导读：在“买个股不如买基金”这一理念深入人心的背景下，面对“基金数量比个股数量多”的窘境，到底该如何选基金成为大家最为关注的问题。近期我对有“专业基金买手”之称的FOF基金经理的投基思路进行了全面梳理，将他们对于基金投资方方面面的看法整理出来以供大家参考，期待大家能从中有所收获。
本文为FOF系列第二篇。
FOF投资最终的落脚点是选基金，FOF基金经理作为专业的基金投资者，他们在进行基金筛选时都有着系统的方法论及完善的筛选思路，很多部分值得我们借鉴。
一、基金分类是重要的第一步
尽管各自的选基方法存在差异，但几乎所有的FOF基金经理都认可对基金经理进行分类的重要性，基金分类是进行基金分析的前提条件：
富国基金王登元：基金研究的第一件事就是分类，分类之后再从同类产品中做比较，挑选出最好的基金。…从我们专业的FOF投资角度出发，会先把基金的分类弄清楚，有了准确的产品分类后，才能真正去研究一个基金背后的收益来源。把不同类型的基金放在一起比收益，会看到很大的差异，这也是专业FOF机构投资者的优势，能够系统化去分析基金收益背后的能力。
东证资管邓炯鹏：从宏观维度来看，选基金第一要素还不是选人。我觉得首先要看基金产品契约，了解这个基金是投什么方向的，是大盘股还是小盘股，是行业基金还是全市场基金，是投A股的还是投港股、美股。我们会根据基金产品的契约，将基金进行分类，完成基本分类之后，我们再来选人。
基金研究的本质是基金比较及筛选，那么基金间的比较肯定得在同一类别的基金中进行才有意义，比如我们很容易理解不能把股票基金和债券基金放在一起比较、也不能把各类行业主题基金放在一起比较，所以分类的重要性不言而喻。当然，在进行基金研究的过程中，分类会进行得更为细致，综合各FOF基金经理的观点，他们对于主动基金的分类有这么些维度：
（1）按投资风格：成长、价值和均衡（均衡偏价值、均衡偏成长）
（2）按行业投向：全市场、大金融、大消费、医药、成长和周期。
（3）按投资的换手率（林国怀）：选股型和交易型
（4）按投资市值高低：大盘和小盘
（5）按个股投资特点（汇添富徐博）：“抱团”和“不抱团”，“核心资产”占组合的比重高与低
（6）按收益率的波动性（长信杨帆）：高波动和低波动
上述分类有些是大家很熟悉的，有些则不太常见，我们自己在进行基金经理分类时也可以参考上述分类维度。对于基金分类的意义，除了可以用来进行基金经理的业绩比较外，还可以让我们理解不同类别基金经理的盈利来源进而对他们采用不一样的评价维度。
二、相对业绩好坏，更关注超额收益稳定性
在基金经理分好类的基础上，接下来就是基金经理间的历史业绩对比。
对于很多个人投资者而言，很多朋友对于基金经理的历史业绩非常看重，甚至成为了大家唯一的选基指标。不过在FOF基金经理眼中，对历史业绩的看法则显得更为理性，这其中兴全基金林国怀的观点很有代表性：
兴全基金林国怀：一个好的基金经理应该有一个长期不错的业绩，但是好的业绩并不代表他一定是个好的基金经理。也就是说，好业绩是好基金经理的必要不充分条件。既然投资业绩并不是好基金经理的充分条件，我们就不能像散户一样，在排行榜上点从上到下去排序，然后把排在前面的找出来买一通。但是业绩是好基金经理的必要条件，所以它可以帮助我们去做排除法，一个长期相对于公司考核、相对于基准都没有超额收益的基金经理，自然可以先排除掉。
所以说，业绩并非优秀基金经理的全部，FOF基金经理们会关注历史业绩，但聚焦点侧重于其相对基准超额收益的稳定性：
富国基金王登元：会把过去3年分拆成36个月，去比较两个基金的月胜率，我觉得比较胜率是不错的指标。…如果一个基金，每年都排名前50%分位，说明胜率的稳定性很高。而且要把时间序列分开。大家选基金，看过去3个月排名和过去1年排名，事实上由于时间是连续的，过去3个月表现好的基金，大概率过去1年表现也很好。
民生加银于善辉：股票基金我要的是超额收益。这个基金经理必须风格稳定，并且在过去9个季度中的大多数时间，都能获得超额收益。
广发基金陆靖昶（已离职）：一旦赛道被确定，他是固定的Beta，这个时候基金经理就会在Beta里面分析Alpha的稳定性。…对我们而言，基金经理超额收益的幅度高低是一方面，如果Alpha是不太稳态的模式，一年里一共赚了20个点超额，前八个月超额都在0%附近，靠最后一个月产生，分布不平稳，也是不行的。
对于基金业绩的稳定性，简而言之即希望基金经理历史获得的超额收益分布是相对均匀的，不要“三年不开张，开张吃三年”。如果大家投资拥有稳定超额收益的基金经理，那么不论什么时候买入，持有时间长一点还是短一点，体验都不会太差。当然要评估超额收益的稳定性，最重要的还是要为每个基金（经理）找到合适的业绩基准，这再次体现了对基金经理进行分类的重要性，在找到合适的基准后再去评估基金经理的月胜率及季度胜率等指标，当然大家也可以直接看超额收益净值图去评估稳定性，尽管偏定性，但会非常直观。
