从季报看基金经理的心路历程

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随着越来越多的投资者关注基金定期报告,基金经理在定期报告中也变得越来越能写,篇幅变得越来越长。

今天上午明星基金银华富裕主题披露二季报,我第一时间去读了焦巍的最新观点及看法,一如既往的洋洋洒洒,文采飞扬。他在定期报告中谈到了自己在二季度的操作以及对“估值是否重要”这一最具争议的话题发表了自己的见解。对于估值,焦巍认为:

拉长维度看,估值很可能只是结果而不是原因。那么,是不是再好的公司也有涨幅顶和估值顶呢?我们坦承目前还不知道答案。管理人更倾向于认为,相对于平庸的人类和公司,优质公司的生命是可以无限延伸的。总有极少数公司可以穿越时空,创造价值,长成可持续的参天大树。在其面前,当下的估值只是矮小的小草。

先不说别的,单就字数,焦巍的定期报告可谓诚意满满,每次在报告中都对近期操作进行整理与反思。再叠加上他这两年颇为出彩的业绩,得到的赞许颇多。

为此,我今天把焦巍历史上写过的定期报告翻了翻,以期能得到一些启发,不过读完之后总觉得哪里有点不对劲,似乎隐隐觉得有时候他反思有点过度了。话不多说,我们先看看焦巍在历史上做了哪些思考。

1、自上而下转变为自下而上

焦巍是宏观策略分析师出身,对于这样背景的基金经理,在投资时容易偏自上而下。

焦巍管理的第一只代表性主动基金产品平安行业先锋(任职时间为20121019至20140922)就是秉承着这样的思路。他在2013年一季报中表示:

本基金由于在四季度要集中增持了低估值的银行股,以及一些估值较低的央企蓝筹股,因此在报告期内的前期表现比较落后。在一季度前期,出于对市场风格将从价值向成长转化的判断,本基金进行了较大幅度的行业配置转换,将主要配置从金融行业转向医药、军工和环保及TMT行业。

由此可见,焦巍当时毫不讳言自己会对市场风格进行判断。同时焦巍也会进行择时及波段操作,他在2014年的二季报中也表示:

很多去年的白马成长成为今年的重灾区.出于对宏观经济以及新股发行影响的谨慎态度,本基金在仓位方面持续保持了低位运行,在配置方面则采取低仓位、高弹性、跟热点、做波段的操作策略,追求绝对收益。

他的种种灵活操作也体现在换手率上。平安行业先锋在2013年初-2014年年中三个半年度的平均换手率在148%,这一换手率意味着每半年焦巍会把手头的持仓换个遍。

2014年年底焦巍离职平安来到了大成基金,由于这一期间他公开管理产品的时间较短(仅2015年短短几个月),就不再多做讨论。翻了下当时的新闻,是这么评价焦巍的:“焦巍在业内有口皆碑,他向来以风格开放、手法灵活、个股挖掘深入、盈利了结迅速著称。”由此可推断,焦巍在大成期间应该还是遵循着自上而下的投资思路。

接下来就是2018年年底焦巍在银华基金开始管理代表性产品银华富裕主题,在这一期间的定期报告中,他明确表示不做风格判断,坚持自下而上的原则。他在2020年一季报中表示:

我们将继续少做仓位管理,不做风格判断,按照自下而上的原则在能力圈内继续保持对伟大公司的投资。

从他持仓及换手的观察中,也可以发现他已经由一个自上而下的选手转变为一个自下而上选手。在2019年年中至2020年年底,银华富裕主题每半年的平均换手率仅54.75%,相比他之前管理平安行业先锋的换手大幅降低。

显然,若按照焦巍在平安和大成任职期间的投资风格而论,他的投资观点跟当下是存在很大不同的。

2、对估值越来越宽容

在入职银华管理产品后,焦巍对估值的看法也经历了一些改变。

在2019年三季度,他谈到了估值容忍度的问题:

的确,我们也经常对手中的医药优质公司市盈率报以疑问,但我们更加倾向于芒格而非巴菲特的投资方式,即伴随好企业共同成长,在其基本面变化之前,慎重因为估值因素而交易。我们长期看好创新药的赛道,参照海外市场的估值体系,因此对估值的容忍度相对更高。

尽管他并未因估值因素而交易,但字里行间的表述也反映了他对估值的关注。

2019年的年报里,他反思了两点,第一就是认为自己对于股价高估反应不足(焦巍把2019年四季度他重仓医药股的不佳表现解读为股价高估后波动大),第二是对自己三季度减仓银行和白电这类估值低但盈利能力强的公司进行了反思,然后又在四季度把这些板块的仓位加了回来,但认为力度仍然不够!

