基金经理中的夫妻档:王东杰&常蓁

在公募界的几千位基金经理中,存在着不少夫妻均为基金经理的情形,作为朝夕相处的生活伴侣,他们在投资上难免会互相影响,使得投资理念存在着不少的共性。今天我们就来分析当中的一对代表性夫妻基金经理:建信基金的王东杰与嘉实基金的常蓁

从业背景略有差异,投资业绩接近

王东杰和常蓁均毕业于清华大学,不过他们在毕业后的从业背景略有差异。

王东杰在2008年博士毕业后先是在外资投行高盛高华从事了4年的研究销售工作,后于2012年入职建信基金从事行业研究工作,随后于2015年7月29日开始担任建信大安全(001473)的基金经理至今。目前王东杰共管理4只基金产品,合计管理规模为51.36亿,并不算大。值得一提的是,在王东杰50亿出头的管理规模中,其中有41亿的管理规模是由去年三月份的新发基金建信臻选贡献的,其余三只基金的管理规模均不足5亿,其代表作建信大安全的规模仅2.45亿元。

常蓁自2006年自清华大学硕士毕业后先在建信基金担任研究员一职,随后在2010年入职嘉实基金,并于2015年3月12日开始担任嘉实回报灵活配置(070018)的基金经理,开始管理产品时间略早于王东杰。目前常蓁共管理6只基金产品,合计管理规模为136.7亿。嘉实回报灵活配置作为常蓁的代表作,最新管理规模为7.64亿元。

对照这两位基金经理各自代表作的业绩,2016年年初至今建信大安全和嘉实回报灵活配置分别取得了181.3%和154.82%的优秀投资回报,两者业绩表现非常接近。分年度来看,两者业绩差异也并不算大,业绩重合度总体较高。

投资理念近似:自下而上,注重长期

常蓁以其消费行业的投研背景为大家所熟知,此前我在条条大道通罗马:消费基金经理投资理念学习笔记之一消费公司上千家,基金经理如何分类选择?两篇文章中对常蓁的投资理念有过简要介绍,总体来看常蓁是一位强调“守正”的消费行业基金经理,不会去寻找“沙漠之花”,而是强调在肥沃的土壤中进行耕作。

王东杰的研究背景则与常蓁不太一样,他此前的研究经历主要集中在金融地产、制造周期、电力设备及新能源等板块,这些板块与消费行业存在着相当大的差异。消费行业是牛股的大本营,周期属性弱,整体呈现慢变的特征;王东杰覆盖的这些行业要么具有比较强的周期性,要么具有比较强的科技属性,颠覆性强。

尽管如此,这并不妨碍王东杰和常蓁两位基金经理形成了非常相近的投资理念,即注重选股,投资视野偏长期,更强调投资上的“守正”而非“出奇”,注重“胜而求战”。

(1)以合理价格买入优质公司

王东杰和常蓁的投资框架均是以合理价格买入优质公司并长期持有。

常蓁:我的投资框架用一句话概括就是,自下而上寻找优质资产,以合理价格买入,通过长期持有获得企业成长带来的收益。

王东杰:我的投资框架是一个投资方法+两个交易纪律。投资方法如果用一句话高度概括,就是“以合理价格买入优质公司,买入并持有。”这句话主要分为两个部分:1)买入优质公司,我的投资是基本面驱动;2)买入的价格要合理,我的投资是看重估值的。

(2)如何寻找优质资产?

在巴菲特式的投资框架,其核心就是找到优质公司,两位基金经理对于优质公司的认知很接近。

常蓁:“优质的资产”应具备“三好学生”的特质,即好生意好行业好公司。我是以商业模式来定义好生意产业趋势来定义好行业以企业护城河来定义好公司

首先,商业模式是一个企业赚钱的方式,商业模式比较好的企业,赚钱就比较容易,商业模式有着天生优劣之分。好的商业模式有几个特点:1)稳定;2)可持续;3)龙头企业可以积累竞争优势;4)龙头企业在产业链上有比较强的话语权。我希望聚焦长期,所以会优先看商业模式。

其次,根据产业趋势挖掘好行业。我比较喜欢发展空间足够大、天花板足够高、竞争格局足够清晰或能看到走向清晰趋势的行业。我不太喜欢政策依赖度比较高的行业,因为这里面不可控因素太多。

再次,好公司的核心在于护城河,护城河要足够深。我要先判断一个企业的护城河来自哪里,再去判断这条护城河是否可持续,企业的竞争优势会加强还是被削弱,对于护城河的研究是我投资中最关键的一环。有护城河的企业,就能带来长期稳定的增长,这种长期增长也能转化成复利收益。

