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白酒产业仍维持结构性景气，仍可长期看好
第三季度，高端白酒和优质区域龙头继续保持稳健增长，行业收入增速保持增长，业绩的回落主要与部分公司主动调整有关。
长期来看，白酒的周期性波动减弱，具备全国化品牌力、系列大单品和强渠道力的白酒企业仍能保持持续性的增长，行业还处于发展阶段，市占率将向名优酒靠拢。
分价格带来看，高端白酒需求坚挺，业绩保持两位数的增长，确定性是行业最强的，仍长期看好。地产酒受益于省内的消费升级，产品结构逐渐上移带动龙头进入快速发展阶段，增强业绩确定性。
白酒估值在整体行业中位于靠前的百分位，预计未来随着A股市场愈发成熟和外来投资者比重增加，将继续打开估值上升空间。
1、茅台业绩全年无忧，明年仍将维持合理增长
1）明年整体市场判断：高端白酒确定性强
高端白酒的周期性主要受消费场景、渠道库存、宏观周期的影响：
①茅台和五粮液整体的消费基础稳定，寡头垄断下竞争风险较低，从而消费场景更为安全，实际价格波动不会太大；
②茅台以团购渠道为主，大商有一定库存，小商几乎没有库存；五粮液渠道库存略超1个月，整体来看茅台、五粮液渠道库存处于正常水平；
③宏观经济增长持续放缓，考虑到价格端影响较小，虽然经济不景气可能导致销量增速趋缓，但整体来看高端白酒的确定性仍较强。
2）茅台明年销量增长将处于10%左右合理区间
在不考虑提价因素前提下，明年茅台收入增长10%左右较为合理；若考虑提价因素，川财证券预计茅台整体收入增速约为16%，公司仍将保持稳定增长。
3）茅台当前批价以及提价情况
①近期茅台批价在2300元/瓶左右，其中北京地区2260元/瓶左右，上海地区略高于2200元/瓶，猪茅批价在2500元/瓶左右，整体批价仍然偏高；
②从征收环节上来说，若消费税征收环节后移会增加酒企成本，从而上调出厂价，但考虑到明年春节提前，近期要启动明年的经销商打款，整体来看四季度不具备提价条件。
4）茅台将在近期执行2020年1-2月计划量
茅台经销商打款将在本周和下周开始，按照生产线来看，预计打款拿2020年1-2月的货，当然也不排除拿2020年一季度的货。
5）茅台四季度业绩贡献主要来自直营放量
今年经销商权重在60%左右，总量占比相比过去有所下降，其中小商几乎没有库存，大商有一定库存。茅台四季度直营渠道将进一步放量，预计在6000-7000吨水平。
按照四季度整体7000吨左右的发货量来看，存量经销商已经没有计划量，11月销售收入在四季报中的体现只能靠自营渠道。对比经销商渠道969元/瓶，自营店渠道为1499元/瓶，电商和商超渠道均为1399元/瓶，预计公司在四季度放量后直营渠道收入将迅速增长、均价将提升，全年业绩无虑。
6）茅台系列酒有望破百亿
茅台全年系列酒收入规模有望突破百亿。截至10月14日，茅台系列酒已完成全年任务的80%，主因茅台系列酒挤压式增长，增速快于相同价格带产品。此外，大单品习酒1988处于400元的价格带，终端价在500-600元/瓶，习酒去年实现营收56亿，今年营收能达到70多亿
7）茅台社会库存有所上升，但风险可控
飞天茅台终端指导价为1499元/瓶，若考虑通胀因素，5年以前对应价格大致在1100元/瓶左右。本轮白酒景气周期下，飞天茅台终端价上涨至2500-2600元/瓶，整体渠道囤货有所加大，不利于茅台品牌的长远发展。作为日常消费品，飞天茅台的消费属性更为重要，整体渠道库存应保持在合理范围内。国内真正1500-2000元价格带白酒的消费群体很少，因此飞天茅台的忠实消费群体仅为小部分高端消费者，相对而言价格敏感度很低，质量敏感度更高。
2、五粮液全年表现优秀，销量为未来核心推动力
1）五粮液全年表现最优，营销思路更为务实
截至目前，今年白酒行业整体来看五粮液表现最好，公司整体的业绩、资本市场的表现、经销商以及消费者的受益程度均较为突出。
今年五粮液调整营销思路，在以下方面做出了改变：
第一，营销心态放弃与茅台酒的领导者之争；
第二，策略上比较务实、灵活，在8代普五控量挺价的策略下，1618实现放量，不拘泥于传统的营销思维，针对价格、经销商库存把握较好，五粮液经销商可以长期保持1个月的库存水平线。
2）明年销量为业绩增长的核心推动力
白酒行业整体增速放缓，但头部企业增速相对平稳，明年茅台、五粮液增长确定性比较强。从市场角度来看，高端白酒确定性较强，预计明年五粮液整体相对平稳；从公司业绩目标来看，明年五粮液营收增速预计为20%左右。
对于五粮液而言，营销压力主要来自于明年茅台优化经营思路，基于这个理由，明年五粮液业绩增长主要通过放量来体现，价格的增长在个位数。但只要经销商对五粮液品牌的认可度高，愿意按节奏去打款，明年业绩确定性有保障。
五粮液的成长性，有外因也有内因。茅台本轮提价周期对所有的高端酒企都是机遇，其中五粮液受益最大，而且确实把握住了机会；然后五粮液借势将改革落地，成为业绩向好的催化剂。
3、国窖1573谨慎提价策略得当，表现较为稳健
1）国窖1573库存水平相对较高
国窖1573渠道库存相对较高，整体库存水平2个月左右。国窖1573和五粮液经销商之间重合度较小，打款压力主要是自身对市场的认识、资金使用多少，和品牌之间占用资金相关性不高；此外，从茅台和五粮液资金使用度来看，茅台、五粮液业务重合的经销商占比同样不高，在整个茅台经销商体系中占比不到三成。
2）国窖1573销售口径破百亿，谨慎提价策略得当
在上半年高端酒价格周期延续背景下，国窖1573通过谨慎提价策略持续放量，渠道进货意愿增强，截止10月底，国窖1573单品规模已突破百亿（专营公司口径）。
由于国窖跟进力度不大，今年行业内真正提价的只有五粮液。五粮液大幅提价后，按照历史路径国窖1573会采取紧跟提价策略，但是这次五粮液提价100元，老窖只是小幅跟进。国窖8月初制定的政策前提是对五粮液的预判，五粮液需要通过控量挺价来培育8代普五的高端消费氛围。对国窖1573而言，好处是提前放量，保障全年业绩高增长；不利因素是品牌价值可能被五粮液进一步拉开。
风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、渠道动销情况不及预期。
写在后面：
$贵州茅台(SH600519)$ $五粮液(SZ000858)$ $泸州老窖(SZ000568)$
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