这两点反思反映焦巍对估值的关注,他在2019年年报是这么说的:

安全边际决定了波动,在价格过高时,所有的投资都需要考虑冗余思维和额外保护。我们对医药一直长期重仓投资,但不可否认,在三季度的行情中医药股被阶段高估,从而带来了四季度的事件性因素波动。其背后还是因为价格偏离价值。我们一直认为价值评估更多时哲学角度而非数学角度的衡量,所以对价格短期的高估反应明显不足。

我们在一季度其实配置了部分高 ROE 但是增长也较低的价值公司来平衡组合波动,这些公司集中在银行和家电领域。但在三季度初期,由于银行 LPR带来的利差缩小,以及白电价格战的担心,我们进行了减仓。现在回溯看来,这是缺乏投资耐心而寻找外在理由的表现。在四季度末我们认识到了这一错误加大了配置力度,但决心不够,力度不够强。

刚在2019年四季度反思完白电和银行这类低估值公司并进行加仓。2020年的一季度焦巍又对这一操作进行了再反思,因为这类低估值公司成为一季度回撤的重灾区,而估值相对偏贵的白酒股则普遍抗跌。对于这个反思,焦巍在2020年的年报也有所提及:

我们对自己最大的反思不在组合的消费和和医疗领域,因为他们的冲击和受益都带有短期事件性质。但是,我们原来布局的用来平衡组合回撤幅度的高 ROE 低估值公司成为此次回撤的最重灾区,我们需要时间来进行评估和做出是否调整的对策。

而组合中的银行和一些非消费蓝筹由于高 ROE 和低估值在当时比较抗跌。在面临巨额赎回必须二选一的情况下,一个短期正确而过后后悔不迭的决定匆忙出炉。在过后的反思中,对高杠杆带来的高 ROE,非消费属性的蓝筹投资逐步淡出了本基金的投资视野。

如果说焦巍在2021年一季度及之前对于估值还有不少顾虑的话,随着2021年一季度低估值公司的回撤,他在此后的定期报告中开始越来越淡化估值的重要性,并对估值不那么重要多次表达了自己的看法。比如他在2021年一季度表示:

我们对优质公司的坚定长期持有不动摇,不会因为价格和安全边际因上涨减弱而考虑有性价比的二线资产。在实践中,质量和价格往往不可兼得。在我们观察的同行中,有善于从好价格的交易中赚钱的厉害投资人,但我们不属其类。主张价格回归的投资者相信长高的一定会跌,树不可能摆脱地心引力。而本基金管理人倾向于认为自己不具备把握这种边际交易的能力,更相信持有优质公司是长期做多企业的长远增值能力。

应该说2021年上半年是焦巍对估值看法转变的一个转折点。为此我也看了银华富裕主题的估值水平,发现焦巍持仓的估值在2020年二季度出现了明显提升,2020年12月这应该印证了焦巍的定期报告中的观点。

3、焦巍反思过度了吗?

无疑,焦巍是一位不断反思地基金经理,如上主要体现在两方面:(1)他的投资理念开始由自上而下转变为自下而上;(2)焦巍对估值的看法也经历了一个较长的转变过程,并非一开始就忽略估值的重要性。

对于基金经理时常对自己的投资操作进行反思,显然是有非常强的正面意义的。基金经理通过不断学习不断反思,能够有效的避免自己思维固化,让自己保持进步,从而有望为持有人获取到更高的投资回报。比如像焦巍由遵循自上而下理念彻底转变为自下而上,这不得不说就是他让自己的投资理念不断保持进化的具体体现,尽管两类理念孰优孰劣尚无定论,但对于一个做如此之大转变的基金经理而言,无疑是非常需要勇气的。像这两年焦巍如此优秀的投资回报,也是他之前对投资体系不断进化的结果。