最后是公司的治理,包括优秀的管理层和完善的治理架构。我们是二级市场的投资者,如果治理结构有问题,我们二级市场股东就无法享受到公司成长的价值。

王东杰:我主要从三个要素找到优质公司:1)好的赛道;2)强大的核心竞争力;3)优秀并且专注的公司管理层

在赛道判断上我遵循“胜而求其战”的思维,尽量买生命周期处于成长期和成熟期的赛道,并力图洞察行业的竞争格局和发展趋势。具体而言,我将一条长期赛道分为四个生命阶段:萌芽期、成长期、成熟期、衰退期。我主要投资一条赛道的成长期和成熟期阶段。处于衰退期的赛道很可能是价值“毁灭”阶段,容易产生价值陷阱。而萌芽期的赛道体现出低胜率和高回报的特征,更适合一级市场的投资。至于行业竞争格局,竞争格局决定了整个行业整体的盈利能力和盈利的稳定性,我希望看到比较清晰的行业竞争格局,如果一个行业竞争格局不清晰,大家天天打价格战,这样最终行业的玩家都赚不到钱。 

企业的核心竞争力也就是护城河,我偏好三种类型的护城河:第一类,别人做不了,只有我能做,背后来自企业的独特资源。比如牌照壁垒、技术壁垒、资源壁垒等。第二类,别人能做,我也能做,但我能够卖得更贵。这一类在品牌消费品中很多,品牌一旦赢得了消费者信赖,能获得很长时间的溢价。第三类,别人能做,我也能做,但是我的成本比别人低。这一类护城河通常来自规模效应或者优秀的工艺管控能力,

至于如何判断靠谱的管理层,那就是跟管理层不断沟通,感受对方的价值观、战略眼光、以及执行力。在管理层这个维度,我也会关注一个公司的治理结构。有些公司的管理层很优秀,但是治理结构有风险,导致管理层的利益和股东利益并不一致。这种公司我一般也不会去做投资。

不难发现尽管表述方式有所差异,但王东杰和常蓁两位基金经理对于优质公司的定义比较接近,均关注行业竞争格局、企业的护城河及管理层等方面,相对而言常蓁会对公司的商业模式保持更多的关注。此外尽管常蓁未提及“胜而求战“这一概念,但她此前提到自己不会花很大精力去寻找“沙漠之花”,更看重在肥沃的土壤中耕作,我认为这一观点与“胜而求战”的含义非常近似。

(3)不过分拘泥于估值

两位基金经理对于估值的看法非常一致:

常蓁:“合理的价格”涉及到估值,这件事本身是艺术的,很难真正完全地量化。我更多是从DCF的角度看待估值,企业价值是长期自由现金流的折现。合理的估值不是一个绝对价格,而是一个价格区间。真金不怕火炼,优质资产通常也不太会被低估。我对合理价格的标准是,三五年之内能为我带来可接受的复合回报

王东杰:以合理的价格买入,这里的关键词是合理,而不是便宜。一般情况下,优质的公司不会有很便宜的价格。我认为最终公司的定价方法最本质的一个是:DCF模型定价。我对每一个公司的定价,全部是从DCF模型出发,每一个公司脑海里都有一个DCF模型。这个定价模型主要判断公司的远期现金流,决定远期现金流最主要的是公司核心竞争力。我认为估值不是一个点,而是一个区间。一个成熟的基金经理,对于不同的商业模式、不同的公司该给多少估值,心里都有一个锚。

对于股票市场有一定了解的投资者都知道,A股市场不同行业会拥有非常不同的估值水平。对于这一点,王东杰在DCF的框架下解释得很清楚:

王东杰:折现率受两个因素影响。第一是无风险利率的变化,如果市场放水很多,就会带来整体无风险利率的下降,从而也影响折现率的下降。第二是公司自身现金流的波动率和确定性。现金流越稳定的公司,能够获得更低的折现率,从而对应更高的估值。这就是为什么必选消费品的估值整体要比可选消费品更高,因为需求会更稳定,而可选消费品有一定后周期的属性。一个公司的现金流稳定性、波动率、可靠性决定了折现率。

对于王东杰的这一观点,我的理解是对于业绩不确定性高(波动大)的资产,投资者需要更多的风险补偿,从而会压低该板块的估值。反之亦然。

投资操作存在一定差异

尽管常蓁和王东杰两位基金经理业绩近似,投资理念近似,但在具体投资操作仍然呈现出较大的差异。

(1)王东杰的换手率要显著高于常蓁

对于注重公司质地,关注长期的自下而上型基金经理,其换手率往往会比较低。下图列出了各年份王东杰和常蓁两位基金经理的换手率情况,很容易发现王东杰的换手率要显著高于常蓁,常蓁对于长期主义的贯彻要更为彻底。

王东杰的换手率尽管逐年下降,不过整体来看处于偏高的水平,对于秉承巴菲特式投资理念的基金经理而言,这一偏高的换手率也容易让人感到困惑。

若将他们两者的业绩进行拆分,尽管在2016年年初至2021年6月底间,两位基金经理的业绩基本相当,但业绩的构成则完全不一样,交易收益对于王东杰是非常显著的正贡献,对于常蓁则是非常显著的负贡献。