三、评估基金经理业绩的可持续性是核心
秉承业绩是用来排除基金经理的原则，通过如上两步，我们基本可以找到各个类别历史业绩表现突出的潜力型基金经理。然而，基金研究的目的是为了面向未来，基金经理过往的优秀业绩能否持续是进行基金研究时必须要回答的问题，这也是基金研究的核心。
那么如何评估基金经理业绩的可持续呢，各FOF基金经理都有自己的理解：
东方资管邓炯鹏：选择自下而上的经理其实对FOF基金经理的要求比较高，我们需要对具体行业、领域有一定认识，深入到具体的行业、具体的公司层面，用具体的案例去界定基金经理的理解力。对自上而下的基金经理，我们侧重回溯他过去重大时点的投资逻辑，判断是不是合理和可复现。
汇添富基金徐博：对基金经理层面的判断，又细分为三个点：1）价值观、投资理念；2）投资逻辑和方法；3）如何构建投资组合。大家都可以把投资理念和投资方法讲得很好，关键是能不能做好，这点其实很难。我们要去理解这个基金经理是否有能力，把一个组合构建好，他的选股范围和能力圈在哪里？
海富通朱赟：评价一个基金经理的关键是，要理解这个基金经理优异业绩的背后是否有完善的投资体系，这样才能理解一个基金经理的超额收益能否长期持续，而不是来自短期的运气因素。
上投摩根恩学海：评估一个基金，最根本的要理解是不是有Alpha，这是最根本的问题。如果有Alpha，那么要理解什么是他的Alpha。无法回答这个基金的Alpha来源，就不是一个好的基金或者投资策略。这听起来很简单，但是在现实生活中，许多人无法回答这个问题。至于我们为什么要选择这个基金，我们要回答的是下一个问题：这个投资策略的Alpha是不是可持续，足够稳定，可复制，有足够容量。
国君资管李少君：要看基金经理业绩的可持续性，主要关注两方面：（1）基金经理他在某个时间点上对几个行业有深入的理解，并不偏执于某一类行业。这样的话在这个维度上，他可能会在很多行业有阿尔法，在个别行业是负阿尔法，加起来整体的阿尔法是正的；（2）每个人是有进化的，我们也能看到很多优秀的成功的基金经理在历史上都经历过巨大的滑铁卢和挫折，但也许是市场教育我们，也许是我们自己经历了市场的教育有所进步和提升。随着经验的积累，我们能够看到在这个人的产品曲线上，他的阿尔法的稳定的程度和积累的速度会比以前有提升。
如果把上述FOF基金经理的观点进行总结，我认为就是：先理解基金经理在过去是怎么取得不错的投资业绩的，再了解业绩取得背后的投资理念及策略是什么，最后判断这能否帮助他在未来继续取得不错的投资业绩。林国怀对于这个问题阐述得很清楚：
兴全基金林国怀：基金经理的盈利模式是清晰的，是我能够理解的。如果从长期角度验证来看，某种盈利模式长期表现是不好的，我就不会因为它短期表现很好，就去买这只基金。一个好的基金经理应该有一个长期可验证、可持续的盈利模式，他赚的是哪种钱，这种赚法能不能持续下去，必须要搞清楚。盈利模式方面：主要是看这个基金经理历史上是挣的什么钱，比方说有的人挣得是择时的钱，有的人挣的是选股的钱，有的人挣的是估值因子暴露的钱，有的人挣的是动量因子的钱，我们再根据团队的经验以及相关因子的历史回溯，从而对相应的盈利模式进行评分。
由此可见大家在基金经理时也会存在着各自的能力圈。因为市场上成熟的盈利模式有非常多种，而我们囿于自身的局限性，未必能对每一类盈利模式有客观的认识，那么我们不是要找出所有靠谱的基金经理（事实上任何人都做不到），而是要找到那些自己能够理解其盈利模式而且认可其盈利模式的基金经理。
打个比方，有些基金经理非常擅长短期交易，投资胜率很高，对此：（1）有些人可能会认可这种盈利模式的持续性，进而去重仓他们；（2）有些人可能会高度怀疑该盈利模式的持续性，进而敬而远之。至于我自己则居两者之间，一方面不太认可这类基金经理的业绩持续性，但另一方面又意识到市面上存在很多这样历史业绩优秀的投资人，因此我会折中处理，小仓位投资这类基金经理，并设置更为严格的中短期考核，一旦业绩不好，可能就弃之而去。
四、总结
本文介绍了FOF基金经理的选基思路，主要即三点：（1）基金分类是选基的前提；（2）历史业绩是用来排除基金经理的，FOF基金经理更为关注超额收益的稳定性；（3）对于筛选出来的潜力基金，还需要去了解他们的投资框架及逻辑，清楚其盈利模式，并做出其业绩是否具有持续性的判断。我们在日常选基的过程中也可以参考该思路。
那么对于选基过程的具体问题，比如如何进行基金的分类、到底是定量重要还是定性重要、是否要关注基金经理的回撤、如何看待顶流基金经理及主动基金和被动基金该如何选等种种问题，我将在后续文章中进行展开。
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