不过在看到焦巍对于估值的思考后,我在想一个问题,焦巍对自己投资理念的反思是不是有点过于频繁了呢?。

焦巍在2019年下半年至2020年上半年对银行和白电等低估值板块进行反复的反思与纠错,之所以会不断进行折腾,背后主要的原因还是由于这些板块相比消费和医药板块的涨跌幅差异。在2019年四季度消费和医药普遍表现比低估值板块差时,焦巍认为之前对低估值板块减仓是个错误,经过一番反思后加仓低估值板块,认为还要加大力度。在2020年上半年低估值板块表现疲软消费和医药重归强势后,他又开始反思加仓低估值板块是个错误,认为不应该在乎估值,进而维持这样的观点至今。

我认为“估值重要不重要”这个并非什么事儿,历史当中有许多秉承“估值不重要论”的基金经理取得了成功,也有需多秉承“估值重要论”的基金经理也取得了成功,因此本文我无意探讨这个问题。

但问题在于,对于任何一位投资人,“估值重要不重要”是一个必答题,而且是投资理念中的非常重要的组成部分。我在想,对于在投资体系,估值重要性这样的大是大非问题,焦巍根据一年不到的行情演绎进行反思并改变观点,观点改变得是不是有点太仓促了?

因此,尽管银华富裕主题今年以来业绩仍然不俗,但我仍然不免有一丝担忧。如果未来什么消费和医药这些估值相对偏高的资产进行调整,低估值板块因为各种原因表现不错,那焦巍是不是有可能因为受不了股价不涨又得对投资理念进行再一次的修正?根据中短期行情的不断演变频繁对投资理念进行修正,最终的结果是可能容易造成风格偏移,长期来看过于迎合当下的行情也容易对投资回报造成不利影响。比如像劳杰男,本来是一位非常注重持有人体验的基金经理,但因为反思太多,估值容忍度不断上升,结果在今年二三月份栽了跟头,从而又陷入了新的一轮反思。这样根据短期行情演变不断反思的基金经理还有很多。。。

要说我的个人看法,对于自下而下注重选股的基金经理而言,也许最值得反思的是自己对个股基本面的判断能力,而非对个股短期股价表现的判断能力,因为稍微看长一点,优秀的基本迟早会反映到股价上来。比如反思重仓的某公司在这段时间内基本面的变化是否符合自己的预期,自己看对了什么,看错了什么,看对\看错的原因是什么?也许这才是一个自下而上基金经理更应该反思的地方。

基金经理系列文章如下:

@今日话题 @蛋卷基金   $沪深300(SH000300)$ $上证指数(SH000001)$ #基金创作者激励计划#    $银华富裕主题混合(F180012)$    #基金二季报解读#   

全部讨论

大马哈投资2022-08-13 19:11

太自信了,结果被啪啪啪打脸

plmoknijbqa2022-08-08 16:03

去年北落师门连线焦巍做访谈时,北落说为了这次直播特意买了焦总的产品支持支持,而焦巍却是一脸轻松地揶揄北落:呵,一买就套啊。
呵,这嘴脸真让人印象深刻。

淸夜无尘2022-04-24 18:49

基金经理赚钱第一,发些惊人语句博一时,哗众取宠。

大马哈投资2022-04-23 20:46

是的

044m2022-04-23 08:56

风格偏移太频繁

蓝天00072022-04-23 00:15

关注

大唐原点20172022-04-20 15:25

薛定谔的猫,打脸好像龙卷风

酒至微醺2022-04-20 15:14

树涨到天上去。。。。

大马哈投资2022-04-20 14:57

今年一季报:意识到估值和边际变化对组合大部分公司的重要性,不再死守坚决不卖出好公司的信 条,而改之为动态平衡。回首去年高点期间,持仓公司很多 PE 达到三位数之时,不但需要弥补 收益 DCF 的分母被加长,而且组合的反脆弱性由于缺少估值保护变得波动巨大。这是同 2015 年 一样给管理人的深刻教训。在上一次的教训中,我们学到的是必须注重手中公司的质地。而这一 次,我们体会到估值天花板和在云际附近的边际变化发生时应对的僵化会带来巨大伤害。


去年二季报:拉长维度看,估值很可能只是结果而不是原因。那么,是不是再好的公司也有涨幅顶和估值顶呢?我们坦承目前还不知道答案。管理人更倾向于认为,相对于平庸的人类和公司,优质公司的生命是可以无限延伸的。总有极少数公司可以穿越时空,创造价值,长成可持续的参天大树。在其面前,当下的估值只是矮小的小草



大家重新读读这篇文章,相信会有不一样的感觉

大马哈投资2021-12-08 18:41

哪个何老师?