四、转融通业务：被暂停
转融通业务正式放开可能也就是近五年的事情，政策给予的红利给从事指数业务的基金公司开辟一块新增的收入来源与资源抓手，对于基金公司的重要性是不言而喻的。然而昨天的一纸公告让整个转融通业务被彻底停下来了，基金公司自此也就完全失去了转融通这块资源。
可能有人会说，证监会是逆周期调节，未来还会放开的，但我们要知道对于这种在老百姓面前人人喊打的敏感性业务，停下来容易，重新开放难。因为重新放开意味着监管层释放出负面的信号，A股一日不彻底改观，这块业务是没戏的。
如果大家还有记忆，2015年被大幅放慢脚步的股指期货也是在多年后才被恢复正常的，相对股指期货暂停带来的大范围影响，暂停转融通业务造成的影响面要小得多，要恢复更是不容易。
五、写在最后...
近几年以ETF为代表的指数业务蓬勃发展，从而形成了基金公司、券商、指数公司、做市商、私募、持有人及交易所等为参与者的庞大ETF生态圈。
其中基金公司是火车头，因为它们负责着ETF产品的供给，没有各式各样ETF的供给，庞大的ETF生态无从谈起。而基金公司之所以愿意大力开展这块业务，其本质还是出于商业利益，基金公司在获得包括管理费、佣金及转融通等带来的商业利益后，然后把这些进一步分给ETF生态的各个链条，从而造就了整个行业的繁荣。
然而随着舆论环境、监管政策及ETF交易机制带来的方方面面变化，基金公司从ETF中能获得的收入将面临着大幅缩水，管理费不保、交易佣金和转融通带来的收益则有着即将清零的现实威胁（可信度很高）。与收入的大幅缩水，ETF的创设发行成本、持营成本及日常运作成本目前并未出现根本性的下降，表现出相对刚性的一面。
那么，一方面开展ETF业务的收入大幅缩水，另一方面成本又表现得相对刚性。那么基金公司未来发行ETF的动力在哪？基金公司联合ETF生态中其他利益相关方做大ETF的动力又在哪？
也许，在这样的环境下，ETF的行业生态将会迎来巨大的变化，具体变化可能很难得知。也许，ETF运作的成本端还有ETF的销售方也同样会被动面临“降费”压力，ETF产品发行的数量也可能会大幅缩水...
当然，至少可以肯定的是，国内可能再也不会出现像美国市场Vanguard那样以指数业务为主的基金公司了，因为单靠发展指数业务达到盈亏平衡点将变得越来越难。
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