统计王东杰管理的建信大安全各期交易收益,可发现王东杰具有不错的交易能力,每半年基本都能获取到正的交易收益。

(2)常蓁在行业投向上比王东杰更为集中

王东杰和常蓁在行业投向的偏好上,都体现了各自的从业背景。

尽管王东杰和常蓁的第一大重仓行业均为食品饮料,但常蓁在食品饮料上的配置比例要远高于王东杰,前者2017年以来在该板块上的配置比例基本都保持在40%以上甚至更高,后者则大多数时候保持在20%左右,偶尔达到30%。

除了食品饮料外,常蓁的主要偏好行业为医药板块,医药与食品饮料一样,同样具备较强的非周期属性。王东杰除食品饮料外的主要偏好行业则为房地产和银行,这跟他在大金融上的行研背景存在很大的关系。

总体来看,王东杰的行业投向要比常蓁更为均衡,鉴于王东杰在低估值板块上的高比例配置,其持仓整体估值水平要比常蓁更低。

(3)重仓股有相似之处,也存在分歧

自下而上的投资理念塑造了他们高度集中的投资风格,2019年以来常蓁的前十大重仓股一直保持在60-70%之间,王东杰的前十大重仓股则持续提升至当前的80%以上,因此重仓股对他们业绩贡献有着举足轻重的作用。下表分别列出了两位基金经理在任职嘉实回报灵活配置和建信大安全期间的重仓个股,他们在具体个股的投资上有共同点也存在着差异。

嘉实回报灵活配置的重仓个股一览表

建信大安全的重仓个股一览表

两位基金经理均偏爱白酒股,得益于良好的消费行业研究功底,常蓁对白酒的持有更为坚定。常蓁自2017年以来一直保持着对白酒股高比例的持仓,重点持有五粮液贵州茅台泸州老窖山西汾酒四只个股,且仓位较重。王东杰的前两大重仓股尽管也是白酒,但在2018年下半年白酒股业绩短暂下行期间有过清仓处理,后在2019年又逐渐加仓。

对格力的观点存在分歧。常蓁于2016年下半年就开始重仓格力电器,随后在2019年下半年就进行了大幅度的减仓;王东杰则是从2018年底至2019年上半年开始大举加仓格力并一直重仓持有至今,期间格力经历了受疫情影响带来的利润大幅下滑,股价亦表现不佳,王东杰对之均不离不弃。如果简单以格力近两年的股价表现论对错的话,常蓁在格力上的投资要比王东杰来得更为成功一些。

王东杰长期在银行及地产板块上保持一定比例配置。如前文所提及,王东杰在金融地产板块上一直保有一定配置,他长期持有的个股主要有工商银行、保利地产和中南建设等。而常蓁除了在白酒个股上的投资外,仍然主要聚焦于大消费领域。

两位基金经理在不少个股的投资上呈现出趋同特点。这当中最为典型的就是星宇股份,常蓁和王东杰均是从2018年下半年开始介入该个股,并重仓持有至今。2019年以来星宇股份利润出现大幅增长,在二级市场录得了314.18%的投资回报,远超同期市场指数表现,两位在该股票的投资上获利不菲。

总结

通过上文对王东杰和常蓁两位夫妻档基金经理进行的对比分析可得出:

(1)尽管常蓁和王东杰的从业经历有所差异,一位长期聚焦于消费板块的研究,另一位则覆盖过金融地产、制造周期、电力设备及新能源等行业。但他们在投资理念上具有高度的相似性,均秉承着浓浓的“以合理价格买优质公司并长期持有”的巴式投资风格。

(2)虽然两位基金经理投资理念相似,但在具体的投资过程中则反映了他们各自的从业特点。常蓁因一直深耕消费,她在消费板块上的持仓经常占了其组合的半壁江山,在消费个股的投资上更显定力及前瞻性。王东杰由于行业覆盖较为广泛,因此其投资组合偏向均衡,既有消费和新能源,又有银行及地产。据此可将常蓁定义为消费主题基金经理,将王东杰定义为均衡型基金经理。

(3)对照投资理念与操作,我认为常蓁在巴氏投资理念上贯彻得更好。王东杰换手率总体较高,经常会进行一些个股的短期投资操作,并为组合贡献了不错的交易收益,这虽说明了他的灵活性,但也意味着其投资理念存在着一定程度上的不确定性。

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大马哈投资02-07 15:41

感谢大佬对本文的关注!

大马哈投资01-19 21:50

去百度图片里面搜

罗更子01-19 20:51

常蓁蓁大一点的照片在哪有啊?App里的看不清,觉得她挺好看

dodo的爸爸01-19 16:44

这个说法首先就问题很大,比尔盖茨全部身价买微软?马化腾全部买腾讯?