医药流通的逻辑,怎么看都不对。
至今,完全印证了我们此前的判断:1)业绩普遍超预期;2)大部分企业的现金流发生好转,这还只是中报,我们认为在 2019 年年报中会得到更加明显的体现;3)央行已经开始 LPR 利率改革,后续仍有降息预期。
目前除了上海医药、瑞康医药以外,医药流通企业的中报已经基本全部发布,因此我们选取了 10 个较为纯粹的医药流通企业的中报情况,来细致地看看流通行业正在经历着的拐点。
$国药一致(SZ000028)$ $九州通(SH600998)$ $人民同泰(SH600829)$
从各个公司的中报情况来看(我们对国药一致进行了处理,仅表现其分销业务的收入和利润增长情况),收入端和利润端均呈现明显的提速趋势,整体都存在着超预期的情况, 主要的原因也是我们之前所提到的后两票制时期行业集中度提升的影响。从所选取的10 个标的具体分析来看:
收入端:仅有嘉事堂、鹭燕医药、九州通三个标的在 2019年 H1的收入端增速低于 2018年全年,而即使是这三个标的,收入增速的下滑也并不大。
利润端:从能体现真实业务情况的扣非后归母净利润增速来看,仅有重药控股、嘉事堂、国药股份、南京医药的扣非后归母净利润增速低于 2018年全年,而其中重药控股在 17年 8月进行重组,数据不可比,国药股份存在由于 17年北京阳光采
购导致的低基数影响。单看各个流通企业自身 2019 年 H1 的增速情况,利润端增速表现亮眼。
再来看看各个流通公司的 2019H1 与 2018H1 经营性现金流的比对,整体也呈现明显的好转。从 10个标的的情况来看,仅有鹭燕医药、南京医药、人民同泰出现经营性现金流恶化的情况,其余的标的大部分都是大幅好转,其中鹭燕医药是因为进行省外扩张所致(一般情况下,由于流通企业的“垫资”属性,扩张越快,现金流越差)。我们认为, 由于流通企业的回款一般集中在 Q4,同时零加成的影响在逐季减弱,2019年各个流通企业的年报中现金流改善将会更加明显。
当前时点,我们强烈建议重视流通行业正在经历着的戴维斯双击!建议关注柳药股份(估值性价比极高,19年30-35%增速对应14x)、国药股份(现金流最好,19年15%左右增速对应14x)、上海医药(全国性龙头,19年10%左右增速对应13x)!
即使经历了这一波的中报行情之后,医药商业的绝对估值和相对医药行业整体的估值溢价率仍然处于历史的绝对底部,板块的 PE(TTM)仅 15.88x,相对估值溢价率为-53.46%,假设剔除表现好的药房之后,估值优势更加明显!
对于流通行业的存量信息来说,我们仍然维持此前的判断,认为今年是流通企业的业绩、现金流的拐点,同时降息预期有望给流通企业估值带来正面影响。
而对于行业存在的潜在变量来说,我们认为无需对带量采购过于担忧:
我们始终认为,带量采购对于流通企业的影响是多空交织的,不能单纯将带量采购理解为利空。
从短期来看,如果带量采购的品种扩散度过快的话,确实有可能影响短期利润(实际上看目前的情况,第一批扩面乃至于第二批对于短期的影响相对可控),但在回款变好、行业集中度快速提升的过程中,净利润体量会呈现V字型。长期来看,带量采购体现到财报上的影响就是净利润体量整体上升、ROE 下降、周转加快、现金流好转。
创新药的快速上量可以一定程度弥补带量采购带来的药品收入规模的缺口,除非品种扩散度非常快,不然医药行业整体仍然会有个相对不错的增速。
医保控费持续加剧;行业整合不及预期。
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